ARK Invest : « Guide des stablecoins : Qu'est-ce qu'un stablecoin et comment fonctionnent-ils ? »

Rédigé par : ARK Invest, Raye Hadi

Compilation : Block unicorn

Introduction

Cet article est le premier d'une série de quatre articles, visant à expliquer les mécanismes complexes dans le domaine des stablecoins. Le fonctionnement des stablecoins est très compliqué, et il n'existe actuellement aucune ressource éducative complète qui puisse intégrer les différents mécanismes, risques et compromis des stablecoins. Cette série d'articles vise à combler cette lacune. Ce guide, basé sur la documentation des émetteurs, des tableaux de bord on-chain et des explications des équipes de projets, fournit aux investisseurs un cadre pour évaluer les stablecoins.

Cette série d'articles se compose de quatre parties, la première partie présentera les stablecoins, y compris leur conception et leur histoire. Les trois autres parties se concentreront respectivement sur les trois principales catégories de stablecoins actuelles :

La plupart des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires (partie deux)

Stablecoins multi-actifs (troisième partie)

Modèle de dollar synthétique (partie quatre)

Ces articles décrivent respectivement la gestion des réserves de stablecoins, les opportunités offertes par les mécanismes de rendement et d'incitation, la facilité d'acquisition des tokens et l'intégration native, ainsi que la résilience des tokens basée sur la gouvernance et la conformité. Chaque article examinera également les relations de dépendance externes et les mécanismes d'ancrage, qui déterminent si les stablecoins peuvent maintenir leur valeur en période de pression sur le marché.

La deuxième partie de cette série introduit d'abord les stablecoins principalement adossés à des monnaies fiduciaires, qui sont les conceptions les plus courantes et directes. La troisième et la quatrième partie évalueront des types de stablecoins plus complexes, y compris les stablecoins soutenus par des collatéraux multi-actifs et le modèle de dollar synthétique. Ces analyses approfondies fournissent aux investisseurs un cadre complet pour les aider à comprendre les hypothèses, les compromis et l'exposition aux risques associés à chaque type de stablecoin.

Veuillez apprécier la première partie de cette série.

Stablecoins : le moment ChatGPT de l'industrie de la cryptographie

L'apparition des stablecoins est un tournant dans l'histoire du développement de l'industrie des cryptomonnaies. Aujourd'hui, les gouvernements, les entreprises et les utilisateurs individuels de différents pays reconnaissent les avantages d'utiliser la technologie blockchain pour simplifier le système financier mondial. L'évolution des cryptomonnaies prouve que la blockchain peut servir de solution de rechange viable au système financier traditionnel, permettant un transfert de valeur numérique natif, global et en temps réel - tout cela se fait à travers un grand livre unifié.

Cette compréhension, associée à la demande mondiale pour le dollar, crée une occasion unique d'accélérer la fusion entre les cryptomonnaies et la finance traditionnelle. Les stablecoins se trouvent à l'intersection de cette fusion, tant pour les institutions traditionnelles que pour les gouvernements. Les facteurs clés qui poussent à la popularité des stablecoins incluent :

Avec la modernisation des schémas de paiement mondiaux, les institutions traditionnelles s'efforcent de maintenir leur pertinence.

Les gouvernements des différents pays cherchent de nouveaux créanciers pour financer leurs déficits budgétaires.

Bien que les motivations des gouvernements et des institutions financières existantes varient d'un pays à l'autre, ils comprennent tous qu'ils doivent accepter les stablecoins, sinon ils risquent de perdre de leur influence avec l'évolution du paysage financier. Récemment, Lorenzo Valente, directeur de la recherche sur les actifs numériques chez ARK, a publié un article détaillé sur ce sujet intitulé « Les stablecoins pourraient devenir l'un des alliés financiers les plus résilients du gouvernement américain ».

Aujourd'hui, les stablecoins ne sont plus seulement des outils de niche pour les traders de cryptomonnaies, leur adoption par les particuliers s'accélère également. Ils sont devenus le principal moyen d'obtenir des dollars pour les transferts transfrontaliers, la finance décentralisée (DeFi) et les marchés émergents (ces marchés manquent de monnaies fiduciaires stables). Malgré l'augmentation de l'utilité et de la popularité des stablecoins, la structure et les mécanismes complexes qui soutiennent le système des stablecoins restent obscurs pour de nombreux investisseurs.

Comprendre les stablecoins

Les stablecoins sont des droits tokenisés émis sur la blockchain, dont les détenteurs peuvent acquérir un actif d'une valeur d'un dollar, cet actif pouvant être échangé à la fois sur la chaîne et hors de la chaîne. Les stablecoins sont soutenus par des réserves de garantie, qui sont gérées par des institutions de conservation traditionnelles ou des mécanismes automatisés sur chaîne, et stabilisés par un mécanisme d'arbitrage ancré. Les stablecoins sont conçus pour absorber la volatilité et maintenir une parité avec un actif cible (généralement le dollar ou une autre monnaie fiduciaire).

Les stablecoins sont gravement biaisés vers une valorisation en dollars, ce qui est le résultat inévitable de leur adéquation élevée avec la demande du marché pour fournir une exposition au dollar synthétique dans un marché où le dollar est rare. Les stablecoins combinent la stabilité du dollar, l'efficacité des coûts de la blockchain et l'accessibilité 24/7, devenant ainsi un moyen d'échange extrêmement attractif et un moyen de stockage de valeur fiable. Cette dynamique est particulièrement marquée dans des marchés longtemps perturbés par l'instabilité monétaire et les restrictions d'accès aux comptes bancaires américains. Dans ce contexte, les stablecoins agissent efficacement comme une porte d'entrée numérique vers l'exposition au dollar, ce qui se reflète dans les régions où l'activité sur la chaîne a le plus rapidement augmenté en 2025 : l'Asie-Pacifique, l'Amérique latine et l'Afrique subsaharienne.

De plus, les stablecoins ont complètement transformé le développement des cryptomonnaies, en particulier de la finance décentralisée (DeFi), en introduisant une unité de compte avec une forte liquidité et une faible volatilité. Sans les stablecoins, les marchés en chaîne seraient contraints d'utiliser des actifs plus volatils tels que le Bitcoin (BTC), l'Ethereum (ETH) ou Solana (SOL) pour effectuer des transactions, ce qui non seulement exposerait les utilisateurs à des risques de prix, mais réduirait également la valeur d'application réelle de la finance décentralisée (DeFi).

Les stablecoins améliorent la découverte des prix et l'efficacité de règlement des transactions en chaîne des protocoles DeFi en offrant la stabilité des actifs en chaîne liés au dollar américain, augmentant ainsi l'efficacité du capital. Cette stabilité et fiabilité sont cruciales pour l'infrastructure de base sur laquelle reposent ces nouveaux marchés financiers. Par conséquent, le maintien des mécanismes de peg spécifiques et des structures de réserve de ces caractéristiques est très important pour leur résilience, surtout en période de pression sur le marché.

Actifs ou outils de dette ? La conception des stablecoins entraîne des différences substantielles.

Les mécanismes sous-jacents et l'architecture de réserve des stablecoins influencent directement leur comportement économique et juridique. Différentes architectures présentent des avantages et des inconvénients en matière de conformité réglementaire, de résistance à la censure, de degré de conception cryptographique native ainsi que de contrôle et de stabilité. Ils déterminent également le fonctionnement des stablecoins, ainsi que les risques, comportements et restrictions que les détenteurs doivent assumer. Ces nuances soulèvent des questions clés sur la manière de comprendre les stablecoins, par exemple, si certains types de stablecoins doivent être considérés comme des actifs ou des instruments de dette.

Dans ce contexte, lorsque le détenteur a une propriété légale directe sur la monnaie stable ou ses réserves de soutien, ce qui lui permet de conserver des droits exécutables même en cas de faillite de l'émetteur, la monnaie stable peut être considérée comme un « actif ». En revanche, lorsque l'émetteur conserve la propriété légale des réserves et que le détenteur n'a qu'un droit de créance contractuel, ce qui équivaut en réalité à un créancier non garanti, la monnaie stable ressemble davantage à un « instrument de dette ». Cette distinction dépend du design juridique de l'émetteur et de la structure de la garde des réserves.

La classification des tokens dépend principalement de qui contrôle les réserves qui soutiennent les tokens, ainsi que de la responsabilité légale de cette partie à remplir l'obligation de rachat. Bien que la plupart des émetteurs puissent avoir l'intention de remplir cette obligation même en cas de pression, sans obligation légale claire ou réserves contrôlées par les utilisateurs, la fonction des tokens ressemble davantage à celle d'un instrument de dette. Cette distinction détermine si les détenteurs conservent des droits exécutoires sur les actifs sous-jacents dans le pire des cas.

Le tableau ci-dessous résume les différences entre les différents types de stablecoins dans cette classification.

Ces structures sont généralement soigneusement conçues, en fonction des régions, des marchés cibles ou des usages spécifiques visés par les stablecoins. Cela dit, les différences de structures juridiques peuvent également entraîner des nuances qui peuvent avoir un impact significatif sur les détenteurs de tokens. Il convient de noter qu'il ne s'agit là que de l'un des nombreux cas intéressants où des différences de structure, qu'elles soient intentionnelles ou non, peuvent avoir des répercussions profondes sur les stablecoins et les investisseurs.

Les échecs passés des stablecoins sont étroitement liés à des défauts de conception.

Au cours des dernières années, certains incidents ont impliqué le décrochage des stablecoins avec des monnaies fiat sélectionnées pendant les périodes de crise. Ces événements nous rappellent profondément que les différences de conception peuvent avoir des conséquences réelles, surtout en période de pression sur le marché. En fait, chaque type de stablecoin a connu des échecs, reflétant leurs défauts d'architecture et de choix de conception respectifs. Les paragraphes suivants discuteront de certains des cas d'échec les plus significatifs parmi les trois types de stablecoins. Cette discussion préparera le terrain pour l'analyse approfondie des modèles « soutenus par la plupart des monnaies fiat », « adossés à plusieurs actifs » et « modèle de dollar synthétique » dans les parties deux, trois et quatre de cette série.

La faillite de SVB, SilverGate et Signature Bank

En mars 2023, la faillite de trois banques américaines axées sur les cryptomonnaies – SilverGate, la Silicon Valley Bank (SVB) et la Signature Bank – a mis en évidence la dépendance des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires vis-à-vis du système bancaire traditionnel. La faillite de SilverGate a commencé lorsqu'elle a perdu le soutien de la Federal Home Loan Bank (FHLB). Auparavant, en raison de l'augmentation des taux d'intérêt par la Réserve fédérale à un rythme sans précédent, SilverGate détenait une grande quantité de titres de créance à long terme et de titres adossés à des hypothèques, qui étaient déjà sous pression. Pour faire face à la demande croissante de retraits, SilverGate a dû vendre des actifs à perte massive, ce qui a accéléré son processus de faillite et a ébranlé la confiance du marché envers la Silicon Valley Bank et la Signature Bank, entraînant finalement la faillite de ces deux banques.

Lorsque Circle a révélé son exposition de 3,3 milliards de dollars à SVB, la parité de son stablecoin USDC avec SVB a chuté à 0,89 dollar, provoquant une panique sur les marchés DeFi et centralisés, jusqu'à ce que la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) garantisse tous les dépôts. En quelques jours, l'USDC a retrouvé sa parité. Cependant, ce choc a touché tous les stablecoins, y compris DAI, qui a également perdu sa parité en raison de son importante collatéralisation en USDC. Par la suite, Circle a ajusté ses partenaires bancaires, mais cette crise a suscité des inquiétudes quant au lien fragile entre les stablecoins et les banques.

Effondrement algorithmique de Terra/Luna

Début 2022, Terra était un écosystème Layer 1 de premier plan, dont le cœur était la stablecoin algorithmique UST et le jeton natif Luna. Le protocole de prêt basé sur Terra, Anchor, offrait un rendement garanti de 19,5 % aux déposants, constituant la principale source de financement de l'écosystème TerraLuna. UST maintenait son ancrage par un mécanisme d'arbitrage : 1 UST pouvait être échangé contre 1 dollar de Luna, l'émission d'UST détruisait des Luna, tandis que le rachat en forgeait de nouveaux. Bien que la direction de Terra ait ensuite augmenté ses réserves en BTC (Bitcoin) et d'autres cryptomonnaies, ces réserves n'ont jamais dépassé environ 20 % de l'offre d'UST, entraînant un manque de soutien financier pour le système dans une large mesure. À son apogée, TerraLuna a attiré des milliards de dollars de financements, bien que ses cas d'utilisation externes soient limités et que ses rendements élevés reposent principalement sur les subventions de Terra plutôt que sur une véritable demande de prêt.

Lorsque le marché a tourné et que le prix de Luna est tombé en dessous de la valeur de la circulation de l'UST, le mécanisme de rachat a échoué. En mai 2022, le décrochage de l'UST par rapport au Bitcoin a entraîné une fuite massive de capitaux. Terra a limité les rachats, forçant davantage de fonds à entrer sur le marché secondaire. Avec le rétablissement des rachats, Luna a considérablement augmenté son émission pour absorber les fonds fuyants, le nombre de jetons passant de plusieurs centaines de millions à plusieurs milliers de milliards, et le prix a chuté en conséquence. Les réserves de Bitcoin n'ont pas réussi à empêcher la chute en spirale des prix. En quelques jours, la capitalisation boursière totale de l'UST et de Luna a disparu de plus de 50 milliards de dollars.

DAI du « Jeudi Noir »

Le 12 mars 2020, la communauté MakerDAO (maintenant renommée Sky Protocol) a subi la catastrophe du « jeudi noir ». La chute du prix de l'Ethereum et la congestion du réseau ont entraîné un échec systémique du mécanisme de liquidation de DAI. Le prix de l'Ethereum a chuté de plus de 40 %, et le taux de collatéral de centaines de coffres a franchi le seuil critique. En temps normal, la liquidation est effectuée par le biais d'enchères en chaîne, où les « gardiens » enchérissent pour acheter le collatéral DAI. Cependant, lors du « jeudi noir », les frais de gas élevés et les retards de mise à jour des oracles ont causé l'échec de nombreuses enchères, donnant aux spéculateurs et aux opportunistes l'occasion de remporter le collatéral à un prix proche de zéro dollar. Plus de 36 % des liquidations ont été réalisées avec une remise de 100 %, entraînant un manque à gagner de 5,67 millions de DAI et provoquant d'importantes pertes pour de nombreux propriétaires de coffres.

Ce qui aggrave la situation, c'est que, en raison des emprunteurs qui se précipitent pour acheter des DAI afin de rembourser leurs dettes, cela a conduit à un décalage de prix des DAI. En général, les arbitragistes émettent de nouveaux DAI pour répondre à la demande, mais cette fois-ci, la congestion du réseau, la volatilité des prix et les retards des oracles ont constitué des obstacles. La liquidation et la faible émission ont provoqué un choc d'offre, tandis que la demande a explosé, faisant grimper le prix de la parité. MakerDAO a alors procédé à des enchères de dettes et a émis Maker (MKR), un jeton utilitaire désormais abandonné par MakerDAO, pour compléter les fonds du protocole. Cette crise a révélé la vulnérabilité de DAI en matière de conception du mécanisme de liquidation et de stabilité des stablecoins sous pression, incitant Maker à réformer de manière significative son moteur de liquidation et son modèle de garantie.

La conception des stablecoins est cruciale.

La faillite de SilverGate, SVB et de Signature Bank, l'effondrement algorithmique de TerraLuna, ainsi que le « Jeudi Noir » de DAI, nous rappellent avec force l'importance de l'architecture des stablecoins. Ces crises soulignent comment les choix de conception architecturale influencent la résilience et les risques du système. L'effondrement de TerraLuna a révélé la vulnérabilité structurelle des stablecoins entièrement alimentés par des algorithmes, indiquant qu'un système dépourvu de garanties suffisantes ou d'une véritable utilité économique est intrinsèquement instable et susceptible de s'effondrer sous pression.

En comparaison, le décrochage de l'USDC et du DAI, bien que préoccupant, n'est que temporaire et a incité les deux écosystèmes à entreprendre des réformes significatives. Après la crise de la Silicon Valley Bank, Circle a amélioré la transparence de ses réserves et a renforcé ses relations avec les banques ; tandis que MakerDAO (Sky Protocol) a non seulement restructuré son portefeuille de collatéraux en intégrant davantage d'actifs du monde réel (RWA), mais a également mis à niveau son mécanisme de liquidation pour éviter les défauts en chaîne.

Ces événements ont en commun qu'ils exposent les défauts de chaque type de stablecoin, ainsi que les situations spécifiques les plus destructrices pour ce type. Comprendre comment ces architectures évoluent en réponse à des échecs est essentiel pour évaluer les choix de conception et les différences des stablecoins d'aujourd'hui. Tous les stablecoins ne font pas face aux mêmes risques, et leurs objectifs d'optimisation varient également. Ces deux résultats découlent de leurs architectures sous-jacentes respectives. Reconnaître cela est crucial pour comprendre où se trouvent les vulnérabilités des stablecoins et comment les utiliser au mieux.

Conclusion

Cet article présente les stablecoins et démontre l'importance de leur conception. Dans les parties deux à quatre de ce guide, j'explorerai trois types de stablecoins dominants : les stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires, les stablecoins adossés à plusieurs actifs et le modèle de dollar synthétique. Chaque type de stablecoin présente des différences en termes de résilience et de compromis, dont l'importance est égale à son utilité ou à l'expérience utilisateur. La conception unique, les garanties et les caractéristiques de gouvernance de chaque type de stablecoin (ainsi que des stablecoins eux-mêmes) sont des facteurs clés qui déterminent leurs risques respectifs et le comportement attendu des détenteurs de tokens.