La crise structurelle du dollar : pourquoi Bitcoin pourrait être le bénéficiaire ultime d'une prochaine réinitialisation monétaire

Le système monétaire mondial fait face à une contradiction sans précédent que les décideurs ne peuvent pas résoudre facilement par des moyens conventionnels. Au cœur de ce dilemme se trouve une tension fondamentale dans le rôle du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale—une tension qui pourrait finalement catalyser une dévaluation majeure du dollar et remodeler les préférences des investisseurs vers des réserves de valeur alternatives comme Bitcoin.

Le dilemme de Triffin en action : le choix impossible de l’Amérique

Pour comprendre où nous en sommes, il faut d’abord saisir la faille structurelle intégrée dans le système actuel. Le dilemme de Triffin décrit un paradoxe : pour que le dollar fonctionne comme la monnaie de réserve mondiale, les États-Unis doivent constamment enregistrer des déficits commerciaux, ce qui signifie envoyer des dollars à l’étranger pour acheter des biens. Ces dollars reviennent ensuite dans les marchés financiers américains via l’achat de titres du Trésor et d’investissements en actions. Ce mécanisme de recyclage a été la pierre angulaire de l’hégémonie financière américaine pendant des décennies.

Cependant, les administrations Biden-Trump poursuivent une stratégie fondamentalement incompatible. La volonté de rapatrier la fabrication, de rééquilibrer le commerce mondial et de dominer des secteurs stratégiquement critiques comme l’IA entre en conflit direct avec le maintien du statut de monnaie de réserve. Réduire les déficits commerciaux—objectif politique déclaré—signifie inévitablement moins de dollars revenant sur le marché américain. Cela crée une tension irrésoluble.

Les chiffres racontent l’histoire : depuis le 1er janvier 2000, plus de $14 trillions ont afflué dans les marchés financiers américains (à l’exception de $9 trillions en obligations détenues par des entités étrangères), tandis qu’environ $16 trillions ont été envoyés à l’étranger pour acheter des biens. Lorsque les décideurs tentent d’inverser cette dynamique par des tarifs douaniers et une politique industrielle, ils sapent le mécanisme de recyclage du capital qui soutient les prix des actifs et la valorisation des titres du Trésor.

Considérons le récit autour des engagements d’investissement étrangers. Lorsqu’une entreprise japonaise promet $550 milliards en investissements manufacturiers aux États-Unis, ce capital ne peut pas soutenir simultanément les usines américaines et les marchés financiers américains. Le capital est fongible—il doit être déployé quelque part. La transition vers la fabrication redirige les ressources loin des achats de titres du Trésor et d’actions, réduisant la demande pour les actifs financiers américains et exerçant une pression à la baisse sur leur valorisation.

Pourquoi la politique actuelle de la Fed est insuffisante : le débat sur le QE passe à côté du sujet

La décision de la Réserve fédérale la semaine dernière a suscité un débat considérable sur le fait que l’annonce d’achats mensuels de $40 milliards de bons du Trésor à court terme constitue-t-elle une « impression monétaire », un « QE » ou un « QE-lite ». Le consensus du marché s’est installé sur une interprétation dovish, beaucoup d’investisseurs supposant que cette politique soutiendrait les actifs risqués. Cette évaluation mécomprend fondamentalement ce que la Fed fait réellement—et ce qu’elle devrait faire pour alléger véritablement les conditions financières.

La distinction cruciale réside dans la gestion de la duration. En achetant des T-bills à court terme plutôt que des obligations à coupon à long terme, la Fed s’attaque aux frictions du marché repo et à la liquidité du secteur bancaire—des enjeux cruciaux, sans doute—mais elle ne supprime pas la sensibilité aux taux d’intérêt (de la duration) du marché. Les rendements à long terme restent non comprimés, et la prime de terme persiste.

Considérons le paysage de l’émission de titres du Trésor : environ 84 % de la nouvelle émission de la dette provient déjà de notes à court terme. Les nouveaux achats de la Fed ne modifient pas de manière significative la structure de duration à laquelle sont confrontés les investisseurs ni ne suppriment artificiellement la partie longue de la courbe des rendements. Sans compression de la prime de terme, les taux réels restent non réprimés, et le mécanisme critique qui « obligerait les investisseurs à monter en risque » ne s’active jamais.

Les taux hypothécaires, le coût de l’emprunt des entreprises, et les taux d’actualisation des actions—les véritables canaux de transmission de la politique monétaire—restent largement inchangés par ces opérations ciblées. Il s’agit de réparation de la plomberie financière, pas d’un assouplissement monétaire à large spectre. Bitcoin et les actifs risqués nécessiteraient une véritable répression financière—rendements à long terme artificiellement faibles, primes de terme comprimées, et taux réels en baisse—pour connaître le type de rallye que beaucoup anticipent.

Le mouvement des prix de Bitcoin et du Nasdaq depuis l’annonce de la Fed a déjà validé cette analyse. Les actifs risqués ont stagné parce que les investisseurs sentent intuitivement que la politique n’a pas changé vers un véritable assouplissement.

Quand le véritable catalyseur émergera-t-il ?

Le véritable catalyseur d’un environnement risk-on n’arrivera que lorsque la Fed passera à la prochaine étape : une répression financière effective. Cela impliquerait :

• une suppression délibérée de la partie longue de la courbe des rendements par des achats soutenus d’obligations
• une baisse des taux réels due à la hausse des attentes d’inflation
• une compression de la prime de terme forçant les investisseurs à se tourner vers des actifs à plus longue durée
• une réduction des coûts d’emprunt des entreprises alimentant la domination du secteur technologique
• une baisse des taux hypothécaires reflétant des taux à long terme plus faibles
• une compression des taux d’actualisation des actions redirigeant le capital vers des actifs plus risqués

Nous n’évoluons pas encore dans cet environnement, mais notre scénario de base suggère qu’il approche. Le déclencheur émergera des déséquilibres structurels décrits ci-dessus. Alors que les décideurs américains font face à une pression croissante pour rééquilibrer le commerce et à des flux de capitaux sortants, la seule résolution viable est un ajustement monétaire—en particulier, une dévaluation du dollar par rapport aux monnaies de partenaires commerciaux et une réduction de la valeur réelle des Treasuries américains.

La guerre des monnaies et la voie vers la dévaluation du dollar

Le récit plus profond dépasse les décisions de politique de la Réserve fédérale. La Chine maintient un taux de change du renminbi artificiellement sous-évalué, offrant à ses exportateurs un avantage de prix artificiel. À l’inverse, le dollar reste artificiellement surévalué, soutenu artificiellement par les flux de capitaux étrangers vers les marchés financiers américains et les Treasuries. Cette asymétrie est insoutenable.

Les déséquilibres commerciaux mondiaux ne peuvent pas perdurer indéfiniment sans déclencher des ajustements de change. Une dévaluation forcée du dollar représente le seul mécanisme réaliste pour rétablir l’équilibre. Lorsque cet ajustement se produira—et nous anticipons une volatilité accrue jusqu’au premier trimestre 2025—les marchés d’actifs subiront une réévaluation significative.

Bitcoin et les réserves de valeur non souveraines : les gagnants structurels

Dans l’environnement post-ajustement, le marché réévaluera fondamentalement quels actifs et quels marchés peuvent réellement être considérés comme des réserves de valeur fiables. La question clé : les Treasuries américains peuvent-ils continuer à fonctionner comme l’actif de réserve mondial après que leur valeur réelle a été délibérément érodée ?

Nous pensons que la réponse devient de plus en plus incertaine. Bitcoin et autres réserves de valeur dénommées mondialement, non souveraines—y compris l’or—prendront une importance systémique bien plus grande que ce que les allocations actuelles laissent penser. L’avantage fondamental de ces actifs est non négociable : rareté combinée à une indépendance vis-à-vis de la crédibilité de toute politique gouvernementale.

Lorsque les banques centrales instrumentalisent la politique monétaire pour dévaluer les passifs souverains, les investisseurs migrent naturellement vers des actifs qui ne peuvent pas être dévalués par la discrétion politique. Ce n’est pas une spéculation sur l’avenir de Bitcoin ; c’est la conséquence inévitable des forces structurelles en mouvement. La question est une question de timing, pas de résultat.