Câu đố về vốn của Tether: Tại sao 4,5 tỷ đô la dự trữ có thể chưa đủ

Sự ổn định của Tether—stablecoin lớn nhất thế giới—phụ thuộc vào một câu hỏi nghe có vẻ đơn giản nhưng mang ý nghĩa sâu xa: liệu nó có đủ vốn để hấp thụ biến động trong danh mục tài sản của mình không?

Các con số cốt lõi: Tether thực sự nắm giữ những gì

Tính đến quý 1 năm 2025, Tether đã phát hành khoảng 174,5 tỷ USD token kỹ thuật số, chủ yếu là stablecoin gắn đô la Mỹ. Để đảm bảo quyền đổi tiền này, Tether International nắm giữ khoảng 181,2 tỷ USD tài sản, tương đương với dự trữ thặng dư khoảng 6,8 tỷ USD.

Trên bề mặt, điều này nghe có vẻ trấn an. Nhưng bên dưới các con số là một câu hỏi phức tạp hơn: 6,8 tỷ USD vốn thặng dư có đủ không? Để trả lời, chúng ta cần ngừng tranh luận về việc Tether có “tài chính lành mạnh” hay “không lành mạnh” và thay vào đó áp dụng một khung phân tích nghiêm ngặt lấy cảm hứng từ quy định ngân hàng truyền thống.

Tại sao lại xem Tether như một ngân hàng?

Mô hình kinh doanh của Tether giống một ngân hàng truyền thống hơn là một nhà xử lý thanh toán đơn thuần. Đây là lý do: Tether phát hành các công cụ gửi tiền kỹ thuật số theo yêu cầu, lưu hành tự do trên thị trường crypto trong khi tích cực đầu tư các khoản nợ này vào một danh mục đa dạng. Đây không phải là việc giữ tiền thụ động—đây là quản lý tài sản-nợ có chủ đích nhằm bắt lấy chênh lệch lợi suất. Trong thuật ngữ ngân hàng, Tether hoạt động như một tổ chức tài chính không được quy định quản lý hàng tỷ USD tiền gửi của khách hàng.

Các ngân hàng phải tuân thủ các yêu cầu vốn nghiêm ngặt chính xác vì họ giữ tiền của người khác. Các cơ quan quản lý yêu cầu các khoản dự phòng để hấp thụ các khoản lỗ tiềm năng trong nhiều loại rủi ro:

Rủi ro tín dụng: Khả năng người vay vỡ nợ. Thường chiếm 80-90% rủi ro của các ngân hàng lớn.

Rủi ro thị trường: Biến động giá trị tài sản so với đồng tiền mà các khoản nợ được denominated. Nếu Tether nắm Bitcoin hoặc vàng nhưng khách hàng đổi tiền ra USD, sự không phù hợp về tiền tệ tạo ra rủi ro. Với độ biến động của Bitcoin hiện tại là 45-70% hàng năm (so với vàng 12-15%), rủi ro này là đáng kể.

Rủi ro vận hành: Gian lận, lỗi hệ thống, thiệt hại pháp lý—những rủi ro hàng ngày của hoạt động tài chính.

Khung Basel áp dụng cho Tether

Theo quy định Basel III, các ngân hàng phải duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu. Đây là các yêu cầu thường thấy:

• Vốn chủ sở hữu phổ thông Tier 1 (CET1): 4,5% tổng tài sản có rủi ro
• Vốn tối đa: 8,0% tổng tài sản có rủi ro (tối thiểu)
• Trong thực tế, các ngân hàng lớn, hệ thống quan trọng duy trì 14-18%+ nhờ các dự phòng bổ sung

Đối với Tether, thách thức là tính toán tổng tài sản có rủi ro (RWAs)—tử số trong tỷ lệ này.

Danh mục 181,2 tỷ USD của Tether phân chia roughly như sau:

• 77% trong các công cụ thị trường tiền tệ và các khoản tương đương USD (đánh giá rủi ro tối thiểu)
• 13% trong hàng hóa vật lý và kỹ thuật số, chủ yếu là Bitcoin và vàng
• Phần còn lại trong các khoản vay và đầu tư đa dạng (tiết lộ mập mờ)

Tiếp xúc với Bitcoin là nơi các phép tính khác biệt rõ rệt. Theo cách hiểu nghiêm ngặt của Basel, Bitcoin nhận mức rủi ro 1.250%—tức là các cơ quan quản lý giả định nó cần có vốn 1:1 để bảo vệ, không có khả năng hấp thụ tổn thất. Điều này đã lỗi thời so với vai trò của Bitcoin trong các hệ sinh thái crypto-native.

Một tiêu chuẩn hợp lý hơn: giữ vốn để chống đỡ các biến động giá Bitcoin trong khoảng 30-50%—đúng với phạm vi lịch sử. Điều này tương đương với khoảng 200-400% rủi ro trọng số cho tiếp xúc Bitcoin.

Với các giả định thận trọng, RWAs của Tether có thể dao động từ 62,3 tỷ USD đến 175,3 tỷ USD, tùy theo cách xử lý hàng hóa.

Khoảng cách vốn thiếu hụt

Đây là phần quan trọng của phép tính. Với 6,8 tỷ USD dự trữ thặng dư so với 62,3 tỷ USD RWAs ước tính (kịch bản lạc quan), tỷ lệ vốn tổng thể của Tether đạt 10,89%—cao hơn mức tối thiểu 8% nhưng vẫn thấp hơn tiêu chuẩn 14-18% của các tổ chức tài chính lớn.

Trong các giả định trung bình thực tế hơn, tỷ lệ này giảm gần hơn mức 7-8%, gần như chỉ đủ các yêu cầu tối thiểu.

Khoảng cách rõ ràng khi so sánh với tiêu chuẩn thị trường: Các tổ chức có vốn mạnh thường duy trì tỷ lệ vốn 15%+. Để đạt được ngưỡng này trong khi duy trì mức phát hành hiện tại, Tether cần thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn—một con số đáng kể nhưng không phải là không thể vượt qua.

Trong trường hợp xử lý Bitcoin theo cách nghiêm ngặt nhất $USDT đánh giá 1,250%(, khoản thiếu hụt có thể lên tới 12,5-25 tỷ USD. Tuy nhiên, ngưỡng này quá khắt khe và không phản ánh đúng rủi ro thực tế của Bitcoin trong các hệ sinh thái crypto-native.

Phản biện cấp nhóm )Và giới hạn của nó(

Phản ứng tiêu chuẩn của Tether về các vấn đề vốn là dựa vào dự trữ cấp nhóm. Lợi nhuận năm 2025 tính đến thời điểm này vượt quá )tỷ USD, với vốn chủ sở hữu nhóm báo cáo vượt $10 tỷ USD. Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt hơn $20 tỷ USD.

Điều này là đáng kể—nhưng có các điều khoản quan trọng. Về mặt kỹ thuật, các khoản lợi nhuận giữ lại và các khoản đầu tư sở hữu tồn tại ở cấp công ty mẹ và không nằm trong cấu trúc dự trữ USDT phân lập. Trong khi Tether có thể bổ sung các khoản này trong khủng hoảng, thì không có nghĩa vụ pháp lý phải làm vậy.

Để đánh giá chính xác, các nhà phân tích cần xem xét các khoản nắm giữ rộng hơn của nhóm: dự án năng lượng tái tạo, hoạt động khai thác Bitcoin, hạ tầng AI, doanh nghiệp viễn thông, và các giấy phép khai thác. Tính thanh khoản và hiệu suất của các tài sản rủi ro này—cũng như sự sẵn lòng của ban quản lý hy sinh chúng để bảo vệ người nắm giữ token—cuối cùng quyết định giá trị thực của chúng như một lớp dự phòng an toàn.

Kết luận

6,8 tỷ USD dự trữ thặng dư hiện tại của Tether nằm trong vùng xám. So với các yêu cầu vốn tiêu chuẩn thị trường, stablecoin này vẫn chưa đủ vốn so với quy mô phát hành. Thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn sẽ giúp củng cố vị thế của nó và gần hơn với tiêu chuẩn của các tổ chức tài chính.

Đây không phải là phán xét tận cùng hay tuyên bố sạch sẽ về sức khỏe tài chính. Mà đúng hơn, đó là một sự thật khó chịu: Tether hoạt động trong trạng thái pháp lý mơ hồ, không chịu sự giám sát thận trọng chính thức nào và thiếu các chế độ kiểm tra căng thẳng minh bạch. Khả năng vốn của nó cuối cùng phụ thuộc vào cam kết của ban quản lý đối với người nắm giữ USDT và mức độ minh bạch của danh mục tài sản.

Đối với những ai tìm kiếm sự chắc chắn, khung phân tích này không cung cấp gì cả. Nhưng nó giúp làm rõ những câu hỏi quan trọng nhất.