Tại sao hầu hết các công ty nắm giữ Bitcoin trong kho bạc đều sẽ thất bại (Và tại sao MicroStrategy thì không)

Khái niệm dự trữ tài sản đang hot. Chỉ trong một năm, tổng quy mô tài sản của các công ty dạng này đã tăng vọt từ 40 tỷ USD lên 142 tỷ USD—gần như bắt kịp toàn bộ DeFi. Nghe thì rất “khủng”, đúng không? Nhưng thực tế phũ phàng là: Hơn 1/4 số công ty dự trữ tài sản hiện có vốn hóa thị trường thấp hơn giá trị tài sản mà họ nắm giữ.

Tăng trưởng chỉ là ảo giác, mức độ tập trung quá đáng sợ

Sự tăng trưởng lên 142 tỷ USD này nhìn thì ấn tượng, nhưng thực ra 90% đến từ việc giá BTC và ETH tăng, chứ không phải doanh thu thực từ hoạt động kinh doanh. Đáng nói hơn, một mình MicroStrategy đã chiếm tới 63% tổng dự trữ Bitcoin. Phần lớn tài sản còn lại nằm trong tay 6 công ty hàng đầu.

Còn những công ty nhỏ không thuộc top đầu thì sao? Thanh khoản kém, mức premium (giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản) rất mong manh, định giá bị chi phối hoàn toàn bởi cảm xúc thị trường.

Premium sụp từ 4,8 lần xuống còn 1,3 lần

Các công ty này sống sót qua mùa gấu như thế nào? Dựa vào premium—nhà đầu tư sẵn sàng mua cổ phiếu của họ với giá cao hơn giá trị tài sản. Tại sao? Vì đây là cách hợp pháp, được quản lý để phân bổ vốn vào Bitcoin và Ethereum.

Một vòng lặp phản hồi hoàn hảo đã diễn ra: Giá cổ phiếu tăng→ phát hành thêm cổ phiếu với premium→ dùng tiền huy động mua thêm tài sản→ tài sản tăng→ giá cổ phiếu lại tăng tiếp. Cứ thế lặp lại, hiệu ứng đòn bẩy rõ rệt.

Nhưng đến giữa năm 2024, vòng lặp này đã đứt.

Premium của các công ty dự trữ Bitcoin giảm từ 1,9 lần xuống còn 1,3 lần. Các công ty dự trữ ETH và SOL còn tệ hơn—premium rớt từ 4,8 lần xuống chỉ còn 1,3 lần, chỉ trong vòng 2 tháng.

MicroStrategy không dựa vào phép màu nào cả

Tại sao MicroStrategy vẫn sống khỏe? Vì họ không chỉ dự trữ tài sản, mà còn làm kỹ thuật tài chính.

Khác biệt cốt lõi nằm ở đây:

Phần lớn đối thủ → liên tục phát hành cổ phiếu mới → mua thêm Bitcoin → hoàn toàn phụ thuộc vào premium của giá cổ phiếu

MicroStrategy → phát hành 4 tỷ đô trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu ưu tiên → lãi suất chỉ 0,8% → dùng đòn bẩy nợ để mua Bitcoin

Bằng cách dùng nợ làm đòn bẩy, mỗi biến động 1% của Bitcoin sẽ được khuếch đại mạnh hơn lên giá cổ phiếu. Nói cách khác, cổ phiếu của họ trở thành proxy Bitcoin beta cao—Bitcoin tăng 1%, giá cổ phiếu còn tăng mạnh hơn nữa.

Điều này đã thu hút những người chơi mới: quỹ đầu tư, ETF, thậm chí cả thị trường trái phiếu xoay quanh công ty này. Trader có thể tận dụng biến động của cổ phiếu để kiếm lời—dù trái phiếu phải giữ đến đáo hạn, nhưng họ có thể giao dịch cổ phiếu để “mở vị thế” trước. Vì cổ phiếu thanh khoản và biến động hơn Bitcoin, không cần chờ đến ngày đáo hạn vẫn có thể hiện thực hóa lợi nhuận.

Tại sao các công ty khác sao chép lại thất bại

Vấn đề nằm ở đây: các công ty mới thấy mô hình của MicroStrategy, nhưng chỉ sao chép bảng cân đối kế toán, không sao chép cấu trúc vốn.

MicroStrategy có: trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu ưu tiên, thanh khoản mạnh. Những điều này giúp họ biến biến động giá thành năng lực huy động vốn.

Các công ty khác không có những thứ này, chỉ có thể dựa vào staking, cho vay hoặc giao dịch token hóa trái phiếu quốc gia để tìm kiếm lợi nhuận. Nghe thì ổn, nhất là khi giá tăng—lợi suất cao, thanh khoản có vẻ tốt.

Nhưng điều này tiềm ẩn một rủi ro chí mạng: rủi ro phản xạ.

Ảo giác thanh khoản sẽ đánh gục bạn

Phần lớn các công ty dự trữ tài sản khóa tài sản vào staking hoặc cho vay, trong khi vẫn cho phép nhà đầu tư tự do rút vào/ra. Khi thị trường đảo chiều, nhu cầu rút vốn tăng vọt, lợi suất bắt đầu giảm, họ buộc phải bán tháo những tài sản bị khóa với mức giá lỗ.

Điều này đang xảy ra. Niềm tin suy giảm, những cổ phiếu từng được giao dịch ở mức 3-4 lần giá trị tài sản, nay đã rớt về ngang bằng tài sản. Ngay cả những công ty dự trữ dựa vào “lợi suất” như ETH hoặc SOL cũng không tránh khỏi—khả năng thanh toán vẫn phụ thuộc chặt chẽ vào giá token.

Nói đơn giản: Phần lớn các công ty dự trữ tài sản nhìn thì như thiên tài khi thị trường bò tót, thực ra chỉ là “lướt sóng”. Đến khi sóng rút đi, mới biết ai đang “bơi mà không mặc quần”.