L'impasse de la valorisation des blockchains de contrats intelligents : pourquoi la voix optimiste de s'est-elle tue ?

Au cours de ma carrière d’investisseur en cryptomonnaies ces sept dernières années, j’ai été témoin d’un phénomène étrange : l’environnement médiatique autour des nouvelles blockchains en ligne est en train de changer radicalement.

Il fut un temps où l’attitude du marché envers les nouvelles chaînes publiques était bipolaire — soit une forte enthousiasme, soit une indifférence totale. Mais depuis 2023, cette dichotomie simple s’est effondrée. Aujourd’hui, des nouvelles chaînes comme Monad, MegaETH, Tempo, même avant leur lancement sur le réseau principal, subissent des vagues de critiques écrasantes. Il ne s’agit pas de simples doutes, mais d’une négation systémique et agressive — comme si, dès la naissance de ces projets, ils avaient été condamnés à mort.

Le problème est : qu’est-ce qui motive réellement ce phénomène sur le marché ?

Du nihilisme à la cynisme : la métamorphose de l’émotion du marché

En 2024, j’ai l’impression de lutter contre un nihilisme financier qui enveloppe tout l’univers crypto — cette vision qui considère que tous les actifs ne sont que des memes, que tout ce que nous construisons n’a aucune valeur intrinsèque.

Heureusement, cette pensée extrême s’est estompée. Mais elle n’a pas disparu, elle a simplement pris une autre forme : le cynisme financier.

Ce nouveau raisonnement est le suivant : peut-être que ces choses ont une certaine valeur, peut-être qu’elles ne sont pas toutes des bulles, mais elles sont gravement surévaluées. Wall Street finira par dévoiler la vérité. Les chaînes publiques ne sont peut-être pas totalement inutiles, mais leur valeur réelle pourrait n’être que le cinquième ou le dixième du prix actuel. Dans ce cas, il vaut mieux prier pour que le mensonge dure encore un peu, sinon tout s’effondrera.

Sous l’impulsion de cette pensée, de nombreux analystes optimistes commencent à construire des modèles d’évaluation complexes — augmenter la marge brute, optimiser le ratio cours/bénéfice, calculer la valeur actualisée des flux de trésorerie — tentant de légitimer les chaînes publiques avec la logique financière traditionnelle.

Fin 2022, Solana a fièrement adopté le REV (revenu) comme indicateur ultime d’évaluation, affirmant avoir enfin arrêté de faire du “show” et embrassé de vraies données financières. Et alors ? Le REV, après avoir été reconnu par le marché, a presque immédiatement chuté de façon vertigineuse.

Puis Hyperliquid a émergé. Cet échange décentralisé dispose de revenus réels, d’un mécanisme de rachat et d’un ratio cours/bénéfice extrêmement faible. Le marché a acclamé — enfin un projet qui gagne de l’argent ! Hyperliquid va tout dévorer, car il est évident qu’Ethereum et Solana ne génèrent pas de profits réels, il est temps d’abandonner ces récits illusoires.

Mais il y a une erreur fondamentale derrière cela.

La faute de paradigme dans la logique d’évaluation

Beaucoup ne réalisent pas que tenter d’évaluer une chaîne de contrats intelligents avec le ratio cours/bénéfice revient fondamentalement à abandonner la loi de la croissance exponentielle.

J’ai un associé, Bo, qui a vécu personnellement l’ascension de l’Internet chinois. Il raconte souvent une histoire : au début des années 2000, un groupe d’investisseurs en e-commerce se réunissait pour débattre — quelle taille pourrait atteindre le marché du commerce en ligne ? Serait-il limité aux produits électroniques ? Attirerait-il les femmes ? La vente de produits frais serait-elle viable ?

Ces questions étaient cruciales pour les investisseurs de l’époque, car elles déterminaient la direction des investissements et la logique d’évaluation. Résultat ? Ils avaient tous complètement tort. Le commerce électronique finira par vendre de tout, avec des clients partout dans le monde. Mais personne ne croyait vraiment à cela à l’époque.

Avec le temps, la croissance exponentielle s’est manifestée d’elle-même. Même ceux qui y croyaient avaient du mal à imaginer l’ampleur finale. Et ceux qui ont persisté à détenir ont presque tous fini milliardaires.

Aujourd’hui, dans le domaine crypto, croire en une croissance exponentielle n’est plus à la mode. Mais je continue d’y croire, car j’ai vu ce processus se répéter encore et encore.

Au début, la valeur totale verrouillée sur la chaîne n’était que quelques millions de dollars. Quand nous avons investi dans MakerDAO, Compound, 1inch, ils n’étaient que des prototypes. À l’époque, un volume de transactions quotidien de quelques millions de dollars était considéré comme un succès énorme. Aujourd’hui, le volume quotidien sur la chaîne dépasse régulièrement plusieurs centaines de milliards de dollars.

Tether a été qualifié par le New York Times de “pyramide de Ponzi au bord de l’effondrement” avec une émission de 10 milliards de dollars. Aujourd’hui, la capitalisation des stablecoins dépasse 3000 milliards de dollars.

Ce n’est pas une coïncidence. C’est la loi de la croissance exponentielle qui opère.

La leçon d’Amazon : la vision à long terme décide de tout

Regardons l’histoire d’Amazon. Ce graphique montre le bilan de 1995 à 2019 — une période de 24 ans. La ligne rouge représente le chiffre d’affaires, la ligne grise le bénéfice.

Voyez cette petite section où la ligne grise commence à monter légèrement ? C’est à la 22e année qu’Amazon commence à devenir réellement rentable. Avant cela, chaque année, des chroniqueurs, des critiques, des vendeurs à découvert, s’accordaient pour dire : Amazon est une pyramide de Ponzi qui ne générera jamais de profit.

C’est la performance de l’action Amazon durant ses dix premières années — une décennie de turbulences, avec des critiques incessantes. Le commerce en ligne n’était qu’une activité subventionnée par le capital-risque ? Ils vendaient des produits de mauvaise qualité à des prix cassés ? Comment pouvaient-ils faire du profit comme Walmart ou General Electric ?

Si vous aviez débattu du ratio cours/bénéfice d’Amazon à l’époque, vous aviez choisi le mauvais paradigme — celui de la croissance linéaire. Mais le commerce en ligne n’est pas une tendance linéaire. Pendant 22 ans, tous ceux qui ont discuté du ratio cours/bénéfice ont eu tort — peu importe le prix qu’ils offraient, peu importe le moment où ils achetaient, leur optimisme était toujours bien en-deçà de la réalité.

Car c’est la loi de la croissance exponentielle : pour une véritable technologie exponentielle, peu importe la taille qu’on lui prête, elle dépassera toujours votre imagination.

Ethereum vient d’avoir 10 ans. Nous sommes encore au début de la décennie d’Amazon.

La victoire de l’ouverture

Élargissons notre perspective.

Quelle est la nature de la technologie crypto ? Elle transforme les actifs financiers en fichiers transférables, rendant l’envoi de dollars ou d’actions aussi simple que l’envoi d’un PDF. Elle brise les barrières, réalise l’ouverture et l’interopérabilité financières.

L’histoire nous enseigne une règle fondamentale : l’ouverture finira toujours par l’emporter.

Les intérêts acquis résisteront, les gouvernements feront semblant, mais en fin de compte, ils céderont face à la diffusion, à la créativité et à l’efficacité extrême que cette technologie apportera. Tout comme Internet a remodelé tous les secteurs, la blockchain dévorera le système financier et monétaire dans la même tendance.

Oui — avec le temps — tout sera absorbé.

Conclusion : devenez un croyant, pas un critique

Il y a un vieux proverbe : on surestime toujours le changement sur deux ans, mais on sous-estime la révolution sur dix ans.

Si vous croyez en la croissance exponentielle, si vous élargissez votre horizon temporel, tout apparaîtra encore abordable. La vision à long terme des grands capitaux est bien plus profonde que celle des traders de crypto sur Twitter.

Je soutiens : appliquer le ratio cours/bénéfice aux chaînes publiques de contrats intelligents revient à abandonner la croissance exponentielle. Cela signifie que vous classez ce secteur dans le paradigme de la croissance linéaire, que vous croyez que la taille actuelle est la fin de l’histoire.

Ce que je vous appelle à faire, c’est : devenir un croyant de cette révolution. Non seulement un croyant, mais un croyant à long terme.

Je suis convaincu que cette transformation exponentielle dépassera tout ce que vous avez connu dans votre vie. C’est votre “révolution e-commerce”. Quand vous regarderez en arrière dans quelques décennies, vous raconterez à vos descendants : — J’ai vécu cette grande transformation. Tout le monde ne croit pas que le système social peut être reconstruit, que nos programmes décentralisés peuvent changer la monnaie et la finance.

Mais cela s’est réellement produit. Cela a changé le monde.

Et vous, vous en avez été un acteur.