Le casse-tête du capital de Tether : pourquoi 4,5 milliards de dollars de réserves pourraient ne pas suffire

La stabilité de Tether — la plus grande stablecoin au monde — repose sur une question qui semble simple mais porte des implications profondes : détient-elle suffisamment de capital pour absorber la volatilité de son portefeuille d’actifs ?

Les chiffres clés : ce que détient réellement Tether

Au premier trimestre 2025, Tether avait émis environ 174,5 milliards de dollars en jetons numériques, principalement des stablecoins adossés au dollar. Pour garantir ces droits de rachat, Tether International détient environ 181,2 milliards de dollars d’actifs, ce qui traduit des réserves excédentaires d’environ 6,8 milliards de dollars.

En apparence, cela semble rassurant. Mais derrière ces chiffres se pose une question plus complexe : un excédent de 6,8 milliards de dollars en capital est-il suffisant ? Pour répondre, il faut cesser de débattre pour savoir si Tether est « solvable » ou « insolvable » et appliquer plutôt un cadre rigoureux emprunté à la régulation bancaire traditionnelle.

Pourquoi traiter Tether comme une banque ?

Le modèle économique de Tether ressemble davantage à celui d’une banque traditionnelle qu’à celui d’un simple processeur de paiement. Voici pourquoi : Tether émet sur demande des instruments de dépôt numériques qui circulent librement sur les marchés crypto, tout en investissant activement ces passifs dans un portefeuille diversifié. Il ne s’agit pas d’une garde passive — c’est une gestion active des actifs et passifs visant à capter des marges de rendement. En termes bancaires, Tether fonctionne comme une institution financière non réglementée gérant des milliards de dépôts clients.

Les banques doivent respecter des exigences strictes en capital précisément parce qu’elles détiennent l’argent d’autrui. Les régulateurs exigent des buffers pour absorber d’éventuelles pertes dans plusieurs catégories de risques :

Risque de crédit : la possibilité que des emprunteurs fassent défaut. Cela représente généralement 80-90% du risque dans les grandes banques.

Risque de marché : fluctuations de la valeur des actifs par rapport à la devise dans laquelle les passifs sont libellés. Si Tether détient du Bitcoin ou de l’or mais que les clients rachètent en USD, un décalage de change crée une exposition. Avec une volatilité annuelle actuelle du Bitcoin de 45-70% (comparé à 12-15% pour l’or), ce risque est conséquent.

Risque opérationnel : fraude, défaillances systémiques, pertes juridiques — les dangers quotidiens d’une opération financière.

Le cadre de Bâle appliqué à Tether

Selon les réglementations de Bâle III, les banques doivent maintenir des ratios de capital minimums. Voici ce que les régulateurs exigent généralement :

• CET1 (Common Equity Tier 1) (CET1) : 4,5% des actifs pondérés par le risque
• Capital total : 8,0% des actifs pondérés par le risque (minimum)
• En pratique, les grandes banques systémiques maintiennent 14-18%+ grâce à des buffers additionnels

Pour Tether, le défi consiste à calculer ses actifs pondérés par le risque (RWA) — le dénominateur de ce ratio.

Le portefeuille de 181,2 milliards de dollars de Tether se décompose approximativement ainsi :

• 77% en instruments du marché monétaire et équivalents USD (risque minimal)
• 13% en matières premières physiques et numériques, principalement Bitcoin et or
• Reste en prêts et investissements divers (divulgation opaque)

L’exposition au Bitcoin est là où les calculs divergent fortement. Selon une interprétation stricte de Bâle, le Bitcoin reçoit un poids de risque de 1 250% — ce qui suppose que le régulateur considère qu’il doit être entièrement capitalisé, sans capacité d’absorption de pertes. Ce chiffre est dépassé dans le contexte des écosystèmes crypto-native.

Une référence plus raisonnable : détenir du capital pour couvrir 30-50% de fluctuations du prix du Bitcoin — ce qui reste dans des plages historiques. Cela correspond à un poids de risque de 200-400% pour l’exposition au Bitcoin.

En utilisant des hypothèses conservatrices, les RWA de Tether se situeraient probablement entre 62,3 milliards de dollars et 175,3 milliards de dollars, selon le traitement des matières premières.

Le déficit en capital

Voici où les chiffres comptent. Avec 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires face à une estimation de 62,3 milliards de dollars en RWA (scénario optimiste), le ratio de capital total de Tether atteint 10,89% — juste au-dessus du minimum de 8%, mais bien en dessous des 14-18% exigés par les grandes institutions financières.

Dans des hypothèses plus réalistes, ce ratio tombe plutôt autour de 7-8%, à peine au niveau minimum.

L’écart devient évident en le comparant aux standards du marché : les institutions bien capitalisées maintiennent généralement des ratios de 15%+. Pour atteindre ce seuil tout en maintenant l’émission actuelle $USDT , Tether aurait besoin d’environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires en capital — un chiffre significatif mais pas insurmontable.

En appliquant le traitement le plus strict du Bitcoin (poids de risque complet de 1 250%), le déficit pourrait atteindre entre 12,5 et 25 milliards de dollars. Cependant, ce seuil est excessivement punitif et ne reflète pas le profil de risque pratique des détentions de Bitcoin dans des écosystèmes crypto-native.

La contre-argumentation au niveau du groupe (Et ses limites)

La réponse standard de Tether face aux préoccupations de capital évoque les réserves au niveau du groupe. Les profits de 2025 à ce jour dépassent $10 milliard, avec des fonds propres déclarés du groupe dépassant $20 milliard. Le bénéfice net annuel 2024 a dépassé $13 milliard.

C’est conséquent — mais avec des réserves importantes. Techniquement, ces bénéfices non distribués et investissements propres existent au niveau de la société mère et restent en dehors de la structure de réserve USDT séparée. Si Tether peut injecter ces fonds en cas de crise, elle n’a aucune obligation légale de le faire.

Pour une évaluation rigoureuse, il faudrait examiner l’ensemble des actifs du groupe : projets d’énergie renouvelable, opérations de minage Bitcoin, infrastructures d’IA, ventures télécoms, concessions minières. La liquidité et la performance de ces actifs risqués — ainsi que la volonté de la direction de les sacrifier pour protéger les détenteurs de tokens — déterminent en fin de compte leur vraie valeur comme tampon de sécurité.

La conclusion

Les 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires actuelles de Tether restent dans une zone grise. Face à des exigences de capital conservatrices et standards du marché, la stablecoin demeure sous-capitalisée par rapport à son volume d’émission. Un supplément d’environ 4,5 milliards de dollars renforcerait significativement sa position et la rapprocherait des normes institutionnelles.

Ce n’est ni un verdict apocalyptique ni un certificat de santé net. C’est plutôt une vérité inconfortable : Tether évolue dans un vide réglementaire, soumis à aucune supervision prudentielle formelle ni à des régimes de stress-test transparents. Sa suffisance en capital dépend en fin de compte de la volonté de la direction de protéger les détenteurs de USDT et de l’opacité de son portefeuille d’actifs.

Pour ceux qui cherchent une certitude, ce cadre n’en offre aucune. Mais il permet d’éclairer les questions qui comptent le plus.