Instruments au comptant et dérivés entrelacés : comment les ETF redéfinissent la carte du capital cryptographique

Le marché des cryptomonnaies connaît un tournant. En janvier 2024, après l’approbation par les régulateurs américains d’un produit de trading de Bitcoin au comptant, ce marché autrefois dispersé a commencé à adopter une nouvelle organisation. Mais ce ne sont pas la blockchain elle-même qui change, plutôt l’infrastructure autour de la circulation des actifs — les ETF devenant le moteur de cette transformation structurelle.

Pourquoi les ETF ont changé la donne

La puissance des ETF ne réside pas dans la modification de la validation ou du transfert des tokens, mais dans la fourniture d’une voie réglementée. Les investisseurs traditionnels peuvent enfin accéder aux actifs cryptographiques via une interface familière de courtier, ce qui active la liquidité. Le point le plus crucial : la découverte des prix entre le marché cryptographique et traditionnel commence à se synchroniser.

Les ETF au comptant et à terme fonctionnent selon des logiques totalement différentes. Les produits au comptant détiennent directement l’actif sous-jacent (Bitcoin ou Ethereum), qui, une fois confié à une institution de garde, est retiré du marché, réduisant ainsi l’offre en circulation. Les ETF à terme, eux, obtiennent une exposition via des contrats à terme sur des bourses comme le CME, sans transfert physique de tokens, mais influencent profondément la différence de prix (spread), la demande de couverture et même la tendance du nombre de positions ouvertes.

Un nouveau canal pour l’entrée et la sortie de capitaux

Lorsque la demande pour les parts d’un ETF augmente, les participants autorisés créent immédiatement de nouvelles parts. Ce processus, apparemment simple, implique en réalité que d’importants fonds sont orientés vers l’achat des actifs sous-jacents soutenant ces parts. Lorsqu’un investisseur rachète, l’opération inverse retire des fonds et des positions du marché.

Ce mécanisme fait que les flux de capitaux dans les ETF deviennent une « électrocardiogramme » pour le marché. Autrefois, la demande était dispersée sur des centaines de bourses, difficile à suivre ; aujourd’hui, elle se concentre sur quelques sources de données, permettant une surveillance en temps réel. Les flux entrants stimulent l’achat au comptant et la croissance de la garde, tandis que les flux sortants peuvent déclencher des ventes de l’actif sous-jacent ou une réduction de l’exposition.

Signaux quantitatifs de la participation institutionnelle

Depuis 2024, l’intérêt accru des institutions n’est plus une supposition, mais une donnée vérifiable. Une enquête menée par Coinbase auprès d’investisseurs institutionnels montre que parmi ceux ayant déjà investi dans les actifs cryptographiques, 64 % prévoient d’augmenter leur allocation dans les trois prochaines années ; parmi ceux qui ne sont pas encore entrés, 45 % envisagent également une telle démarche.

L’activité sur le marché des dérivés confirme cette tendance. Les données publiées régulièrement par le CME indiquent qu’au quatrième trimestre 2023, le nombre moyen de positions ouvertes importantes atteignait 118, avec un pic à 137 en novembre. Au deuxième trimestre 2024, ce nombre a atteint un nouveau sommet, avec 530 contrats à terme sur cryptomonnaies en mars.

Le nombre de positions ouvertes est crucial car il reflète directement la taille des positions des acteurs institutionnels et leurs attentes de marché. Plus ce nombre est élevé, plus cela indique que de grands acteurs détiennent des contrats non réglés, ce qui suggère généralement une augmentation de la participation et une volatilité potentielle accrue.

Trois dimensions de la révolution de la liquidité

La liquidité moderne ne se limite pas au volume de transactions, mais concerne aussi la capacité à exécuter de gros ordres sans provoquer de fluctuations de prix excessives. La promotion de la liquidité par les ETF s’opère selon trois axes :

Premièrement, les market makers sont attirés dans l’écosystème ETF. Les parts deviennent un nouvel outil pour la cotation, la couverture et l’arbitrage. Deuxièmement, la synchronisation de l’arbitrage devient extrêmement étroite — lorsque le prix d’un ETF s’écarte de sa valeur implicite, les arbitragistes interviennent rapidement, réduisant automatiquement l’écart et diminuant les différences de prix entre marchés. Troisièmement, la demande se concentre des milliers d’adresses dispersées vers quelques produits principaux visibles, modifiant le rythme et la prévisibilité de l’offre de liquidité.

La « macro » de la volatilité

Les ETF n’éliminent pas la volatilité. Bitcoin et Ethereum continueront à connaître des fluctuations importantes dues aux politiques, à l’effet de levier et à l’appétit pour le risque. Ce qui change, c’est la composition des facteurs qui la motivent.

Avec les ETF, les actifs cryptographiques deviennent plus facilement intégrables dans des portefeuilles multi-actifs en tant qu’outil de gestion du risque. Leur sensibilité aux taux d’intérêt, à la liquidité systémique et à l’humeur macroéconomique s’accroît considérablement. Par ailleurs, les stratégies systémiques basées sur la volatilité ou la corrélation pour le rééquilibrage peuvent aussi avoir un impact plus marqué sur le marché. La volatilité n’est plus « celle du marché cryptographique », mais « celle de l’ajustement de l’allocation d’actifs ».

La découverte des prix : du dispersé à l’unifié

Autrefois, la découverte des prix dans le marché cryptographique était très dispersée — un changement de prix sur une bourse pouvait prendre du temps à se propager aux dérivés, aux marchés offshore ou à d’autres régions. L’introduction des ETF, avec un outil à haute liquidité, réglementé, et nécessitant une forte corrélation avec l’actif sous-jacent, réduit considérablement ce délai.

Cela entraîne aussi un autre effet : une explosion du nombre d’observateurs. Quand Bitcoin peut être acheté via un compte de courtier, comme une action Apple, et apparaît dans la même plateforme de cotation, son exposition et la rapidité de réaction du marché changent radicalement. Les événements macroéconomiques sont plus vite traduits en prix cryptographiques.

Considérations particulières sur l’ETF Ethereum

En tant que réseau à preuve de participation, Ethereum aurait dû générer des revenus via le staking. Mais l’ETF Ethereum au comptant fait face à une difficulté de conception — offrir une exposition au prix sans inclure les revenus de staking. BlackRock et d’autres grands émetteurs ont clairement indiqué qu’ils n’avaient pas l’intention de proposer de staking pour le moment, ce qui signifie que les détenteurs ne peuvent pas bénéficier des gains additionnels liés au staking sur la chaîne.

Ce choix de conception influence la position des investisseurs dans leur portefeuille. Cependant, le marché évolue — d’ici 2025, de nouveaux modèles commencent à émerger, comme l’ETH+Staking ETF lancé par REX-Osprey, combinant exposition au marché au comptant et récompenses de staking, illustrant que les émetteurs itèrent leurs produits selon la demande du marché.

La chaîne de croissance du marché des dérivés

L’émergence des ETF oblige les market makers à développer des outils de couverture. Les contrats à terme et les options deviennent rapidement indispensables pour la cotation des parts ETF et la gestion des risques de portefeuille. La régulation suit — en septembre 2024, la SEC a approuvé la cotation d’options sur ETF Bitcoin au comptant, offrant aux institutions et aux traders des outils de couverture et de levier plus sophistiqués.

Le marché des options renforce la liquidité, mais introduit aussi davantage de risques liés à l’effet de levier, dont l’impact final dépend des comportements des participants.

L’émergence de nouveaux risques

Les avantages des ETF s’accompagnent de nouveaux dangers. La concentration de la garde en est un exemple — une grande partie des Bitcoin ou Ethereum pourrait finir par être détenue par quelques institutions réglementées, ce qui, sans compromettre la sécurité, pose des risques opérationnels et des enjeux pour la structure du marché.

Le risque de retournement des flux de capitaux doit aussi être surveillé. Les ETF facilitent énormément l’entrée et la sortie de capitaux. En période de pression, un retrait massif peut déclencher simultanément plusieurs produits, créant une pression de vente cumulée. De plus, les frais des ETF deviennent une nouvelle dimension concurrentielle. Les investisseurs compareront ces coûts comme pour des fonds actions, ce qui pousse les émetteurs à faire concurrence, influençant finalement quels market makers et participants autorisés domineront le flux de capitaux.

Nouveaux indicateurs à surveiller pour les traders

Les observateurs du marché doivent désormais suivre un nouvel ensemble d’indicateurs : les flux nets d’ETF, qui reflètent la pression des investisseurs ; les données de détention en garde, qui indiquent la liquidité accumulée ; le nombre de positions importantes sur le CME, qui montre l’engagement des acteurs institutionnels, leur évolution annonçant souvent un ajustement de la profondeur du marché ; et l’activité en options sur produits liés aux ETF, qui indique le niveau d’activité en couverture et en levier.

Conclusion

Les ETF, en modifiant la façon dont les actifs sont emballés, vendus et couverts, ont profondément remodelé la structure du marché cryptographique. L’approbation réglementaire de janvier 2024 n’est qu’un début : la véritable transformation réside dans la réécriture des flux de capitaux — du dispersé au concentré, du caché au transparent, de la périphérie au mainstream. L’émergence de nouveaux indicateurs comme le nombre de positions ouvertes, les flux de capitaux et la taille des garde montre la portée de cette évolution.