Tiết lộ sự thật về dự trữ của Tether: Phân tích tỷ lệ vốn chủ sở hữu và khoản thiếu hụt 4,5 tỷ USD

Stablecoin hay tài sản rủi ro? Danh tính thực sự của Tether

Tether($USDT) trong hai năm rưỡi qua đã gây ra vô số tranh cãi, vấn đề cốt lõi luôn hướng về một tình huống khó khăn: Liệu tổ chức này có đủ dự trữ để hỗ trợ phát hành token trị giá 174,5 tỷ USD hay không?

Về mặt bề ngoài, Tether International sở hữu tài sản trị giá 181,2 tỷ USD, so với nợ phải trả 174,5 tỷ USD, có dư 6,8 tỷ USD. Nhưng phép tính đơn giản này che giấu một vấn đề tài chính phức tạp hơn: Tiêu chuẩn đánh giá khả năng hòa tan của các doanh nghiệp truyền thống không phù hợp với các tổ chức tài chính.

Khi bạn đánh giá một ngân hàng hoặc tổ chức tương tự, không thể chỉ nhìn vào tài sản lớn hơn nợ phải trả. Điều thực sự quan trọng là: tổ chức có đủ vốn dự phòng rủi ro để hấp thụ các biến động và tổn thất có thể xảy ra trong danh mục tài sản hay không.

Hiểu về logic rủi ro có trọng số của các tổ chức tài chính

Khung quản lý tài chính truyền thống (như thỏa thuận Basel) yêu cầu các tổ chức tài chính phải tính rủi ro có trọng số cho các loại tài sản khác nhau. Ý nghĩa quan trọng của việc này là nó phản ánh rủi ro thực tế của các tài sản trong điều kiện áp lực.

Ví dụ:

• Tiền mặt và công cụ thị trường tiền tệ ngắn hạn: trọng số rủi ro gần 0%, vì rủi ro vỡ nợ cực thấp
• Vàng và các kim loại quý: trọng số rủi ro thường từ 100%-250%, do có rủi ro biến động thị trường
• Bitcoin: theo tiêu chuẩn nghiêm ngặt nhất của Basel, trọng số rủi ro lên tới 1.250%

Tại sao lại tính như vậy? Bởi vì một tổ chức tài chính cần duy trì đủ vốn để đối phó với khả năng giảm giá của các tài sản này trong các tình huống cực đoan.

Cấu thành tài sản của Tether và đánh giá rủi ro

Phân bổ tài sản của Tether roughly như sau:

• Khoảng 77% là tiền mặt USD và công cụ thị trường tiền tệ (trọng số rủi ro cực thấp)
• Khoảng 13% là kim loại quý và tài sản số (chủ yếu là vàng và Bitcoin)
• Phần còn lại là cho vay và các khoản đầu tư khác (thông tin không rõ ràng)

Vấn đề then chốt nằm ở hai loại tài sản thứ hai và thứ ba.

Giữ vàng: Theo thực hành ngân hàng, vàng nên được gán trọng số rủi ro từ 100%-250%. Vì Tether nắm giữ lượng vàng đáng kể, phần tài sản này cần dự phòng vốn cao hơn.

Rủi ro Bitcoin: Nếu áp dụng theo khung Basel, BTC cần giữ vốn dự phòng 1:1 — tức là vốn bằng giá trị để “bao phủ” phần tài sản này. Tuy nhiên, cách xử lý này quá bảo thủ đối với các tổ chức trong thị trường tiền mã hóa chính. Thực tế hơn là điều chỉnh trọng số rủi ro dựa trên độ biến động của BTC. Với độ biến động (45%-70% hàng năm) gấp 3-5 lần vàng, trọng số rủi ro hợp lý nên nằm trong khoảng 300%-500%, chứ không phải 1.250%.

Danh mục cho vay: Hoàn toàn thiếu minh bạch. Trong trường hợp không rõ về người vay, kỳ hạn, tài sản thế chấp, thì ước tính thận trọng nhất là gán trọng số rủi ro 100%.

Tính toán tỷ lệ vốn dự phòng thực của Tether

Dựa trên khung Basel, cần tính hai chỉ số chính:

1. Phạm vi của (RWA) (tài sản có trọng số rủi ro)

Tùy theo cách xử lý Bitcoin:

• Kịch bản bảo thủ (BTC giữ hoàn toàn): RWA khoảng 175,3 tỷ USD
• Kịch bản trung bình (trọng số rủi ro BTC 400%): RWA khoảng 62,3 tỷ USD
• Kịch bản lạc quan (trọng số rủi ro BTC 200%): RWA khoảng 62 tỷ USD

2. Đánh giá tỷ lệ vốn dự phòng (TCR)

Lấy tài sản ròng của Tether là 6,8 tỷ USD chia cho RWA:

• Kịch bản bảo thủ: TCR = 3,87%
• Kịch bản trung bình: TCR = 10,89%
• Kịch bản lạc quan: TCR = 10,96%

Theo tiêu chuẩn tối thiểu của Basel, TCR tối thiểu là 8%. Các ngân hàng hệ thống toàn cầu thường duy trì mức 15%-18%.

Khoảng cách vốn của Tether

Nếu giả định trung bình (trọng số rủi ro BTC 400%), Tether có TCR khoảng 10,89%, vượt qua mức tối thiểu của Basel.

Tuy nhiên, so với tiêu chuẩn của các ngân hàng lớn toàn cầu, Tether nên duy trì ở mức 12%-15%. Điều này có nghĩa là:

Tether cần bổ sung thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn để đạt mức trung bình ngành.

Cách tính này dựa trên:

• Để đạt TCR 12%, vốn cần là 74,8 tỷ USD (từ RWA 623 tỷ USD)
• Hiện tại chỉ có 6,8 tỷ USD, thiếu khoảng 68 tỷ USD
• Ngay cả theo cách tính dễ dãi hơn, cũng cần bổ sung ít nhất 45 tỷ USD.

Dự phòng lợi nhuận của Tether: có đủ không?

Một phản hồi của Tether là dựa vào lợi nhuận của tập đoàn. Theo dữ liệu mới nhất:

• Lợi nhuận ròng cả năm 2024 vượt quá 130 tỷ USD
• Lợi nhuận 3 quý đầu năm 2025 vượt quá 100 tỷ USD
• Tổng vốn chủ sở hữu của tập đoàn trên 200 tỷ USD

Những con số này trông rất lớn. Nhưng vấn đề then chốt là: Liệu những lợi nhuận này có pháp lý cấu thành dự phòng rủi ro cho người nắm giữ USDT hay không?

Câu trả lời là mơ hồ. Tether sử dụng cấu trúc “tách biệt tài sản”: dự trữ của USDT và các khoản đầu tư khác của tập đoàn (như năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, trí tuệ nhân tạo, bất động sản, khai thác vàng, v.v.) về mặt pháp lý là tách biệt. Dù trong khủng hoảng, Tether có thể chuyển lợi nhuận này sang USDT, nhưng đó không phải nghĩa vụ pháp lý bắt buộc.

Nói cách khác, 200 tỷ USD lợi nhuận của tập đoàn này giống như một “dự phòng ngầm” chứ không phải “bảo đảm pháp lý”.

Kết luận: Cân bằng giữa rủi ro và thực tế

Theo khung Basel nghiêm ngặt, Tether chỉ vừa đủ tiêu chuẩn tối thiểu, nhưng thấp xa so với tiêu chuẩn ngành. Trên thực tế, lợi nhuận khổng lồ của tập đoàn mang lại một mức an toàn bổ sung.

Vấn đề không phải là “Tether có vỡ nợ hay không”, mà là “dưới điều kiện nào thì vốn dự phòng của Tether đủ để đối phó các tình huống cực đoan”.

Nếu bạn yêu cầu Tether phải đạt tiêu chuẩn vốn của các tổ chức tài chính lớn toàn cầu, thì khoảng thiếu hụt 4,5 tỷ USD là có thật. Nhưng xét đến vị thế thị trường đặc biệt và khả năng sinh lợi của nó, khoảng thiếu này có thể không phải là yếu tố gây chết người — ít nhất trong ngắn hạn.

Đánh giá cuối cùng phụ thuộc vào mức độ tin tưởng của nhà đầu tư vào cam kết rủi ro của ban quản lý Tether, và đó chính là lý do tại sao “Stablecoin gây tranh cãi” này luôn không thoát khỏi những nghi vấn.