ビットコインのボラティリティが60に急上昇！オプション主導のモードが復活、両方向への激しい変動が間近

過去兩個月，比特幣的價格波動性急劇上升，預示著價格走勢可能回歸選擇權驅動模式，進而引發市場雙向大幅波動。據投資公司 Bitwise 的市場分析師兼顧問 Jeff Park 稱，自比特幣 ETF 在美國獲得批准以來，比特幣的隱含波動率從未超過 80%。然而截至撰寫本文時，比特幣的波動率正在緩慢回升至 60 左右。

波動率回升至 60 預示選擇權主導回歸

（來源：Amberdata）

Park 分享的圖表顯示，歷史數據顯示在比特幣交易所交易基金（ETF）於 2024 年獲准在美國市場交易前，比特幣價格會大幅波動。自 ETF 獲批後，比特幣的隱含波動率一直被壓制在相對較低的水平，從未超過 80%。這種壓制效應被認為是機構投資者通過 ETF 進行被動配置的結果，大量穩定的資金流入平滑了價格波動。

然而，最近兩個月的數據顯示這種平靜可能即將結束。比特幣的波動率正在緩慢回升至 60 左右，雖然尚未達到 ETF 前的 80% 以上水平，但這個趨勢本身就極具意義。波動率的上升通常伴隨著市場不確定性的增加和交易活躍度的提升，這為選擇權市場的活躍創造了條件。

隱含波動率是從選擇權價格中反推出的市場對未來價格波動的預期。當隱含波動率上升時，意味著選擇權買家願意支付更高的權利金來購買保護或進行投機。這種需求的增加會反過來影響現貨市場，因為選擇權賣方需要在現貨市場進行對沖操作。這種動態交互作用就是所謂的「選擇權驅動」模式。

Park 表示：「歸根結底，真正推動比特幣價格創下新高的，是期權倉位，而不僅僅是現貨交易。近兩年來，波動率表面可能首次出現早期跡象，表明比特幣價格可能再次由期權驅動。」這個觀點挑戰了市場的主流敘事，即 ETF 的存在已經將比特幣轉變為一個更成熟、更穩定的資產類別。

從技術層面看，選擇權驅動的價格模式具有自我強化的特徵。當市場預期波動率上升時，選擇權買盤增加，賣方為了對沖風險必須在現貨市場建立頭寸。如果是買入看漲期權的需求增加，賣方需要買入現貨對沖，這會推高價格；反之亦然。這種機制在價格趨勢形成時會產生加速效應，導致雙向的劇烈波動。

2021 年牛市的選擇權驅動啟示

Park 指出，比特幣在 2021 年 1 月的爆炸性價格走勢開啟了 2021 年的牛市，比特幣價格一路飆升，創下歷史新高，並在同年 11 月達到 69,000 美元的周期頂部，這是上一次由期權驅動的大幅上漲。回顧那段歷史對理解當前市場具有重要參考價值。

2021 年 1 月，比特幣價格從約 30,000 美元快速上漲至 40,000 美元，隨後在數月內持續攀升。這波上漲的特徵是波動率極高，日內波動幅度經常超過 10%，且伴隨著選擇權市場的異常活躍。當時的數據顯示，比特幣選擇權的未平倉合約和交易量都創下歷史新高，隱含波動率長期維持在 80% 以上，最高時甚至超過 120%。

選擇權市場的活躍為現貨價格提供了強大的推動力。大量機構和散戶投資者通過買入看漲期權進行槓桿投機，迫使選擇權賣方在現貨市場持續買入比特幣對沖風險。這種「Gamma Squeeze」（Gamma 軋空）效應在比特幣突破關鍵阻力位時尤其明顯，每次突破都伴隨著選擇權賣方的被動買盤，進一步推高價格。

當前市場與 2021 年 1 月的相似之處在於波動率的回升趨勢和選擇權市場活躍度的增加。Deribit 數據顯示，比特幣選擇權的隱含波動率排名及百分位數正在上升，意味著當前的波動率水平相比歷史水平已經從低位回升。如果這個趨勢持續，市場可能重現 2021 年那種選擇權驅動的雙向劇烈波動。

2021 年選擇權驅動牛市的三大特徵

隱含波動率持續高於 80%：為選擇權市場提供豐厚權利金，吸引大量投機資金

Gamma 軋空效應顯著：選擇權賣方被迫在現貨市場對沖，推動價格加速上漲

波動率與價格正反饋循環：價格上漲→波動率上升→選擇權需求增加→現貨對沖買盤增加→價格進一步上漲

然而，必須注意的是，選擇權驅動的行情是雙向的。2021 年 11 月達到 69,000 美元頂部後，比特幣隨即進入漫長的熊市，在 2022 年 11 月跌至 15,500 美元。下跌過程同樣伴隨著高波動率和選擇權市場的活躍，只是方向相反。當看跌期權需求增加時，賣方需要賣出現貨對沖，這會加速價格下跌。

ETF 平靜期結束？機構影響再評估

（來源：Deribit）

該分析反駁了這樣一種理論：ETF 和機構投資者的存在已經永久性地平抑了比特幣的價格波動，並將市場結構轉變為反映更成熟的資產類別，並得到了投資工具被動流入的支持。這個反駁具有重要的市場含義，因為它意味著比特幣仍然是一個高風險、高波動的投機性資產，而非已經成熟的價值存儲工具。

比特幣 ETF 在 2024 年 1 月獲批後，市場曾廣泛預期機構資金的湧入會使比特幣價格更加穩定。確實，在 ETF 推出後的數月內，比特幣的波動率明顯下降，日內波動幅度收窄，價格走勢更加平穩。這被解讀為比特幣正在「成年」，從一個純粹投機的資產轉變為機構配置的合法選項。

然而，週四比特幣價格暴跌至 85,000 美元以下，引發了人們對未來幾週價格進一步下跌的擔憂，並可能開啟下一輪比特幣熊市。這次暴跌打破了 ETF 帶來的平靜期，波動率急劇上升。分析師提出了幾種關於此次下跌原因的理論，包括衍生性商品市場高槓桿部位的清算、比特幣長期持有者套現以及宏觀經濟壓力。

幣安執行長表示，比特幣市場的高波動性與所有資產類別的波動性水準一致。這個觀點暗示當前的波動率上升可能不僅是比特幣特有的現象，而是更廣泛的市場不確定性的反映。全球宏觀經濟環境的惡化、地緣政治風險的上升、以及貨幣政策的不確定性，都可能導致所有風險資產的波動率同步上升。

短期調整還是長期熊市？分析師觀點分歧

據 CEX 分析師稱，比特幣持續下跌是由於短期因素造成的，表明市場正在進行「戰術性再平衡」，而不是機構資金外流或需求不足。這個觀點相對樂觀，認為當前的波動和下跌只是牛市中的健康調整，而非趨勢反轉。

分析師表示，這不會影響比特幣的長期基本面、價格上漲或機構採用趨勢。支持這個觀點的證據包括：ETF 資金流入雖有波動但整體仍為正、鏈上長期持有者數量持續增加、以及機構採用的持續推進。從這個角度看，波動率的上升只是市場重新尋找平衡的過程，一旦短期因素消退，上升趨勢將繼續。

然而，如果波動率持續上升並進入選擇權驅動模式，比特幣可能面臨雙向劇震。這意味著價格既可能快速上漲也可能急劇下跌，取決於選擇權市場的需求方向和宏觀環境的變化。