ARK Invest: "Hướng dẫn về Stablecoin: Stablecoin là gì và chúng hoạt động như thế nào?"

Tác giả: ARK Invest, Raye Hadi

Biên dịch: Block unicorn

Giới thiệu

Bài viết này là bài đầu tiên trong bốn bài viết của một loạt, nhằm giải thích cơ chế phức tạp trong lĩnh vực stablecoin. Cơ chế hoạt động của stablecoin rất phức tạp, hiện chưa có tài nguyên giáo dục toàn diện nào có thể tổng hợp các cơ chế, rủi ro và sự đánh đổi của các stablecoin khác nhau. Loạt bài này nhằm lấp đầy khoảng trống đó. Hướng dẫn này dựa trên tài liệu của nhà phát hành, bảng điều khiển trên chuỗi và giải thích của đội ngũ dự án, cung cấp cho nhà đầu tư một khung để đánh giá stablecoin.

Bộ bài viết này có tổng cộng bốn phần, phần đầu tiên sẽ giới thiệu về stablecoin, bao gồm thiết kế và lịch sử của nó. Ba phần còn lại sẽ tập trung vào ba loại stablecoin chính hiện nay:

Hầu hết các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định (Phần 2)

Stablecoin thế chấp đa tài sản (Phần thứ ba)

Mô hình đô la tổng hợp (Phần bốn)

Các bài viết này lần lượt tóm tắt việc quản lý dự trữ stablecoin, cơ hội từ cơ chế lợi nhuận và ưu đãi, sự tiện lợi trong việc nhận token và tích hợp bản địa, cũng như tính linh hoạt của token dựa trên quản trị và tuân thủ. Mỗi bài viết cũng sẽ khám phá các mối quan hệ phụ thuộc bên ngoài và cơ chế neo, những yếu tố quyết định xem stablecoin có thể duy trì giá trị trong thời kỳ áp lực thị trường hay không.

Phần thứ hai của loạt bài này trước tiên giới thiệu về stablecoin được đảm bảo chủ yếu bằng fiat, đây là thiết kế phổ biến và trực tiếp nhất hiện nay. Phần ba và phần bốn sẽ đánh giá các loại stablecoin phức tạp hơn, bao gồm stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản đa dạng và mô hình đô la tổng hợp. Những phân tích sâu sắc này cung cấp cho các nhà đầu tư một khung tổng thể, giúp họ hiểu rõ các giả định, đánh đổi và rủi ro liên quan của từng loại stablecoin.

Xin hãy thưởng thức phần đầu tiên của loạt bài này.

Stablecoin: Thời điểm ChatGPT của ngành công nghiệp tiền điện tử

Sự xuất hiện của stablecoin là một bước ngoặt trong lịch sử phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử. Hiện nay, các chính phủ, doanh nghiệp và người dùng cá nhân trên khắp thế giới đều nhận ra lợi ích của việc sử dụng công nghệ blockchain để đơn giản hóa hệ thống tài chính toàn cầu. Lịch sử phát triển của tiền điện tử đã chứng minh rằng blockchain có thể là một giải pháp thay thế khả thi cho hệ thống tài chính truyền thống, thực hiện việc chuyển đổi giá trị một cách nguyên sinh, toàn cầu và thời gian thực - tất cả đều được hoàn thành thông qua một sổ cái thống nhất.

Nhận thức này, cộng với nhu cầu toàn cầu về đô la Mỹ, đã tạo ra cơ hội độc đáo để tăng tốc sự hòa nhập giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống. Stablecoin đang ở giao điểm của sự hòa nhập này, không chỉ đối với các tổ chức truyền thống mà còn với chính phủ. Các yếu tố chính thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin bao gồm:

Với sự hiện đại hóa của cấu trúc thanh toán toàn cầu, các tổ chức truyền thống đang nỗ lực duy trì tính liên quan của mình.

Các chính phủ các quốc gia đang tìm kiếm các chủ nợ mới để tài trợ cho thâm hụt ngân sách của họ.

Mặc dù động lực của các chính phủ và các tổ chức tài chính hiện có khác nhau, nhưng họ đều hiểu rằng phải chấp nhận stablecoin, nếu không, với sự thay đổi của bối cảnh tài chính, họ sẽ phải đối mặt với nguy cơ mất ảnh hưởng. Gần đây, Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số của ARK, Lorenzo Valente, đã xuất bản một bài luận chi tiết về chủ đề này - “Stablecoin có thể trở thành một trong những đồng minh tài chính kiên cường nhất của chính phủ Hoa Kỳ.”

Ngày nay, stablecoin không còn chỉ là công cụ dành cho một nhóm nhỏ các nhà giao dịch tiền điện tử, mà việc áp dụng của các nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng đang tăng tốc. Chúng đã trở thành con đường chính để chuyển tiền xuyên biên giới, tài chính phi tập trung (DeFi) và các thị trường mới nổi (những thị trường thiếu tiền tệ pháp định ổn định) để có được đô la Mỹ. Mặc dù tính hữu dụng và tỷ lệ phổ biến của stablecoin ngày càng tăng, nhưng đối với nhiều nhà đầu tư, cấu trúc và cơ chế phức tạp hỗ trợ hệ thống stablecoin vẫn còn khó hiểu.

Hiểu về stablecoin

Stablecoin là một loại tài sản token hóa được phát hành trên blockchain, cho phép người nắm giữ nhận được một tài sản có giá trị một đô la, tài sản này có thể được giao dịch trên chuỗi hoặc ngoài chuỗi. Stablecoin được hỗ trợ bởi các dự trữ thế chấp, những dự trữ này được quản lý thông qua các tổ chức lưu ký truyền thống hoặc các cơ chế tự động trên chuỗi, và được ổn định thông qua cơ chế chênh lệch neo. Mục tiêu của stablecoin là hấp thụ sự biến động và giữ giá trị ngang bằng với tài sản mục tiêu (thường là đô la Mỹ hoặc các loại tiền tệ pháp định khác).

Stablecoin nghiêng mạnh về việc định giá bằng đô la Mỹ, là kết quả tất yếu của việc đáp ứng cao độ với nhu cầu thị trường trong việc cung cấp cơ hội tiếp cận đô la tổng hợp cho thị trường khan hiếm đô la. Stablecoin kết hợp sự ổn định của đô la, hiệu quả chi phí của blockchain và khả năng truy cập 24/7, đã trở thành phương tiện giao dịch hấp dẫn và là phương tiện lưu trữ giá trị đáng tin cậy. Động lực này đặc biệt nổi bật trong thị trường lâu dài bị ảnh hưởng bởi sự bất ổn tiền tệ và hạn chế tiếp cận tài khoản ngân hàng Mỹ. Trong bối cảnh này, stablecoin đóng vai trò như một cổng số để tiếp cận đô la, điều này thể hiện qua các khu vực có hoạt động trên chuỗi tăng trưởng nhanh nhất vào năm 2025: khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, Mỹ Latinh và Châu Phi hạ Sahara.

Ngoài ra, stablecoin đã hoàn toàn thay đổi sự phát triển của tiền điện tử, đặc biệt là tài chính phi tập trung (DeFi), bằng cách giới thiệu một đơn vị kế toán có tính thanh khoản cao và độ biến động thấp. Nếu không có stablecoin, thị trường trên chuỗi sẽ buộc phải sử dụng các tài sản có độ biến động cao như Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) hoặc Solana (SOL) để giao dịch, điều này không chỉ khiến người dùng phải đối mặt với rủi ro về giá cả mà còn làm giảm giá trị ứng dụng thực tế của tài chính phi tập trung (DeFi).

Stablecoin đã cải thiện khả năng phát hiện giá và hiệu quả thanh toán giao dịch trên chuỗi của các giao thức DeFi bằng cách cung cấp sự ổn định của tài sản trên chuỗi gắn liền với đô la Mỹ, từ đó nâng cao hiệu quả vốn. Sự ổn định và độ tin cậy này là rất quan trọng đối với cơ sở hạ tầng cốt lõi mà các thị trường tài chính kiểu mới này dựa vào để tồn tại. Do đó, việc duy trì các cơ chế gắn liền cụ thể và cấu trúc dự trữ cho những đặc tính này là rất quan trọng cho tính linh hoạt của chúng, đặc biệt trong thời gian thị trường chịu áp lực.

Tài sản hay công cụ nợ? Thiết kế stablecoin mang lại sự khác biệt đáng kể

Cơ chế nền tảng và cấu trúc dự trữ của stablecoin ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi kinh tế và pháp lý của nó. Các cấu trúc khác nhau có ưu nhược điểm riêng về tính tuân thủ quy định, khả năng chống kiểm duyệt, mức độ thiết kế gốc mã hóa cũng như kiểm soát và tính ổn định. Chúng cũng quyết định cách thức hoạt động của stablecoin, cũng như các rủi ro, hành vi và hạn chế mà người nắm giữ phải chịu. Những khác biệt tinh tế này đã đặt ra các câu hỏi quan trọng về cách hiểu stablecoin - ví dụ, liệu các loại stablecoin cụ thể nên được coi là tài sản hay công cụ nợ.

Trong bối cảnh này, khi người nắm giữ có quyền sở hữu hợp pháp trực tiếp đối với stablecoin hoặc dự trữ hỗ trợ của nó, do đó ngay cả khi bên phát hành phá sản vẫn có thể giữ được quyền có thể thi hành, thì stablecoin có thể được coi là một “tài sản”. Ngược lại, khi bên phát hành giữ quyền sở hữu hợp pháp đối với dự trữ, và người nắm giữ chỉ có quyền đòi nợ theo hợp đồng, thực tế tương đương với một chủ nợ không có đảm bảo, thì stablecoin lại giống như một “công cụ nợ”. Sự khác biệt này phụ thuộc vào thiết kế pháp lý của bên phát hành cũng như cấu trúc ủy thác dự trữ.

Phân loại token chủ yếu phụ thuộc vào ai kiểm soát quỹ dự trữ hỗ trợ token đó, cũng như bên đó có trách nhiệm pháp lý trong việc thực hiện nghĩa vụ hoàn trả hay không. Mặc dù hầu hết các nhà phát hành có thể có ý định thực hiện nghĩa vụ hoàn trả ngay cả trong các tình huống áp lực, nhưng nếu không có nghĩa vụ pháp lý rõ ràng hoặc quỹ dự trữ do người dùng kiểm soát, chức năng của token sẽ giống như công cụ nợ. Sự phân biệt này quyết định xem người nắm giữ có vẫn giữ quyền thực thi đối với tài sản thế chấp cơ bản trong trường hợp xấu nhất hay không.

Bảng dưới đây tóm tắt sự khác biệt giữa các loại stablecoin khác nhau trong phân loại này.

Cấu trúc như vậy thường được thiết kế tỉ mỉ, dựa trên khu vực, thị trường mục tiêu hoặc công dụng cụ thể mà stablecoin nhắm tới. Dù vậy, sự khác biệt trong cấu trúc pháp lý cũng có thể dẫn đến những khác biệt tinh tế, từ đó có ảnh hưởng đáng kể đến các nhà đầu tư nắm giữ token. Cần lưu ý rằng đây chỉ là một trong nhiều trường hợp thú vị, trong đó sự khác biệt về cấu trúc, dù là cố ý hay vô tình, có thể có tác động sâu rộng đến stablecoin và các nhà đầu tư.

Các sự kiện thất bại của stablecoin trong quá khứ có mối liên hệ chặt chẽ với các lỗi thiết kế.

Một số sự kiện vấn đề trong quá khứ liên quan đến việc đồng tiền ổn định tách rời khỏi các loại tiền pháp định được chọn trong thời gian khủng hoảng. Những sự kiện này nhắc nhở chúng ta một cách sâu sắc rằng sự khác biệt trong thiết kế có thể mang lại những hậu quả thực sự, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường chịu áp lực. Thực tế, mỗi loại đồng tiền ổn định đều đã trải qua thất bại, phản ánh những khiếm khuyết trong kiến trúc và lựa chọn thiết kế của chúng. Phần dưới đây sẽ thảo luận về một số trường hợp thất bại đáng chú ý nhất trong ba loại đồng tiền ổn định. Phần thảo luận này sẽ đặt nền tảng cho các phân tích sâu về “các loại tiền pháp định hỗ trợ đa số”, “được thế chấp bằng nhiều tài sản” và “mô hình đô la tổng hợp” trong các phần hai, ba và bốn của chuỗi này.

Sự sụp đổ của ngân hàng SVB, SilverGate và Signature

Vào tháng 3 năm 2023, sự sụp đổ của ba ngân hàng Mỹ tập trung vào tiền điện tử - SilverGate, Ngân hàng Silicon Valley (SVB) và Ngân hàng Signature đã làm nổi bật rằng stablecoin hỗ trợ bởi fiat luôn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống. Sự sụp đổ của SilverGate bắt đầu khi họ mất đi sự hỗ trợ từ Ngân hàng Cho vay Nhà ở Liên bang (FHLB). Trước đó, do Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất với tốc độ chưa từng có, SilverGate đã nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán hỗ trợ thế chấp, những tài sản này đã quá tải. Để đối phó với nhu cầu rút tiền ngày càng tăng, SilverGate đã phải bán tài sản với khoản lỗ lớn, điều này đã thúc đẩy quá trình phá sản của họ và làm lung lay niềm tin của thị trường vào Ngân hàng Silicon Valley và Ngân hàng Signature, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của hai ngân hàng này.

Khi Circle tiết lộ rằng họ có 3.3 tỷ đô la tiếp xúc với SVB, mức gắn kết của stablecoin USDC với SVB đã giảm mạnh xuống còn 0.89 đô la, gây ra sự hoảng loạn trên cả thị trường DeFi và trung tâm, cho đến khi Cơ quan Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) can thiệp đảm bảo tất cả các khoản gửi. Chỉ trong vài ngày, USDC đã phục hồi mức gắn kết của mình. Tuy nhiên, cú sốc này đã ảnh hưởng đến tất cả các stablecoin, bao gồm cả DAI, vì DAI đã thế chấp một lượng lớn USDC, và cũng đã mất gắn kết. Sau đó, Circle đã điều chỉnh các đối tác ngân hàng của họ, nhưng cuộc khủng hoảng này vẫn gây ra lo ngại về mối liên hệ mong manh giữa stablecoin và ngân hàng.

Sụp đổ theo thuật toán Terra/Luna

Đầu năm 2022, Terra là hệ sinh thái Layer 1 hàng đầu, với trung tâm là stablecoin thuật toán UST và token gốc Luna. Giao thức cho vay được xây dựng trên Terra, Anchor, cung cấp cho người gửi tiền lợi suất đảm bảo 19,5%, là nguồn tài chính chính của hệ sinh thái TerraLuna. UST duy trì sự neo giá của nó thông qua cơ chế chênh lệch giá: 1 UST có thể đổi lấy 1 đô la Luna, việc phát hành UST sẽ tiêu hủy Luna, trong khi việc đổi lại sẽ đúc ra Luna mới. Mặc dù ban quản lý Terra sau đó đã tăng cường dự trữ BTC (Bitcoin) và các loại tiền điện tử khác, nhưng những dự trữ này chưa bao giờ vượt quá khoảng 20% lượng cung UST, dẫn đến việc hệ thống này phần lớn thiếu hỗ trợ tài chính. Trong thời kỳ đỉnh cao, TerraLuna đã thu hút hàng tỷ đô la vốn, mặc dù trường hợp sử dụng thực tế bên ngoài của nó rất hạn chế, và lợi suất cao chủ yếu dựa vào trợ cấp của Terra hơn là nhu cầu vay thật sự.

Khi thị trường chuyển hướng, giá Luna đã giảm xuống dưới giá trị lưu thông của UST, thì cơ chế đổi trả đã mất hiệu lực. Vào tháng 5 năm 2022, sự mất giá của UST so với Bitcoin đã dẫn đến việc rút vốn ồ ạt. Terra đã hạn chế việc đổi trả, buộc nhiều vốn hơn chảy vào thị trường thứ cấp. Khi việc đổi trả được khôi phục, Luna đã tăng mạnh phát hành để hấp thụ dòng vốn chảy ra, số lượng token đã tăng từ hàng trăm triệu lên hàng nghìn tỷ, giá cũng theo đó giảm mạnh. Dự trữ Bitcoin không thể ngăn chặn sự giảm giá theo kiểu xoáy. Chỉ trong vài ngày, tổng giá trị thị trường của UST và Luna đã bốc hơi hơn 50 tỷ đô la.

DAI của “Thứ Năm Đen”

Vào ngày 12 tháng 3 năm 2020, cộng đồng MakerDAO (hiện đã đổi tên thành Sky Protocol) đã gặp phải thảm họa “Thứ Năm Đen Tối”. Giá Ethereum sụt giảm mạnh và tình trạng tắc nghẽn mạng đã dẫn đến sự cố hệ thống trong cơ chế thanh lý DAI. Giá Ethereum đã giảm hơn 40%, khiến tỷ lệ thế chấp của hàng trăm kho tiền vượt qua ngưỡng cho phép. Thông thường, việc thanh lý được thực hiện thông qua đấu giá trên chuỗi, nơi các “người giữ” đấu giá để mua lại tài sản thế chấp DAI. Tuy nhiên, trong “Thứ Năm Đen Tối”, phí gas cao và độ trễ trong cập nhật oracle đã dẫn đến việc nhiều cuộc đấu giá không thành công, tạo cơ hội cho những kẻ đầu cơ và cơ hội giành được tài sản thế chấp với giá gần như bằng không. Hơn 36% các cuộc thanh lý đã hoàn thành với mức chiết khấu 100%, gây ra khoản thiếu hụt 5.67 triệu DAI và khiến nhiều chủ sở hữu kho tiền chịu thiệt hại nặng nề.

Điều tồi tệ hơn là, do người vay tranh nhau mua DAI để trả nợ, dẫn đến việc DAI lại bị định giá cao hơn và mất giá trị liên kết. Thông thường, các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ phát hành thêm DAI mới để đáp ứng nhu cầu, nhưng lần này, tắc nghẽn mạng, biến động giá và độ trễ của oracle đều trở thành rào cản. Việc thanh lý và phát hành rất ít đã gây ra cú sốc cung, trong khi nhu cầu tăng vọt, đẩy giá liên kết lên cao. MakerDAO ngay lập tức đã tiến hành đấu giá nợ và phát hành Maker (MKR), tức là token tiện ích mà MakerDAO hiện đã ngừng sử dụng, để bổ sung quỹ cho giao thức. Cuộc khủng hoảng này đã phơi bày sự yếu kém của DAI trong thiết kế cơ chế thanh lý và tính ổn định của stablecoin dưới áp lực, thúc đẩy Maker thực hiện cải cách đáng kể đối với động cơ thanh lý và mô hình thế chấp của mình.

Thiết kế stablecoin rất quan trọng

Sự sụp đổ của SilverGate, SVB và Signature Bank, sự sụp đổ theo thuật toán của TerraLuna, cũng như “Thứ Năm đen tối” của DAI, đã nhắc nhở chúng ta một cách mạnh mẽ về tầm quan trọng của cấu trúc stablecoin. Những cuộc khủng hoảng này làm nổi bật cách mà các lựa chọn thiết kế cấu trúc có thể ảnh hưởng đến độ bền và rủi ro của hệ thống. Sự sụp đổ của TerraLuna đã phơi bày tính dễ tổn thương cấu trúc của stablecoin hoàn toàn được điều khiển bởi thuật toán, cho thấy rằng những hệ thống thiếu tài sản thế chấp đủ hoặc giá trị kinh tế thực sự về bản chất là không ổn định và dễ dàng sụp đổ dưới áp lực.

So với trước đây, việc USDC và DAI mất liên kết tuy đáng lo ngại, nhưng chỉ là tạm thời, và đã thúc đẩy cả hai hệ sinh thái thực hiện những cải cách sâu sắc. Sau cuộc khủng hoảng của Silicon Valley Bank, Circle đã nâng cao tính minh bạch của dự trữ và củng cố mối quan hệ với các ngân hàng; trong khi MakerDAO (Sky Protocol) không chỉ tái cấu trúc danh mục tài sản thế chấp mà còn đưa vào nhiều tài sản thế giới thực (RWA) hơn, mà còn nâng cấp cơ chế thanh lý của mình để ngăn chặn sự vỡ nợ dây chuyền.

Những sự kiện này có điểm chung là chúng đều phơi bày những thiếu sót của từng loại stablecoin cũng như các tình huống cụ thể gây hại nhất cho loại đó. Hiểu cách mà những kiến trúc này phát triển để đối phó với thất bại là rất quan trọng để đánh giá các lựa chọn thiết kế và sự khác biệt của stablecoin hiện nay. Không phải tất cả stablecoin đều phải đối mặt với cùng một rủi ro, và mục tiêu tối ưu hóa của chúng cũng khác nhau. Cả hai kết quả này đều bắt nguồn từ kiến trúc nền tảng của chúng. Nhận thức được điều này là rất quan trọng để hiểu những điểm yếu của stablecoin và cách sử dụng chúng một cách tốt nhất.

Kết luận

Bài viết này giới thiệu về stablecoin và lập luận về tầm quan trọng của thiết kế stablecoin. Trong phần hai đến phần bốn của hướng dẫn này, tôi sẽ khám phá ba loại stablecoin chính: loại được hỗ trợ bởi phần lớn tiền tệ fiat, loại thế chấp đa tài sản và mô hình đô la tổng hợp. Mỗi loại stablecoin có sự khác biệt về độ bền và sự đánh đổi, và tầm quan trọng của chúng không kém gì so với tính hữu dụng hoặc trải nghiệm của người dùng. Thiết kế độc đáo, tài sản thế chấp và đặc điểm quản trị của mỗi loại stablecoin (cũng như của stablecoin nói chung) là những yếu tố quyết định rủi ro của chúng và hành vi kỳ vọng của người nắm giữ token.