Chuyện gì đang xảy ra khi các quỹ chỉ số loại bỏ các công ty nắm giữ Bitcoin?

Vào tháng 10, tập đoàn dịch vụ tài chính Mỹ MSCI bắt đầu tham vấn về vấn đề “các công ty nắm giữ tài sản kỹ thuật số”. Cuộc thảo luận này được khơi mây lên khi các cách tiếp cận khác nhau để đạt được tiếp xúc với Bitcoin bắt đầu phân hóa rõ rệt.

Tính đến giữa năm 2025, có ba kênh chính dẫn dòng vốn tổ chức vào BTC: các quỹ ETF spot Bitcoin với quy mô tài sản quản lý vượt 100 tỷ USD, các công ty khai thác có tính marque với hoạt động Bitcoin tích hợp, và một nhóm công ty đại chúng mới nổi có kho bạc crypto là hoạt động kinh doanh chính. MSCI tập trung vào nhóm thứ ba, đặt ra câu hỏi liệu những công ty này có thực sự là doanh nghiệp hoạt động hay chỉ là những quỹ bị bao bọc bởi vỏ bọc công ty.

Quy tắc mới của MSCI tạo ra bất ổn

Đề xuất của MSCI rất rõ ràng: loại bỏ khỏi các Chỉ số Thị trường Đầu tư Toàn cầu bất kỳ công ty nào có tài sản kỹ thuật số vượt quá 50% tổng tài sản. MSCI cũng yêu cầu phản hồi từ thị trường về việc liệu các công ty tự nhận là “kho bạc tài sản số” hoặc chủ yếu gọi vốn để tích trữ Bitcoin có nên được xử lý theo cách tương tự hay không.

Lịch trình cho thay đổi này được thiết lập rõ ràng: tham vấn kết thúc ngày 31 tháng 12, quyết định cuối cùng dự kiến vào 15 tháng 1, và triển khai sẽ diễn ra trong đợt rà soát chỉ số tháng 2 năm 2026.

JPMorgan mô phỏng tác động của việc loại bỏ

Các nhà phân tích tại JPMorgan đã trả lời bằng cách phân tích toàn bộ cảnh huống. Theo ước tính của họ vào tháng 11, vốn hóa thị trường của Strategy (MSTR) ở mức khoảng 59 tỷ USD, với khoảng 9 tỷ USD do các quỹ thụ động theo dõi các chỉ số lớn nắm giữ.

Nếu chỉ riêng MSCI thực hiện kế hoạch loại bỏ Strategy, khoảng 2,8 tỷ USD tài sản thụ động sẽ bị buộc phải bán ra. Tuy nhiên, nếu Russell và các nhà cung cấp chỉ số khác cũng theo suit, dòng vốn cơ học tổng cộng có thể lên tới 8,8-9 tỷ USD theo tính toán của Barron’s.

Sự lo lắng này không phải vô cớ - đây sẽ là cú sốc chỉ số thứ hai mà Strategy phải chịu sau khi bị loại khỏi S&P 500 trước đó, và thị trường đã phản ứng rất dữ dội. JPMorgan bị chỉ trích công khai vì bị cáo buộc giao dịch trước thông tin, kích động lời gọi để tẩy chay (boycott) ngân hàng này và bán khống cổ phiếu của họ.

Sự căng thẳng sâu sắc hơn: Bitcoin beta đi vào danh mục truyền thống

Phía sau cuộc tranh cãi này nằm một vấn đề cấu trúc lớn hơn. Theo báo cáo tư vấn của DLA Piper từ tháng 10, lĩnh vực kho bạc tài sản số đã bùng nổ. Hơn 200 công ty đại chúng Mỹ đã áp dụng chiến lược này tính đến tháng 9 năm 2025, nắm giữ khoảng 115 tỷ USD tiền mã hóa với tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu khoảng 150 tỷ USD - tăng từ 40 tỷ USD một năm trước.

Trong số đó, khoảng 190 công ty tập trung vào Bitcoin, trong khi 10-20 công ty khác nắm các token khác. Với Bitcoin hiện tại ở mức 92,16K USD và chiếm 55,98% tổng vốn hóa thị trường crypto, sự lựa chọn rõ ràng là có lý do.

Đối với các tổ chức bị hạn chế bởi quy định cấm nắm giữ tiền mã hóa trực tiếp, những cổ phiếu này cung cấp một cách thay thế tiện lợi: theo dõi BTC thông qua tiếp xúc cổ phiếu mà không vi phạm các hạn chế tuân thủ. Nhưng sự tiện lợi đó có giá đắt.

Lỗ hổng cấu trúc trong mô hình kho bạc

Nhiều kho bạc mới hơn đã tài trợ cho các khoản mua Bitcoin thông qua trái phiếu chuyển đổi và phát hành riêng lẻ. Khi giá cổ phiếu của họ giảm xuống dưới giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ, hội đồng quản trị chịu áp lực bán coin và mua lại cổ phiếu - một tình huống khó xử.

Các kho bạc tài sản số đã đầu tư khoảng 42,7 tỷ USD vào tiền mã hóa trong năm 2025, với 22,6 tỷ USD chỉ riêng trong quý ba. Điều này cũng vấp phải những khó khăn của riêng nó.

Xét đến Solana với giá hiện tại là 143,01 USD và vốn hóa 80,74 tỷ USD, các kho bạc tập trung vào SOL đã chứng kiến tổng giá trị tài sản ròng giảm từ 3,5 tỷ USD xuống 2,1 tỷ USD - giảm 40%. Điều này có thể kích hoạt các đợt thanh lý bắt buộc trong khoảng 4,3-6,4 tỷ USD nếu một phần nhỏ vị thế bị đóng.

ETF Bitcoin lấy thế chủ động

Cùng lúc đó, các ETF Bitcoin spot đã vượt mốc 100 tỷ USD tài sản quản lý trong chưa đầy một năm kể từ khi ra mắt. BlackRock IBIT riêng lẻ nắm giữ hơn 100 tỷ USD Bitcoin và khoảng 6,8% nguồn cung lưu hành vào cuối năm 2025.

Những sản phẩm này cung cấp tiếp xúc Bitcoin thuần túy hơn mà không có các vấn đề của bảng cân đối kế toán có đòn bẩy hoặc chiết khấu NAV như cổ phiếu kho bạc. Ethereum cũng được theo dõi sẻ, với giá hiện tại là 3,16K USD và vốn hóa 381,56 tỷ USD, mặc dù tập trung chủ yếu vẫn là Bitcoin.

Tham vấn của MSCI đang tăng tốc độ một cuộc luân chuyển vốn đã diễn ra: tiếp xúc BTC chuyển từ cổ phiếu kho bạc (những người bán bắt buộc khi định giá sụp đổ) sang các ETF được quản lý.

Những hệ lụy rộng lớn hơn

Đối với Bitcoin, sự luân chuyển này có thể trung tính hoặc thậm chí tích cực nếu dòng vốn vào ETF bù đắp cho việc bán ra từ kho bạc. Nhưng đối với cổ phiếu, đây rõ ràng là tiêu cực về mặt thanh khoản. Đối với BTC dominance, những thay đổi này có thể cũng cố lợi thế cấu trúc của Bitcoin: các sản phẩm mà tổ chức chuyển sang gần như hoàn toàn là BTC.

Tuy nhiên, một số kho bạc đã thử nghiệm với Solana, Ethereum và các token khác, cho thấy không phải tất cả các cổ phiếu này đều là một chiều.

Trong khi đó, Russell và FTSE Russell chưa khởi động tham vấn chính thức về kho bạc tài sản số, nhưng kịch bản 8,8-9 tỷ USD của JPMorgan giả định các nhà cung cấp lớn khác sẽ dần theo cách tiếp cận của MSCI theo thời gian.

Mấu chốt thực sự: Ai sẽ sở hữu Bitcoin?

Động thái của MSCI buộc các tổ chức phải quyết định: Bitcoin có nên nằm trong các chỉ số cổ phiếu hay các sản phẩm crypto chuyên biệt? Tham vấn này mang tính phương pháp luận, nhưng hệ quả lại mang tính cấu trúc - nó quyết định liệu BTC beta nằm trong các ETF và một số kho bạc doanh nghiệp lớn, hay trong một hệ sinh thái phân tán gồm các chủ sở hữu bảng cân đối nhỏ hơn, những người sẽ trở thành người bán bắt buộc khi thị trường đảo chiều.

Câu trả lời không chỉ định hình lại các chỉ số, mà còn định hình cả sự tập trung quyền sở hữu Bitcoin trong tương lai.