Анализ первого случая дефолта RWA: на какие риски стоит обратить внимание?

В середине-конце ноября 2025 года один из RWA-проектов, основанный на дебиторской задолженности американских малых и средних предприятий (SME)), рухнул из-за массовых дефолтов по базовым активам, что привело к стремительному обесцениванию токенов на блокчейне. Ранее благодаря прозрачности и эффективности блокчейна рынок рассматривал “токенизацию активов” как способ решить болевые точки традиционных инвестиций и повысить доверие. Однако инвестиционные риски никуда не исчезают, по сути, это просто “токенизация риска”, когда кредитные риски оффчейн-мирa, которые обычно развиваются медленно, без затухания и мгновенно попадают в финансовый ончейн-мир, функционирующий 7*24 часа.

Сегодня команда Са Цзе обсуждает с вами не инновации в области активов, а вопросы управления рисками. На примере этого первого в индустрии “громкого дефолта” мы подробно разберём полный путь передачи риска с оффчейна на ончейн, а также архитектуру управления рисками RWA.

2. Иллюзия прозрачности блокчейна: Комплаенс — это последняя линия защиты

Высокая прозрачность блокчейна — одно из главных преимуществ RWA, но она позволяет лишь просматривать записи транзакций, коды контрактов и движение активов. Успех RWA-проекта в конечном итоге зависит от оффчейн-правовой структуры и распределения прав, а не от ончейн-технологической реализации.

1. SPV-огневая стена

Для изоляции рисков инициатора актива в RWA-проектах обычно используется структура специального целевого предприятия (Special Purpose Vehicle, SPV). В RWA это стандартный и эффективный финансовый инструмент: инициатор переводит базовые активы, такие как дебиторская задолженность, в SPV через реальные сделки, а SPV выпускает токены под обеспечение этих активов. Если инициатор актива по каким-либо причинам допустит дефолт или обанкротится, его кредиторы не смогут претендовать на активы SPV, что защищает интересы держателей токенов.

При выпуске данного RWA-проекта заявлялось о создании SPV для банкротной изоляции активов, однако под давлением массовых дефолтов только заявление о создании SPV не стало непреодолимой преградой — необходимо сквозное юридическое рассмотрение структуры.

2. Права по токену

Права, которые стоят за токенами, приобретаемыми инвесторами в RWA-проектах, могут значительно отличаться, и именно от них зависит, какие права будут у инвестора при наступлении риска. Обычно права по токенам бывают следующих видов:

(1) Доля собственности: Прямое владение частью базового актива. В случае дефолта или банкротства проекта обладатель имеет наивысший приоритет требования и может участвовать в реализации и распределении активов.

(2) Залоговое право: Преимущественное право на получение платежей за счёт заложенного актива при его реализации.

(3) Выигрыш по трасту: Право на получение дохода от имущества, переданного в траст.

(4) Облигация: Аналог ценной бумаги эмитента с наименьшим приоритетом требований.

Многие инвесторы при покупке RWA-токенов обращают внимание только на доходность, но не вникают в юридические права, которые эти токены предоставляют. Только при наступлении дефолтов и банкротств становится ясно, насколько различаются права по токенам. Это правовое информационное неравенство — ещё более скрытый риск, чем технические уязвимости.

В заключение

Первый дефолт по RWA — это далеко не конец индустрии, а, напротив, её реальное начало. Это заставляет отрасль остыть после технологического ажиотажа вокруг токенизации активов и перейти к глубокому исследованию управления рисками. В будущем конкуренция RWA-проектов будет заключаться не в качестве базовых активов и не в объёме токенизированных активов, а в том, кто сможет построить более устойчивую, прозрачную и комплаентную архитектуру управления рисками RWA. Вот куда движется будущее RWA!