Сжатие доходности USD приводит к падению TVL на 50%, крупномасштабное закрытие позиций в стратегиях с кредитным плечом.

Общая закрытая позиция крипто-нативного синтетического стейблкоина USDe от Ethena снизилась с 14,8 миллиарда долларов в октябре до 7,6 миллиарда долларов, что привело к падению более чем на 50% всего за месяц, установив рекорд по выведению капитала среди доходных стейблкоинов в DeFi. Несмотря на то, что фактическое использование в блокчейне продолжает расти, объем торгов в прошлом месяце превысил 50 миллиардов долларов, однако сжатие ставки финансирования бессрочных фьючерсов привело к снижению годовой процентной ставки с двузначного значения до 5,1%, что ниже 5,4% стоимости заимствования на USDC на Aave, что вызвало массовое закрытие позиций по циклическим стратегиям с использованием заемного капитала. Это явление выявляет системную уязвимость доходных стейблкоинов в экосистеме DeFi: механизм заемного капитала, усиливая рост, одновременно ускоряет утечку капитала в период спада.

Механизм работы и рыночная позиция USDe

USDe от Ethena, как шифрованный нативный синтетический стейблкоин, поддерживает стабильность цен на волатильном рынке благодаря уникальному механизму хеджирования. Этот стейблкоин использует спотовые криптовалюты в качестве залога, одновременно создавая эквивалентные короткие позиции на рынке бессрочных фьючерсов, генерируя доход для держателей за счет захвата различий в ставке финансирования. Эта конструкция позволяет USDe достигать стабильности, мягко привязанной к доллару, без зависимости от традиционной банковской системы, при этом предлагая держателям доходность, значительно превышающую традиционные стейблкоины.

С точки зрения рыночной позиции, USDe заполняет пробел в экосистеме Децентрализованных финансов за счет доходных стейблкоинов. В отличие от традиционных стейблкоинов, обеспеченных фиатными валютами, доходность USDe напрямую связана со структурными особенностями криптовалютного рынка — ставкой финансирования бессрочных фьючерсов. В период бычьего рынка ставка финансирования обычно положительная, что позволяет держателям коротких позиций получать постоянный доход; в то время как в условиях крайних рыночных колебаний ставка финансирования может стать отрицательной, что приводит к снижению доходности или даже ее временной утрате. Эта модель доходности, тесно связанная с рыночным настроением, делает USDe важным индикатором спроса на кредитное плечо на криптовалютном рынке.

Несмотря на значительное снижение TVL в последнее время, объем использования USDe в блокчейне демонстрирует обратный рост. Объем сделок в блокчейне, превышающий 50 миллиардов долларов в прошлом месяце, указывает на то, что реальная полезность этого стейблкоина в сценариях платежей, торговых операций и расчетов не ослабела. Это расхождение между TVL и объемом использования раскрывает двойственную природу USDe как практической валюты и инвестиционного инструмента, которая проходит через переоценку на рынке; уменьшение спекулятивного позиционирования может, наоборот, способствовать более широкому принятию в реальных сценариях применения.

Сжатие доходности вызывает разрушение кредитного плеча

Годовая процентная ставка USDe в настоящее время составляет около 5,1%, что значительно ниже двузначного уровня в начале года. Это изменение в основном связано с общим снижением ставки финансирования бессрочных фьючерсов на фоне слабой рыночной обстановки и снижения спроса на кредитное плечо. Снижение доходности напрямую влияет на осуществимость инвестиционных стратегий USDe, особенно тех, которые зависят от положительной разницы доходности в циклической торговле с кредитным плечом. Когда доходность превышает стоимость заимствования, эти стратегии могут приносить значительную прибыль; как только доходность падает ниже ключевого порога, вся структура стратегии быстро теряет свою устойчивость.

USDe ключевые данные по стратегии с использованием плеча

Начальный TVL: 14,8 миллиарда долларов (максимум октября)

Текущий TVL: 76 миллиардов долларов (падение 48.6%)

Текущий APY: 5.1%

Стоимость заимствования USDC на Aave: 5.4%

Отрицательная процентная ставка: 0.3 процентных пункта

Объем сделок в блокчейне за прошлый месяц: 500 миллиардов долларов

Типичное кредитное плечо: 10 раз или выше

Механизм работы стратегии кредитного плеча стал довольно распространенным в экосистеме Децентрализованных финансов (DeFi). Инвесторы сначала вносят заложенный USDe (sUSDe) в такие кредитные протоколы, как Aave, в качестве залога, затем берут в долг USDC с высоким коэффициентом займа, после чего меняют заимствованный USDC обратно на sUSDe и повторяют весь процесс. Эта циклическая операция позволяет достичь эффективного плеча до 10 раз и более, при условии, что доходность USDe остается выше стоимости займа USDC, сделки могут приносить стабильную положительную прибыль. Однако, когда доходность сжимается ниже стоимости займа, стратегия немедленно переходит в убыток, что вызывает массовую волну Закрытия позиции.

Снижение доходности и ликвидация плеча создают типичный рефлексивный цикл. По мере того как ранние участники начинают закрывать позиции, давление на sUSDe возрастает, что дополнительно сдерживает доходность и вызывает выход все большего числа участников. Этот самоподдерживающийся нисходящий цикл особенно выражен в экосистеме DeFi, поскольку прозрачность смарт-контрактов позволяет всем участникам в реальном времени наблюдать за изменениями позиций, что приводит к более выраженному эффекту стада по сравнению с традиционными финансовыми рынками. Текущий отрицательный спред в 0,3 процентных пункта, хотя и кажется незначительным, для высокоплечевых позиций уже достаточно, чтобы активировать условия принудительного закрытия позиций в рамках управления рисками.

Стабильность протоколов Децентрализованных финансов под угрозой

Процесс дефицита USDe усугубился из-за проблем с устойчивостью, установленными при майнинге стейблкоинов некоторых протоколов DeFi. Некоторые протоколы закрыли соответствующие операции или столкнулись с вопросами о своих основных механизмах, что ослабило доверие рынка к инфраструктуре доходных стейблкоинов. Когда позиции с плечом закрываются, уязвимость доходных стейблкоинов к быстрому оттоку капитала становится очевидной; цикл, который когда-то усиливал рост TVL в период роста, также ускоряет отток средств в период падения.

Рынки кредитования, такие как Aave, сыграли ключевую роль в этом процессе. В качестве одного из крупнейших протоколов кредитования DeFi, стоимость заимствования USDC на Aave стала эталоном для оценки прибыльности маржинальной торговли. Когда доходность USDe падает ниже этого эталона, новые стратегии с плечом теряют свою привлекательность, и существующие позиции начинают масштабную ликвидацию. Механизмы управления рисками на уровне протокола, такие как корректировка коэффициента кредитования и изменение коэффициента обеспечения, могут дополнительно ускорить этот процесс, особенно в периоды повышения волатильности рынка.

Некоторые DeFi протоколы, сосредоточенные на оптимизации доходности, начали пересматривать свою зависимость от USDe и связанных стратегий. Некоторые протоколы выбрали приостановить проекты по добыче стейблкоинов, в то время как другие снижают риски плечевого плеча путем корректировки структуры стимулов. Хотя такой осторожный подход в краткосрочной перспективе усиливает отток TVL, в долгосрочной перспективе он может способствовать более здоровому развитию экосистемы. Судя по историческому опыту, в области DeFi после каждой ликвидации плеча обычно появляются более устойчивые протоколы и практики управления рисками, и текущая корректировка USDe может стать катализатором повышения зрелости отрасли.

Анализ перспектив доходных стейблкоинов

Текущая дилемма USDe ставит фундаментальный вопрос: может ли крипто-нативный стейблкоин создать устойчивую валютную структуру вне традиционных финансовых якорей? С точки зрения дизайна, USDe представляет собой амбициозную попытку — использовать внутренние механизмы криптовалютного рынка для создания формы валюты, которая является как стабильной, так и продуктивной. Однако его тесная связь с рыночным спросом на кредитное плечо также делает этот стейблкоин неизбежно подверженным циклическим колебаниям, а резкие изменения TVL являются проявлением этого внутреннего противоречия.

С точки зрения инвестора, опыт USDe предоставляет ценные уроки по управлению рисками доходных активов. Стремление к высокой доходности часто означает принятие скрытых рисков ликвидности и риска кредитного плеча, которые трудно заметить в периоды стабильности на рынке, но внезапно проявляются в моменты изменения. Инвесторам, рассматривающим возможность размещения доходных стейблкоинов в будущем, необходимо более тщательно оценить устойчивость источников дохода, распространенность кредитного плеча в экосистеме и состояние ликвидности в экстремальных условиях.

С инновационной точки зрения основная концепция дизайна USDe не потеряла своей ценности из-за недавних неудач. Целью по обеспечению стабильного обменного媒介 при захвате структурных доходов на рынке криптовалюты по-прежнему остается важная привлекательность. Будущие итерации могут быть сосредоточены на снижении зависимости от плеча, введении более динамических механизмов управления рисками или создании резервов для реагирования на колебания ставки финансирования. Как и ранний биткойн, который продолжал развиваться после множества ценовых обрушений, первоначальные неудачи продуктов, подобных USDe, могут быть лишь необходимым этапом в их эволюционном процессе.

Рассмотрение регуляторных и системных рисков

Появление USDe и аналогичных доходных стейблкоинов привлекло пристальное внимание регуляторов. В отличие от депозитов в традиционной банковской системе, доходные стейблкоины в области Децентрализованных финансов (DeFi) не имеют четкого страхования депозитов, поддержки ликвидности и регуляторных гарантий, что делает их более уязвимыми в условиях риска банкротства. Регуляторы могут рассматривать значительное сокращение TVL как исследование случая, чтобы оценить, следует ли и как включать такие инновационные продукты в существующую финансовую регуляторную структуру.

С точки зрения системного риска, стоит обратить внимание на глубокую взаимосвязь между USDe и основными протоколами DeFi. Массовое закрытие позиций в рамках стратегий кредитного плеча влияет не только на сам протокол Ethena, но также может передавать давление на всю экосистему DeFi через ликвидацию залога, исчерпание ликвидности и другие каналы. Хотя текущий масштаб DeFi все еще относительно мал по сравнению с традиционными финансами, внутренние взаимосвязи уже достаточно значительны, чтобы вызывать заметные эффекты переполнения между протоколами. Эта взаимосвязанность напоминает нам, что DeFi больше не является изолированной экспериментальной площадкой, и его стабильность становится все более тесно связанной с мейнстримным крипторынком и даже с традиционными финансами.

Для политиков кейс USDe представляет собой классическую дилемму балансировки между инновациями и стабильностью. Чрезмерное регулирование может подавить ценные финансовые эксперименты, в то время как отсутствие контроля может привести к накоплению рисков. Идеальный подход может заключаться в создании регулирующей структуры, соответствующей уровню риска, с акцентом на требования к прозрачности, стандарты раскрытия рисков и ограничения по кредитному плечу, а не на полной запрете инноваций. Такой тонкий подход к регулированию может обеспечить необходимую защиту потребителей и оставить пространство для полезных финансовых инноваций.

Уроки отрасли и будущее развитие

Событие обрушения TVL USDe предоставило множество важных уроков для индустрии Децентрализованных финансов. Во-первых, оно выявило внутреннюю уязвимость модели роста, основанной на кредитном плече — кредитное плечо увеличивает доходность в период роста, но также ускоряет убытки в период падения. Во-вторых, оно подчеркивает важность устойчивости доходов, источники дохода, зависящие от конкретных рыночных условий (таких как положительная ставка финансирования), могут быстро исчезнуть с изменением окружающей среды. Наконец, оно напоминает нам о ограничениях TVL как показателя успеха; фактическое использование и сетевой эффект являются более надежными показателями долгосрочной ценности.

Смотря в будущее, область доходных стейблкоинов может развиваться в двух направлениях. Первое — это возвращение к относительно консервативному дизайну, акцент на качестве залога и управлении ликвидностью, принятие более низкой, но более стабильной годовой процентной ставки; второе — управление рисками через более сложные механизмы дизайна, такие как динамическая настройка коэффициента залога, введение страхового фонда или создание контрциклического буферного капитала. Оба пути имеют свои преимущества и недостатки, и могут привлечь разные типы пользователей и сценариев применения.

С более широкой исторической точки зрения финансовые инновации всегда проходили через циклические испытания, неудачи и совершенствования. Текущие вызовы USDe не должны восприниматься как окончательная неудача модели доходного стейблкоина, а скорее как необходимый этап на пути к зрелости этой новой области. Как и в традиционных финансах, где фонды денежного рынка прошли через множество реформ, чтобы стать надежным инструментом управления наличностью, так и криптогенные стейблкоины нуждаются во времени для итеративного развития, чтобы в конечном итоге найти устойчивый путь, который сочетает в себе инновации и стабильность.