Khủng hoảng định giá của chuỗi hợp đồng thông minh công cộng: Tại sao những tiếng nói lạc quan một thời lại biến mất?

Trong sự nghiệp đầu tư tiền mã hóa của mình trong bảy năm qua, tôi đã chứng kiến một hiện tượng kỳ lạ: môi trường dư luận xung quanh các chuỗi blockchain mới ra mắt đang trải qua những biến đổi kinh hoàng.

Ngày xưa, thái độ của thị trường đối với các công blockchain mới là hai chiều — hoặc nhiệt huyết mãnh liệt, hoặc thờ ơ lạnh nhạt. Nhưng kể từ năm 2023, cách phân chia đơn giản này đã bị phá vỡ. Hiện nay, các chuỗi mới như Monad, MegaETH, Tempo thậm chí trước khi ra mắt mainnet đã phải chịu đựng làn sóng chỉ trích dữ dội. Đây không chỉ là những câu hỏi nghi vấn bình thường, mà là một sự phủ nhận có hệ thống, mang tính công kích — như thể ngay khi các dự án này ra đời, đã bị tuyên án tử hình.

Vấn đề là: Đằng sau hiện tượng này, thực sự là tâm lý thị trường nào đang thúc đẩy?

Từ chủ nghĩa hư vô đến chủ nghĩa hoài nghi: Sự biến đổi của cảm xúc thị trường

Năm 2024, tôi cảm thấy mình đang chống lại thứ mà tôi gọi là chủ nghĩa hư vô tài chính bao trùm toàn bộ cộng đồng tiền mã hóa — quan điểm cho rằng tất cả tài sản đều là meme, mọi thứ chúng ta xây dựng về cơ bản đều vô giá trị.

May mắn thay, tư tưởng cực đoan này đã lùi xa. Nhưng nó không biến mất hoàn toàn, chỉ chuyển hình thái thành một dạng khác: chủ nghĩa hoài nghi tài chính.

Logic mới này như sau: Có thể những thứ này thực sự có giá trị nhất định, có thể không hoàn toàn là bong bóng, nhưng chúng bị đánh giá quá cao. Phía Wall Street sớm muộn gì cũng sẽ vạch trần sự thật. Các public chain có thể không hoàn toàn vô dụng, nhưng giá trị thực của chúng có thể chỉ bằng 1/5 đến 1/10 của giá trị giao dịch hiện tại. Nếu vậy, tốt nhất bạn nên cầu nguyện cho những lời dối trá này tồn tại thêm một thời gian nữa, nếu không mọi thứ sẽ sụp đổ.

Dưới ảnh hưởng của tư duy này, nhiều nhà phân tích lạc quan bắt đầu xây dựng các mô hình định giá phức tạp — tăng tỷ suất lợi nhuận gộp, tối ưu hóa P/E, tính toán chiết khấu dòng tiền — cố gắng lấy logic tài chính truyền thống để chứng minh giá trị của public chain.

Cuối năm ngoái, Solana tự hào sử dụng REV (doanh thu) làm chỉ số định giá tối thượng, tuyên bố cuối cùng đã chấm dứt “khoe khoang ảo tưởng”, chấp nhận dữ liệu tài chính thực tế. Kết quả thế nào? REV gần như ngay lập tức giảm mạnh sau khi được thị trường công nhận.

Tiếp theo là Hyperliquid xuất hiện một cách đột ngột. Sàn giao dịch phi tập trung này có doanh thu thực, cơ chế mua lại và hệ số P/E cực thấp. Thị trường reo hò — cuối cùng đã xuất hiện dự án thực sự sinh lời! Hyperliquid sẽ tiêu diệt tất cả, vì rõ ràng Ethereum và Solana đều không có lợi nhuận thực, chúng ta có thể từ bỏ những câu chuyện ảo tưởng đó.

Nhưng ở đây ẩn chứa một hiểu lầm căn bản.

Sai lầm trong mô hình định giá

Nhiều người không nhận thức được rằng, cố gắng dùng P/E để đánh giá các public chain dựa trên hợp đồng thông minh về bản chất là từ bỏ quy luật tăng trưởng theo cấp số nhân.

Tôi có một người cộng sự tên Bo, từng trực tiếp chứng kiến sự trỗi dậy của internet Trung Quốc. Anh thường kể một câu chuyện: Đầu thế kỷ 21, một nhóm nhà đầu tư thương mại điện tử đầu tiên tụ họp lại để tranh luận — Thị trường thương mại điện tử lớn đến mức nào? Liệu chỉ giới hạn trong các sản phẩm điện tử? Có thu hút người dùng nữ không? Thực phẩm tươi sống có khả thi không?

Những câu hỏi này cực kỳ quan trọng đối với các nhà đầu tư thời đó, vì chúng quyết định hướng đầu tư và logic định giá. Kết quả là — tất cả đều sai lệch một cách kinh khủng. Thương mại điện tử cuối cùng sẽ bán mọi thứ, khách hàng trải rộng toàn cầu. Nhưng lúc đó, chẳng ai thực sự tin điều đó.

Sau một thời gian đủ dài, quy luật tăng trưởng theo cấp số nhân mới tự nhiên xuất hiện. Ngay cả những người tin tưởng cũng khó hình dung quy mô cuối cùng sẽ ra sao. Và những người kiên trì giữ cổ phần, gần như đều trở thành tỷ phú.

Hiện nay trong lĩnh vực tiền mã hóa, tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân đã không còn hợp thời nữa. Nhưng tôi vẫn tin, vì tôi đã chứng kiến quá trình này diễn ra lần này đến lần khác.

Lúc mới vào nghề, tổng lượng khóa trên chuỗi chỉ vài triệu USD. Khi chúng tôi đầu tư vào MakerDAO, Compound, 1inch, chúng còn chỉ là các sản phẩm thử nghiệm. Thời đó, doanh thu hàng ngày chỉ vài triệu USD đã được xem là thành công lớn. Giờ đây, doanh thu hàng ngày trên chuỗi thường xuyên vượt qua trăm tỷ USD.

Từ trước đến nay, Tether từng bị báo chí gọi là “bầu sữa Ponzi sắp sụp đổ” vì phát hành 10 tỷ USD, nay quy mô stablecoin đã vượt quá 3000 tỷ USD.

Điều này không phải là ngẫu nhiên. Đó chính là quy luật tăng trưởng theo cấp số nhân đang phát huy tác dụng.

Bài học từ Amazon: Tầm nhìn thời gian quyết định tất cả

Hãy nhìn vào lịch sử của Amazon. Đồ thị này thể hiện báo cáo lợi nhuận từ năm 1995 đến 2019 — khoảng thời gian 24 năm. Đường đỏ là doanh thu, đường xám là lợi nhuận.

Bạn có thấy đoạn lợi nhuận nhỏ xíu cuối cùng không? Đó là khi Amazon bắt đầu thực sự có lợi nhuận vào năm thứ 22. Trước đó, mỗi năm đều có các nhà phân tích, nhà phê bình, người bán khống đồng loạt tuyên bố: Amazon là một trò lừa Ponzi không bao giờ có lãi.

Đây chính là hiệu suất của cổ phiếu Amazon trong mười năm đầu — mười năm dao động, kèm theo những lời hoài nghi dữ dội. Thương mại điện tử chỉ là một hoạt động từ thiện được trợ cấp bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm? Họ bán hàng kém chất lượng cho những người ham rẻ? Làm sao họ có thể kiếm tiền như Walmart hay General Electric?

Nếu bạn tranh luận về P/E của Amazon lúc đó, bạn đã chọn sai mô hình — đó là tư duy tăng trưởng tuyến tính. Nhưng thương mại điện tử không phải là xu hướng tuyến tính. Vì vậy, trong suốt 22 năm qua, tất cả những ai tranh luận về P/E đều sai lệch một cách kinh khủng. Dù bạn trả giá bao nhiêu, dù mua vào lúc nào, mức độ lạc quan của bạn đều còn xa mới đủ.

Bởi vì đó chính là quy luật tăng trưởng theo cấp số nhân: đối với công nghệ thực sự theo cấp số nhân, dù bạn nghĩ nó có thể đạt quy mô lớn đến đâu, nó luôn vượt xa mong đợi của bạn.

Ethereum mới tròn 10 tuổi. Chúng ta vẫn đang ở năm thứ 10 của Amazon.

Mở cửa sẽ chiến thắng cuối cùng

Hãy mở rộng tầm nhìn xa hơn nữa.

Bản chất của công nghệ tiền mã hóa là gì? Nó biến tài sản tài chính thành dạng tệp có thể truyền tải, giúp gửi đô la hoặc cổ phiếu cũng đơn giản như gửi PDF. Nó phá vỡ các rào cản, thực hiện sự mở của tài chính, kết nối toàn cầu.

Lịch sử dạy chúng ta một quy luật cốt lõi: Mở cửa cuối cùng sẽ chiến thắng.

Những người có lợi ích sẽ phản kháng, chính phủ sẽ thể hiện sức mạnh, nhưng cuối cùng họ sẽ khuất phục trước sự phổ biến, sáng tạo và hiệu quả tối đa của công nghệ này. Giống như internet đã định hình lại tất cả các ngành, blockchain cũng sẽ theo xu hướng đó để tiêu diệt toàn bộ hệ thống tài chính và tiền tệ.

Đúng vậy — chỉ cần đủ thời gian — tất cả sẽ bị tiêu diệt.

Kết luận: Trở thành người tin tưởng, chứ không phải người phê bình

Có câu nói cũ: Mọi người luôn đánh giá quá cao những thay đổi trong vòng hai năm, nhưng lại đánh giá thấp cuộc cách mạng trong mười năm.

Nếu bạn tin vào tăng trưởng theo cấp số nhân, nếu bạn mở rộng tầm nhìn thời gian ra đủ xa, mọi thứ vẫn còn rất rẻ. Tầm nhìn của các nhà đầu tư lớn còn xa hơn nhiều so với các trader lướt sóng trên Twitter.

Tôi đề xuất: Áp dụng P/E vào các public chain dựa trên hợp đồng thông minh thực chất là từ bỏ quy luật tăng trưởng theo cấp số nhân. Điều này có nghĩa là bạn đã phân chia ngành này vào mô hình tăng trưởng tuyến tính, có nghĩa là bạn tin rằng quy mô hiện tại đã là điểm cuối.

Tôi kêu gọi: Trở thành người tin tưởng vào cuộc cách mạng này. Không chỉ là người tin tưởng, mà còn là người tin tưởng dài hạn.

Tôi tin chắc rằng, cuộc cách mạng theo cấp số nhân này sẽ vượt xa mọi dự án bạn từng tham gia trong đời. Đó chính là “cách mạng thương mại điện tử” của riêng bạn. Khi về già, bạn sẽ kể cho con cháu — tôi đã chứng kiến cuộc biến đổi lớn này. Không phải ai cũng tin rằng hệ thống xã hội có thể tái cấu trúc, không tin rằng các chương trình chạy trên máy tính phi tập trung của chúng ta có thể thay đổi tiền tệ và tài chính.

Nhưng nó đã xảy ra. Nó đã thay đổi thế giới.

Và bạn, từng là một phần trong đó.