Derrière le bénéfice de 2,8 milliards de dollars : la stratégie fait face à une rétribution cachée alors que la mécanique du marché commence à se fissurer

Lorsque Strategy a publié ses résultats du troisième trimestre hier, les chiffres semblaient impressionnants en surface. La société détentrice de bitcoins a affiché 3,9 milliards de dollars de revenus trimestriels et 2,8 milliards de dollars de bénéfice net, avec un bénéfice dilué par action atteignant 8,42 $. Au 26 octobre 2025, le portefeuille de bitcoins de Strategy s’élevait à 641 808 coins, d’une valeur de 47,44 milliards de dollars — un stock remarquable d’actifs numériques accumulé depuis le début de l’année, générant 12,9 milliards de dollars de gains latents alors que le Bitcoin lui-même a grimpé de 26 %.

Pourtant, voici le paradoxe : malgré des attentes de bénéfices écrasantes et la détention de Bitcoin à un coût moyen de 74 032 $ par coin — bien en dessous du niveau actuel de 91 990 $ — la performance boursière de Strategy raconte une histoire totalement différente.

L’écart entre profits théoriques et performance boursière

Le directeur financier de Strategy, Andrew Kang, a présenté un tableau optimiste pour la fin de l’année, prévoyant un prix du Bitcoin de 150 000 $ et projetant un revenu d’exploitation annuel 2025 de $34 milliard avec des bénéfices nets atteignant $24 milliard. Sur le papier, ces projections ont fait rebondir l’action après la clôture, passant de 254,57 $ à environ 272,65 $ en préouverture.

Pourtant, cette hausse modeste de 7 % masque une réalité préoccupante : le Bitcoin a flambé de plus de 40 % depuis ses creux de 2025, tandis que l’action Strategy ne se situe qu’à 6 % au-dessus de son plus bas annuel. La divergence entre la performance des actifs et la valorisation boursière révèle quelque chose d’inconfortable — les investisseurs ne parient plus uniquement sur les détentions de Bitcoin.

L’entreprise elle-même revoit sa stratégie d’accumulation de capital. Au cours du T3, Strategy a mis en œuvre une opération de financement sophistiquée, levant 5,1 milliards de dollars via la vente d’actions ordinaires et d’obligations convertibles (STRK, STRF, STRD, STRC). Avec une capacité de financement restante de 42,1 milliards de dollars, la société a laissé entendre ses ambitions d’expansion agressives — mais cette appétence pour la dilution commence à déclencher des alarmes.

La crise du mNAV : quand les détentions deviennent un passif

Le vrai signal d’alarme apparaît en examinant le ratio mNAV (capitalisation boursière par rapport à la valeur nette d’actifs) de Strategy, qui se situe désormais à 1,04 — ce qui signifie que le prix de l’action de la société dépasse à peine la valeur de ses seules détentions de Bitcoin.

Cela représente une détérioration catastrophique par rapport à l’engagement antérieur de la société. En juillet, Strategy s’était engagé à cesser d’émettre des actions ordinaires lorsque le mNAV descendrait en dessous de 2,5x, sauf pour le service de la dette et les dividendes préférentiels. Quatorze jours plus tard, elle a totalement abandonné cette promesse.

Ce revirement stratégique en dit long. La position révisée de Strategy permet désormais l’émission d’actions ordinaires en dessous de 2,5x de mNAV « lorsque la société le juge bénéfique », transformant ce qui était présenté comme une protection des actionnaires en une restriction conditionnelle avec clauses d’évasion. La finalité déclarée — paiements de dettes et dividendes — s’est discrètement élargie pour inclure des achats directs de Bitcoin via des offres d’actions en ATM.

Ce qui rend cela particulièrement préoccupant, c’est la trajectoire des achats : Strategy a acquis 81 785 bitcoins au T1, 69 140 au T2, et seulement 42 706 au T3. À mesure que le prix du Bitcoin montait, l’efficacité du capital se dégradait, obligeant la société à ralentir son rythme d’accumulation alors qu’elle étendait de manière agressive ses mécanismes de financement.

Le calcul non officiel du mNAV par le marché — capitalisation totale divisée par la détention totale de Bitcoin — indique 1,04. Le calcul officiel de Strategy revendique 1,25, mais la différence de méthodologie souligne simplement à quel point ces valorisations sont contestées.

La contagion du DAT mondial : la valeur parallèle de 100 pièces japonaises

Strategy n’est pas seule à reconnaître cette vulnérabilité. Il y a quelques jours, ETHZilla, la société Ethereum DAT, a dépensé $40 million pour racheter des actions afin de faire remonter son mNAV en chute. Parallèlement, Metaplanet, le deuxième plus grand accumulateur public de Bitcoin au monde basé au Japon (représentant la valeur de 100 pièces japonaises dans l’adoption mondiale du DAT), a annoncé son propre programme de rachat — excluant notablement tout achat supplémentaire de Bitcoin.

Lorsque les poids lourds du secteur commencent à privilégier des rachats d’actions défensifs plutôt que l’accumulation d’actifs, cela indique une pression croissante sur un modèle économique basé sur des valorisations perpétuellement premiums.

Nasdaq 100 : encore sécurisé, mais pour combien de temps ?

Des spéculations ont émergé selon lesquelles Strategy pourrait être exclu du Nasdaq 100 avant la fin de l’année. Bien que cela soit mathématiquement peu probable (l’exclusion nécessitant un classement en capitalisation boursière en dehors du top 125, une sous-performance soutenue ou un poids inférieur à 0,1 % pendant deux mois consécutifs), la simple évocation de tels scénarios reflète une confiance des investisseurs en dégradation.

Actuellement, Strategy détient environ 0,37 % de poids dans le Nasdaq 100, bien au-dessus du seuil d’expulsion. Les décisions de rééquilibrage de l’indice sont basées sur les données de fin octobre, ce qui suggère que la société reste pour l’instant nominalement en sécurité. Mais « en sécurité » devient de plus en plus temporaire.

Le pari fondamental au cœur

Toute la thèse d’investissement de Strategy repose sur un consensus de marché plutôt que sur des principes financiers mécaniques. La capitalisation boursière de la société dépasse ses détentions de Bitcoin uniquement si les investisseurs acceptent en permanence que payer au-dessus de la valeur d’actif pour un simple proxy Bitcoin crée des opportunités de profit constantes.

Ce mécanisme fonctionnait lors des périodes d’enthousiasme et d’afflux de nouveaux capitaux. Les sociétés DAT attiraient des spéculateurs croyant pouvoir profiter d’une appréciation continue des actions tout en conservant une exposition au Bitcoin — une illusion de « avoir le beurre et l’argent du beurre » qui nécessite de nouveaux participants perpétuellement.

Mais si ce consensus se fissure ? Si les investisseurs réalisent simultanément qu’acheter des actions à un prix premium n’offre aucun avantage par rapport à l’achat direct de Bitcoin ? Le risque de baisse pourrait s’avérer bien plus sévère que le potentiel de hausse.

Le défi est amplifié par d’autres vents contraires. Même si le mécanisme d’arbitrage DAT perdure, une faiblesse soutenue du Bitcoin — elle-même possible face à la concurrence du secteur de l’IA pour le capital — comprimerait la valorisation de Strategy bien plus rapidement que la plupart des traders ne l’anticipent.

La réalité derrière les titres

2,8 milliards de dollars de bénéfice représentent un revenu d’investissement, pas un résultat opérationnel. L’argent provient de l’appréciation du Bitcoin, non de la création de valeur par la société. Strategy a réussi à accumuler 641 808 bitcoins pendant que leur prix s’envolait — une réussite précieuse, certes, mais entièrement dépendante de la poursuite de la dynamique des prix.

Les marchés financiers n’ont jamais produit de gagnants perpétuels. Ce qui a fonctionné hier devient dangereux demain lorsque les participants cessent de croire en le principe initial. La prochaine crise de Strategy ne viendra probablement pas d’une faillite ou d’un scandale — elle émergera par la lente, mais inexorable, prise de conscience que la fondation du modèle économique repose sur du sable mouvant plutôt que sur un sol solide.

Pour l’instant, la société reste rentable et ses détentions de Bitcoin importantes. Mais derrière les résultats trimestriels et les prévisions optimistes se pose une question qui devient de plus en plus pressante : que se passe-t-il lorsque la mécanique du marché cesse de valider la prime ?