Du BTC Proxy au jeu d'obligations pourries : comment l'histoire d'investissement de Strategy s'est effondrée

La montagne russe narrative

Au cours des deux dernières années, Strategy (anciennement MicroStrategy) a été le maître du changement de forme ultime sur le marché boursier adjacent aux cryptomonnaies. Le fondateur Michael Saylor a raconté mille et une histoires pour maintenir l’intérêt des investisseurs — de la position de MSTR comme un proxy bitcoin coté au Nasdaq, à la présentation comme un « trou noir financier » pouvant cannibaliser des trillions de capitaux en revenus fixes. Mais chaque récit avait une date d’expiration.

Ce qui a commencé comme une simple histoire — MSTR comme un jeu à effet de levier sur le BTC pour ceux cherchant une exposition aux comptes de retraite — a évolué en une saga d’ingénierie financière de plus en plus exotique. Fin 2024, la société vendait des actions privilégiées avec une dette à coupon de 0 % et des produits de dividendes quasi-peggés. En 2025, Saylor comparait STRC (l’une de ses créations) à des comptes d’épargne à haut rendement et à des rentes. Aujourd’hui ? La mNAV se situe à 0,8x en déflation, contre un pic de 3,4x en novembre 2024.

Lorsque le multiple a disparu

Au début de 2024, avant l’existence des ETF Bitcoin au comptant, MSTR commandait une prime de 1,3x sur ses avoirs en BTC — raisonnable compte tenu de la rareté de l’exposition BTC cotée. En novembre, ce multiple avait explosé à 3,4x. Les investisseurs se racontaient des histoires : le génie de Saylor, la dilution accrue, les flux passifs vers le Nasdaq 100, une place éventuelle dans le S&P 500.

Puis Jim Chanos est arrivé avec une narration différente. Le légendaire vendeur à découvert, qui avait pris une position de couverture — shortant MSTR tout en achetant directement du BTC — s’est avéré prophétique. Alors que Saylor maximisait ses offres (ATM) au marché, vendant des milliards d’actions MSTR pour financer davantage d’achats de Bitcoin, les mathématiques ne tenaient plus. En novembre 2025, la capitalisation boursière de MSTR est tombée en dessous de la valeur de ses avoirs en Bitcoin. Chanos a couvert son short près de 1,23x la mNAV et avait raison.

Le virage des actions privilégiées

Lorsque l’accumulation de BTC financée par la dette a perdu de son éclat, Saylor s’est tourné vers les actions privilégiées. STRK, STRF, STRD, STRC, et STRE ont suivi rapidement — chacun étant une nouvelle enveloppe narrative. Le conseil d’administration disposait de la discrétion sur les dividendes. Les principaux n’ont jamais remboursé. Mi-2025, ces instruments étaient commercialisés comme des concurrents aux produits bancaires et aux fonds de pension.

La métrique mNAV months-to-cover (MmC), proposée comme un outil de valorisation de remplacement, a rapidement disparu. Personne ne s’en souciait. L’histoire était devenue trop mince.

Le jeu final

La capitalisation boursière de Strategy est désormais inférieure à la valeur de ses avoirs en Bitcoin — un multiple de 0,8x contre le pic de 3,4x. La valeur d’entreprise en mNAV se situe à 1,1x. Les imitateurs lancés en 2025 ont en grande partie disparu. La bulle du multiple 23x de Nakamoto a éclaté.

Que nous enseigne cela ? Les narrations sont puissantes jusqu’à ce qu’elles ne le soient plus. MSTR était un proxy du Nasdaq, puis une machine à dilution accrue, puis un proxy d’obligations à haut rendement, puis une innovation fintech. Chaque histoire semblait irréfutable jusqu’à ce que le marché la prenne en compte. Jim Chanos a parié contre la narration elle-même — pas contre la thèse Bitcoin, mais contre le principe de l’ingénierie financière. Il avait raison. Le multiple de 0,8x d’aujourd’hui suggère que la foule est enfin d’accord : il n’y a pas de magie dans la machine, seulement la valeur sous-jacente du Bitcoin que MSTR détient réellement.

Le parcours de deux ans a révélé comment les histoires d’investissement peuvent être recyclées, remballées et revendues à l’infini. Strategy détient toujours du Bitcoin. Cette partie n’a jamais changé. Tout le reste n’était que superposition narrative.