Analisis Kasus "Gagal Bayar" RWA Pertama: Risiko Apa Saja yang Perlu Diperhatikan?

Pada pertengahan hingga akhir November 2025, sebuah proyek RWA berbasis piutang usaha (SME)) usaha kecil dan menengah (UKM) Amerika Serikat mengalami kehancuran akibat terjadinya gagal bayar secara massal pada aset dasarnya, yang menyebabkan nilai token on-chain proyek tersebut menguap secara drastis. Selama ini, pasar memandang “aset on-chain” sebagai solusi atas permasalahan investasi aset tradisional, dengan mengandalkan transparansi dan efisiensi blockchain yang dianggap meningkatkan kredibilitas. Namun, risiko investasi tidak akan pernah hilang, pada dasarnya ini juga berarti “risiko on-chain”, yaitu risiko kredit dari dunia off-chain yang biasanya berkembang secara perlahan, kini disuntikkan secara instan dan tanpa reduksi ke dalam dunia keuangan on-chain yang beroperasi 7*24 jam.

Hari ini, tim Sasa tidak akan membahas inovasi aset, melainkan hanya membahas tata kelola risiko. Melalui proyek yang menandai “ledakan” pertama di industri ini, kami akan mengupas tuntas jalur transmisi risiko secara lengkap dari off-chain ke on-chain serta kerangka manajemen risiko RWA.

II. Ilusi Transparansi Blockchain: Kepatuhan adalah Garis Pertahanan Terakhir

Tingkat transparansi tinggi pada blockchain merupakan salah satu keunggulan RWA, tetapi hanya memungkinkan untuk memeriksa catatan transaksi, kode kontrak, dan perputaran aset. Keberhasilan akhir proyek RWA ditentukan oleh struktur hukum dan perancangan hak di dunia off-chain, bukan implementasi teknis on-chain.

1. Firewall SPV

Untuk mengisolasi risiko dari pihak penerbit aset, proyek RWA umumnya menggunakan struktur Special Purpose Vehicle (SPV). Ini adalah alat keuangan standar dan efektif dalam RWA, di mana penerbit aset mengalihkan aset dasar seperti piutang usaha kepada SPV melalui transaksi nyata, dan SPV menerbitkan token yang didukung oleh aset dasar tersebut. Jika penerbit aset mengalami gagal bayar atau kebangkrutan akibat masalah internal, kreditur mereka tidak bisa menuntut aset yang ada di SPV, sehingga melindungi hak pemegang token.

Pada saat penerbitan, proyek RWA ini mengklaim telah mendirikan SPV untuk mewujudkan isolasi kebangkrutan aset, namun di bawah tekanan gagal bayar yang besar, deklarasi pendirian SPV saja tidak otomatis menjadi firewall yang kokoh, tetap perlu penilaian menembus struktur hukum secara mendalam.

2. Hak Token

Token yang dibeli investor dalam proyek RWA, hak hukum di baliknya sangat beragam, dan hal ini secara langsung menentukan hak yang dimiliki saat risiko terjadi. Umumnya, hak token terdiri dari beberapa tipe berikut:

(1) Kepemilikan Saham: Memiliki porsi langsung atas aset dasar. Jika penerbit proyek bangkrut atau gagal bayar, memiliki hak klaim tertinggi dan dapat langsung berpartisipasi dalam pengelolaan dan distribusi aset.

(2) Hak Jaminan: Memiliki hak prioritas atas nilai likuidasi aset dasar.

(3) Hak Penerima Manfaat Trust: Berhak menerima hasil dari properti trust.

(4) Obligasi Umum: Setara dengan membeli sekuritas penerbit, dengan prioritas pembayaran terendah.

Banyak investor hanya memperhatikan imbal hasil saat membeli token RWA, namun tidak pernah meneliti hak hukum yang melekat pada token tersebut. Ketika risiko seperti gagal bayar atau kebangkrutan muncul, barulah mereka sadar bahwa hak hukum token berbeda-beda. Asimetri informasi pada aspek hukum ini adalah risiko yang jauh lebih tersembunyi daripada celah teknis.

Penutup

Kasus gagal bayar pertama dalam RWA bukanlah akhir dari industri RWA, melainkan awal yang sesungguhnya. Hal ini membuat industri harus keluar dari euforia teknologi aset on-chain dan mulai mempelajari tata kelola risiko yang lebih mendalam. Ke depan, kompetisi proyek RWA bukan lagi soal siapa yang memiliki aset dasar lebih berkualitas atau siapa yang lebih banyak meng-onchain-kan aset, melainkan siapa yang mampu membangun kerangka manajemen risiko RWA yang lebih kokoh, transparan, dan patuh aturan. Inilah arah masa depan RWA!