Comment Ethereum a évolué en une chaîne de marchandises numériques en 2025-2026

Lorsque Paul Atkins a dévoilé le “Project Crypto” de la SEC en novembre 2025, il ne s’agissait pas simplement d’annoncer une réinitialisation réglementaire — il légitimait une redéfinition fondamentale de la place d’Ethereum dans le monde financier. Depuis des années, ETH évoluait dans un purgatoire réglementaire, ni poisson ni volaille. Mais cette annonce de novembre marqua le moment où Ethereum passa officiellement d’un pari spéculatif à une chaîne de matières premières numériques, modifiant fondamentalement la façon dont les institutions, régulateurs et investisseurs comprenaient sa valeur.

Le chemin vers cette clarté, cependant, était pavé de contradictions. Début 2025, Ethereum fit face à une crise existentielle que même les plus optimistes ne pouvaient ignorer. Oui, la clarté réglementaire finit par arriver. Oui, une avancée technologique se produisit. Oui, un nouveau modèle économique émergea. Mais la question qui hantait le marché était inévitable : Ethereum avait-il enfin échappé à sa crise d’identité, ou s’agissait-il simplement d’un répit temporaire ?

La crise d’identité : pourquoi ETH ne pouvait pas être “l’or numérique” (Mais est devenu une chaîne de matières premières)

Pendant une grande partie de 2025, Ethereum souffrit d’un ce que l’on peut qualifier de limbo catégorique. Le marché avait classé les actifs cryptographiques dans deux boîtes bien distinctes : Bitcoin comme “or numérique” — une réserve de valeur macroéconomique soutenue sans faille par les institutions — et des chaînes à haute performance comme Solana, qui rivalisaient sur le débit et l’efficacité des coûts. Ethereum aspirait à être les deux, mais ne convainquit personne.

L’argument des matières premières échoua. Alors que l’offre fixe de 21 millions de bitcoins et son ancrage énergétique rendaient son récit d’“or numérique” solide comme un roc, la complexité d’Ethereum jouait contre lui. L’offre d’ETH était dynamique, oscillant entre inflation et déflation. Son mécanisme de staking (validateurs gagnant des récompenses) ressemblait trop à des actions ou des obligations pour que les institutions conservatrices puissent l’appeler confortablement “matière première”. Les grands investisseurs institutionnels restaient sceptiques — comment comparer quelque chose avec un rendement à un métal précieux sans rendement ?

Le récit du “ordinateur mondial” s’effondra. Si Ethereum était censé être une plateforme technologique, sa métrique fondamentale — le revenu — racontait une histoire accablante. En août 2025, malgré que le prix de l’ETH atteignît des sommets historiques, le revenu du protocole réseau s’était effondré de 75 % en un an pour atteindre à peine 39,2 millions de dollars. Pour les investisseurs traditionnels habitués à valoriser les entreprises technologiques via des ratios prix/bénéfices, cela ressemblait à un modèle d’affaires en train de s’effondrer en temps réel.

Les vautours des concurrents tournaient autour. Bitcoin dominait la classe d’actifs macro avec des flux ETF incessants et des narratifs d’adoption par des nations souveraines. Solana avait saisi tout l’écosystème des applications à haute fréquence — paiements, DePIN, agents IA, memecoins — laissant Ethereum dans la poussière. Pendant ce temps, la plateforme de dérivés Hyperliquid capturait plus de volume de frais que tout le réseau principal d’Ethereum en certains mois.

La question brûlante résonnait à Wall Street : si Ethereum perdait la course à la matière première face à Bitcoin, la course à la performance face à Solana, et la course à la capture de frais face à Hyperliquid, où se trouvait exactement sa fosse protectrice ?

Du limbo des valeurs mobilières à la définition d’une chaîne de matières premières : le tournant réglementaire

La réponse ne vint pas des technologues d’Ethereum, mais des régulateurs américains. Le 15 juillet 2025, la Chambre des représentants des États-Unis adopta la Clarity Act for Digital Asset Markets, une étape législative qui allait redéfinir la compréhension de l’ETH à l’échelle mondiale.

Ce que la Clarity Act fit réellement. La législation était trompeusement simple dans son langage mais révolutionnaire dans ses implications. Elle plaçait explicitement les actifs “originant de protocoles blockchain décentralisés” sous la juridiction de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), et non de la Securities and Exchange Commission (SEC). La loi allait plus loin, en définissant les matières premières numériques avec une précision chirurgicale : “tout actif numérique fongible pouvant être exclusivement possédé et transféré entre personnes sans intermédiaires et enregistré sur un registre distribué public cryptographiquement sécurisé.”

Plus important encore, la loi autorisait les banques commerciales à s’enregistrer en tant que “courtiers en matières premières numériques”, leur donnant la permission légale de détenir, garder en custody, et échanger de l’ETH pour leurs clients. L’impact en aval fut sismique — l’ETH ne figurerait plus sur les bilans bancaires comme un actif à haut risque et indéterminé. Il serait enregistré comme un actif de matière première, aux côtés de l’or et des devises étrangères.

Résoudre le paradoxe du staking. Une question persistante menaçait de faire échouer cette classification en tant que matière première : si Ethereum génère des récompenses de staking (intérêt), comment pourrait-il être une matière première ? Les matières premières traditionnelles comme le pétrole ou le blé ne vous versent pas d’intérêts — elles facturent souvent des frais de stockage.

Le cadre réglementaire résolut cela en créant une taxonomie à trois couches :

1. Couche d’actifs : Le jeton ETH lui-même est une matière première. Il sert de carburant pour les transactions (frais de transaction) et de dépôt de garantie, possédant à la fois une utilité et une valeur d’échange.

2. Couche de protocole : Le staking natif au niveau du protocole est considéré comme une forme de “travail” ou de “prestation de service”. Les validateurs maintiennent la sécurité du réseau en fournissant des ressources informatiques et du capital ; leurs récompenses sont un paiement pour ce service, et non un rendement passif.

3. Couche de service : Ce n’est que lorsqu une institution centralisée (comme une bourse) promet des rendements de staking spécifiques qu’elle devient un contrat d’investissement — soumis à la régulation des valeurs mobilières.

Ce cadre donna à Ethereum quelque chose d’inédit : le droit légal d’être à la fois une matière première ET un actif générant des intérêts. L’équipe de recherche de Fidelity le captura parfaitement, qualifiant l’ETH d’“obligation internet” — possédant à la fois les propriétés de couverture contre l’inflation d’une matière première et les caractéristiques de rendement d’une obligation. Les investisseurs institutionnels purent enfin comprendre ce qu’ils achetaient : une matière première productive, pas un pari spéculatif.

Du parasitisme à la symbiose : comment la mise à niveau Fusaka fixa la chaîne de valeur d’Ethereum

Voici la vérité inconfortable qui hantait 2025 : le modèle économique d’Ethereum était cassé.

Le problème commença avec la mise à niveau Dencun en mars 2024. Cette mise à jour introduisit l’EIP-4844 (Transactions Blob), conçue pour réduire les coûts Layer 2 en fournissant un stockage de données peu coûteux. Techniquement, cela fonctionna brillamment — les frais de gaz des L2 chutèrent de plusieurs dollars à quelques cents. Mais économiquement, cela déclencha une catastrophe.

Le paradoxe des revenus. Lorsque l’espace Blob fut mis en ligne, son prix devait être déterminé par l’offre et la demande. Mais l’offre dépassa largement la demande. Pendant des mois, les frais de base des Blob restèrent à 1 wei (0.000000001 Gwei), pratiquement gratuits.

C’est là que l’asymétrie devint évidente : des réseaux L2 comme Arbitrum et Base facturaient aux utilisateurs des frais élevés, mais payaient à Ethereum L1 des miettes en loyer Blob. Un jour, Base générerait 500 000 dollars de revenus tout en ne payant que 2 dollars à L1.

Le résultat ? Le mécanisme déflationniste d’Ethereum — qui repose sur la combustion des frais de transaction — cessa pratiquement de fonctionner. Au troisième trimestre 2025, la croissance annuelle de l’offre d’Ethereum rebondit à +0,22 %, perdant ainsi sa narration d’actif déflationniste. La communauté lui donna un nom : l’“effet parasite” — les L2 extrayaient toute la valeur sans laisser de rien pour L1.

Le salut Fusaka. Le 3 décembre 2025, la mise à niveau Fusaka tant attendue arriva avec une mission laser : forcer les L2 à payer un tribut à L1.

Le point central technique était EIP-7918, qui reprogramma fondamentalement la tarification des Blob. Au lieu de laisser les frais de base des Blob chuter indéfiniment, EIP-7918 introduisit un prix minimum : le prix de base des Blobs serait lié directement aux frais de gaz de la couche d’exécution L1 (spécifiquement, 1/15.258 du prix de base L1).

Les implications furent stupéfiantes. Si Ethereum L1 était occupé avec des offres de tokens, des transactions DeFi ou la création de NFT, le prix du gaz L1 grimperait — augmentant automatiquement le “prix plancher” pour que les L2 acquièrent de l’espace Blob. L’effet immédiat de la mise à jour ? Les frais de base des Blob explosèrent de 15 millions de fois, passant de 1 wei à une fourchette de 0,01 à 0,5 Gwei.

Alors que les coûts de transaction L2 restaient faibles pour les utilisateurs finaux (environ 0,01 dollar), pour le protocole Ethereum, cela se traduisit par une augmentation de 1 000 fois des revenus.

Résoudre la contrainte d’offre. Mais il y avait un risque : si les prix des Blob étaient désormais liés aux frais de gaz L1, les Blobs coûteux n’étoufferaient-ils pas la croissance des L2 ?

Fusaka aborda cela avec PeerDAS (EIP-7594), une avancée en scalabilité permettant aux nœuds de vérifier la disponibilité des données en échantillonnant des fragments aléatoires plutôt qu’en téléchargeant l’intégralité des Blobs. Cela réduisit la bande passante et les besoins en stockage d’environ 85 %, permettant à Ethereum d’augmenter le nombre cible de Blobs par bloc de 6 à 14 et plus.

Le résultat : “augmenter à la fois le prix et le volume.” En augmentant le prix plancher des Blob via EIP-7918 et en élargissant l’offre totale de Blob via PeerDAS, Ethereum avait conçu un modèle fiscal B2B durable.

Le nouveau modèle économique dévoilé. Après Fusaka, la structure économique d’Ethereum devint claire :

• En amont : Les réseaux L2 (Arbitrum, Optimism, Base) agissent comme des “distributeurs”, captant les utilisateurs finaux et traitant des transactions à haute fréquence et à faible valeur.
• Produits principaux : L1 vend deux offres : un espace d’exécution à haute valeur (pour la validation L2 et les transactions complexes DeFi), et le stockage de données (Blobs).
• Distribution de la valeur : Les L2 paient désormais un “loyer” proportionnel pour ces ressources. La majorité de l’ETH collecté est brûlée (au profit de tous les détenteurs par la rareté), une partie étant distribuée aux validateurs en récompenses de staking.
• Boucle de rétroaction positive : L2 plus prospère → demande accrue pour les Blobs → brûlure d’ETH plus importante → déflation d’ETH → sécurité du réseau améliorée → attraction d’actifs de plus haute valeur.

Les analystes estimaient qu’après Fusaka, le taux de brûlure d’ETH d’Ethereum augmenterait de 8x en 2026 — une amélioration structurelle spectaculaire des mécanismes déflationnistes du réseau.

Valoriser l’ETH au-delà du ratio prix/bénéfice : le modèle de prime de matière première

Avec la clarté réglementaire atteinte et le modèle économique réparé, le marché se posa une nouvelle question : comment valoriser une chaîne de matières premières ?

Ethereum possédait désormais trois flux de valeur distincts que les actifs traditionnels combinent rarement. Cette complexité exigeait de nouveaux cadres d’évaluation.

Le modèle de flux de trésorerie actualisés (DCF) : une perspective d’action technologique. Malgré sa classification comme matière première, l’ETH possède des flux de trésorerie prévisibles — une rareté dans la crypto. La recherche de 21Shares du premier trimestre 2025 utilisa un modèle DCF à trois étapes basé sur les revenus issus des frais de transaction d’Ethereum et ses mécanismes de combustion.

Sous des hypothèses conservatrices (taux d’actualisation de 15,96 %), leur modèle valorisait l’ETH à 3 998 dollars. Avec des hypothèses plus optimistes (taux d’actualisation de 11,02 %), la juste valeur atteignait 7 249 dollars.

L’environnement post-Fusaka renforça la crédibilité de ce modèle. Contrairement à l’incertitude pré-Fusaka sur les revenus des L2, les analystes pouvaient désormais projeter plus confidemment les revenus L1 — ils évoluaient linéairement avec la croissance de l’écosystème L2. Le paradoxe des revenus fut résolu ; la falaise de revenus disparut.

Le modèle de prime de monnaie : une perspective de matière première. Au-delà des flux de trésorerie, l’ETH possédait une valeur intangible que le DCF ne pouvait saisir — une “prime de monnaie” dérivée de son rôle dans l’écosystème financier.

L’ETH servait de garantie principale pour les protocoles DeFi avec une valeur totale verrouillée dépassant $100 milliard. Qu’il s’agisse de créer des stablecoins (comme DAI), de prêter ou de trader des dérivés, l’ETH ancrait la confiance dans ces protocoles. De plus, les frais de gaz L2 étaient libellés en ETH, créant une demande native.

Plus subtilement, l’offre d’ETH se resserrait de plus en plus par la rétention institutionnelle. Des détenteurs majeurs comme Bitmine détenaient 3,66 millions d’ETH. Les ETF Ethereum avaient bloqué 27,6 milliards de dollars d’ici le troisième trimestre 2025. Cette prime de rareté — similaire à la prime de l’or au-dessus de son coût de production — devenait une part importante de la valeur de marché de l’ETH.

“Trustware” : une évaluation par le budget de sécurité. Consensys introduisit un concept novateur : Ethereum ne vendait pas la puissance de calcul (c’est le business d’AWS), mais plutôt une “finalité décentralisée et immuable”. Avec la montée en puissance des actifs du monde réel (RWA) se réglant de plus en plus sur la chaîne, le rôle d’Ethereum passa de “traiter des transactions” à “protéger des actifs”.

Selon ce cadre, la valeur captée par l’ETH dépendait non pas du débit de transactions (TPS), mais de l’ampleur des actifs que la chaîne sécurisait. Si Ethereum protégeait un jour $10 trillion dans des actifs mondiaux, même une taxe de sécurité annuelle modeste de 0,01 % nécessiterait une capitalisation boursière suffisante pour dissuader économiquement une attaque à 51 %.

Cette logique inversa l’équation traditionnelle d’évaluation : la capitalisation d’Ethereum devrait être positivement corrélée à la taille de l’économie qu’il protège. Une blockchain protégeant $10 trillion mérite une capitalisation plus élevée qu’une protégeant $10 milliard.

Ethereum vs Solana : l’émergence d’une chaîne de couche de règlement

D’ici 2026, le marché avait cristallisé une insight structurelle : Ethereum et Solana n’étaient pas réellement concurrents. Ils occupaient des rôles différents dans une pile fintech émergente.

Solana comme infrastructure de détail. Solana optimisait pour un débit extrême (65 000+ TPS) et une faible latence, ce qui en faisait l’idéal pour des transactions à haute fréquence et à faible valeur : paiements, systèmes de point de vente, jeux, applications DePIN. Pensez à Solana comme Visa — rapide, bon marché, optimisé pour le volume. Les données de 2025 montraient que Solana capturait la majorité de la croissance de l’activité de l’écosystème : memecoins, plateformes DePIN, agents IA, bots de trading.

Ethereum comme infrastructure de règlement. Ethereum évolua en un système semblable à SWIFT ou au FedWire de la Fed. Il ne se concentrait pas sur le traitement instantané de chaque transaction de café. Au lieu de cela, il traitait des “paquets de règlement” — des milliers ou millions de transactions regroupées par des L2, réglées avec une finalité absolue et une sécurité maximale.

Ce partage du travail refléta ce qui se passa dans la finance traditionnelle : Visa ne règle pas chaque transaction immédiatement ; il les regroupe et les règle via ACH/FedWire à intervalles réguliers. Les transactions à haute valeur et à haute certitude nécessitent une infrastructure différente des achats impulsifs.

Le champ de bataille des RWA : la forteresse d’Ethereum. Dans le secteur des actifs du monde réel — obligations tokenisées, actions, immobilier, assurances — la domination d’Ethereum était quasi absolue. Le fonds BUIDL de BlackRock, le fonds on-chain de Franklin Templeton, et presque tous les projets RWA de grade institutionnel choisissaient Ethereum comme couche de règlement.

La logique des institutions était sans ambiguïté : pour des actifs valant des centaines de millions ou des milliards de dollars, la sécurité prime sur la vitesse. La décennie sans panne d’Ethereum et son ensemble de validateurs le plus robuste (1,1 million de validateurs) rendaient sa barrière de sécurité imprenable.

Le saut de la foi : Ethereum peut-il faire le saut ?

Voici ce qui est remarquable : en 2025, Ethereum fit un saut risqué.

Il abandonna l’illusion qu’il pouvait être tout pour tout le monde — “l’or numérique” pour les investisseurs conservateurs, la “blockchain rapide” pour les maximalistes de Solana, le “ordinateur mondial” pour les techno-optimistes. Au lieu de cela, il se redéfinit comme une chaîne de matières premières — une couche de règlement, un fournisseur de sécurité, un protecteur de valeur.

Cette définition de chaîne de matières premières n’était pas qu’une étiquette réglementaire. C’était une réinvention fondamentale de ce qu’Ethereum fait et de qui il sert. Cela signifiait accepter que les applications de détail à haute fréquence appartiennent à Solana. Cela signifiait se positionner comme une infrastructure, pas comme un actif spéculatif. Cela signifiait construire un modèle économique durable, ennuyeux, basé sur les frais, pas sur le battage.

La mise à niveau Fusaka prouva que l’architecture pouvait fonctionner. La clarté réglementaire légitima la classification. De nouveaux cadres d’évaluation suggérèrent qu’ETH pourrait atteindre 3 000 à 7 000 dollars ou plus, rien que sur la base des modèles de flux de trésorerie (bien au-dessus des 2 990 dollars actuels).

Mais la réponse du marché resta ambiguë. En janvier 2026, l’ETH se négociait à 2,99K dollars avec une capitalisation de marché de 361,03 milliards de dollars — respectable, mais bien en dessous des projections optimistes. Le volume de trading sur 24 heures de 721,58 millions de dollars montrait un intérêt constant, mais pas l’adoption institutionnelle explosive que certains attendaient.

Peut-être que le vrai défi n’est pas si Ethereum “ressuscite de ses cendres”, mais s’il peut convaincre le monde que l’infrastructure ennuyeuse — chaînes de matières premières, couches de règlement, budgets de sécurité — est plus précieuse que le fantasme d’être tout pour tout le monde. L’histoire suggère que c’est la vente la plus difficile.