Khi Cá Mập Bitcoin Lớn Nhất Thế Giới Đối Mặt Với Sự Phán Xét: Đầu Tư $84 Tỷ USD của MicroStrategy

Vào giữa tháng 12 năm 2025, MicroStrategy (nay Chiến lược Inc.) nắm giữ khoảng 670.000 bitcoin—tương đương khoảng 3,2% tổng cung toàn cầu. Điều này khiến nó trở thành cá mập lớn nhất trong các khoản nắm giữ tiền điện tử của thế giới trong số các công ty niêm yết công khai. Tuy nhiên, bên dưới sự tích lũy ấn tượng này là một cấu trúc vốn phức tạp đến mức phụ thuộc vào đòn bẩy đến mức ngay cả một sự gián đoạn nhỏ trong nhận thức thị trường cũng có thể làm sụp đổ toàn bộ hoạt động. Sự biến đổi ngoạn mục của công ty từ nhà cung cấp trí tuệ phần mềm sang cái mà bây giờ gọi là “doanh nghiệp vận hành tham gia thiết kế tài chính có cấu trúc cho bitcoin” đòi hỏi phải xem xét không chỉ tầm nhìn của nó mà còn cả tính mong manh của nó.

Cơ chế của việc tích lũy vĩnh viễn: Cách thức hoạt động thực sự của Flywheel

Chiến lược cốt lõi của MicroStrategy dựa trên một arbitrage đơn giản nhưng đánh lừa: khai thác chênh lệch giữa giá cổ phiếu của nó và giá trị tài sản ròng cơ bản của các khoản nắm giữ bitcoin. Khi các nhà đầu tư định giá cổ phiếu MSTR cao hơn giá trị bitcoin mà họ thực sự sở hữu, công ty phát hành cổ phần mới, chuyển đổi số tiền đó thành tài sản kỹ thuật số, và phân phối các khoản nắm giữ này trên cơ sở cổ đông. Trong lý thuyết, các cổ đông hiện tại giữ phần phân bổ bitcoin trên mỗi cổ phiếu của họ trong khi công ty mở rộng tổng số nắm giữ.

Vòng phản hồi tích cực này—được nhà sáng lập Michael Saylor ca ngợi là “cải tiến tài chính cách mạng”—chỉ hoạt động trơn tru khi cổ phiếu liên tục giao dịch ở mức cao hơn NAV của nó. Ngay khi cửa sổ arbitrage này đóng lại, toàn bộ cơ chế sẽ bị đình trệ. Khi MSTR tạm thời giao dịch với mức chiết khấu 11% so với giá trị bitcoin vào đầu tháng 12 năm 2025, các hậu quả trở nên rõ ràng: việc phát hành cổ phần mới sẽ phá hủy giá trị của cổ đông, và công ty đối mặt với các chủ nợ đặt câu hỏi liệu nó có thể đáp ứng các nghĩa vụ hay không.

Công ty đã tạm ngưng chương trình (ATM) vào tháng 9, lần đầu tiên, một tín hiệu cho thấy ban quản lý theo dõi sát sao các hệ số định giá. Sự nhạy cảm này với nhận thức thị trường tiết lộ điểm yếu cơ bản của mô hình: nó ít liên quan đến việc tích lũy bitcoin hơn là duy trì niềm tin của nhà đầu tư vào một cấu trúc tài chính.

Ba kênh doanh thu tài trợ cho tham vọng $84 Tỷ đô la

Để hiểu cách MicroStrategy duy trì đà tăng trưởng của mình, cần theo dõi dòng vốn được ghi nhận trong các hồ sơ SEC. Sự đa dạng hóa các nguồn tài trợ phản ánh cả sự tinh vi lẫn tuyệt vọng—một nhu cầu giảm phụ thuộc vào bất kỳ điều kiện thị trường nào.

Cỗ máy phát hành cổ phiếu tại thị trường

Chương trình ATM là nguồn tạo vốn chính. Trong khoảng thời gian từ 8-14 tháng 12 năm 2025, công ty huy động được 888,2 triệu USD bằng cách phát hành 4,7 triệu cổ phiếu MSTR. Cơ chế này chỉ “tăng trưởng” khi cổ phiếu giao dịch trên NAV; nếu không, nó sẽ pha loãng các cổ đông hiện tại. Sự phụ thuộc của công ty vào kênh này giải thích tại sao họ đã tạm ngưng ATM vào tháng 9—khi định giá bị nén lại, việc phát hành mới trở nên không có lợi về mặt kinh tế.

Cổ phiếu ưu đãi và các cấu trúc hoãn thuế

Trong một tuần tháng 12, MicroStrategy đã phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tạo ra 82,2 triệu USD. Các công cụ này sử dụng cấu trúc cổ tức “hoàn trả vốn” hoãn nghĩa vụ thuế trong khoảng một thập kỷ, khiến chúng hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi suất với hiệu quả về thuế. Sáng kiến này phản ánh sự tiến hóa của công ty thành một thực thể tài chính tinh vi hơn là một doanh nghiệp vận hành truyền thống.

Kế hoạch tài trợ 3 năm trị giá $84 Tỷ đô la

Kế hoạch “42/42” thể hiện tuyên bố tham vọng lớn nhất của ban quản lý: $42 tỷ đô la thông qua phát hành cổ phiếu và một số tương đương qua các công cụ nợ trong giai đoạn 2025-2027, tất cả dành cho việc mua bitcoin. Đây là sự leo thang so với “Kế hoạch 21/21” trước đó và báo hiệu sự tự tin phi thường—hoặc có thể là quá mức nguy hiểm—về khả năng tiếp cận thị trường vốn của MicroStrategy. Với giá bitcoin hiện gần 92.170 USD, số vốn này về lý thuyết sẽ bổ sung thêm khoảng 910.000 bitcoin nữa vào các khoản nắm giữ, đưa vị thế của MicroStrategy lên khoảng 7% tổng cung toàn cầu.

Phá bỏ “Lời đồn thanh lý”: Thực tế đã xảy ra vào tháng 11

Các tin đồn trên thị trường lan truyền rằng MicroStrategy đang bí mật bán tháo bitcoin, gây ra làn sóng bán tháo hoảng loạn khiến bitcoin tạm thời giảm xuống dưới 95.000 USD. Các công cụ phân tích chuỗi đã phát hiện 43.415 bitcoin (được định giá khoảng 4,26 tỷ USD) di chuyển từ các địa chỉ lưu ký đã thiết lập sang hơn 100 ví mới. Thực tế chứng minh đơn giản: đây là sự luân chuyển của nhà lưu ký và tăng cường an ninh, không phải là bán tháo.

MicroStrategy đã phân phối tài sản một cách có hệ thống từ các nền tảng tập trung như Coinbase Custody để giảm thiểu rủi ro điểm thất bại đơn lẻ. Michael Saylor công khai bác bỏ các suy đoán về thanh lý, và việc công ty mua thêm 10.645 BTC vào giữa tháng 12 với giá trung bình 92.098 USD mỗi coin đã hoàn toàn phủ nhận câu chuyện bán tháo.

Điều đáng nói hơn nữa, việc thành lập quỹ dự trữ tiền mặt trị giá 1,44 tỷ USD—đủ để trang trải 21 tháng chi phí hoạt động và dịch vụ nợ—chứng tỏ công ty đã tự bảo vệ mình khỏi các khủng hoảng thanh khoản trong ngắn hạn. Vị thế phòng thủ này cho thấy ban quản lý dự đoán các điều kiện hỗn loạn phía trước và đang chuẩn bị cho các giai đoạn kéo dài khi tài chính cổ phần có thể không khả dụng.

Thực tế vận hành bị bỏ qua: Doanh thu phần mềm duy trì độ tin cậy

Trong khi việc tích lũy bitcoin chiếm tiêu đề, bộ phận phần mềm của MicroStrategy tạo ra 128,7 triệu USD doanh thu hàng quý với mức tăng trưởng 10,9% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa kỳ vọng của các nhà phân tích. Doanh nghiệp này không quan trọng về lợi nhuận—dòng tiền tự do quý 3 vẫn âm 45,61 triệu USD—nhưng để duy trì trạng thái “công ty niêm yết công khai” mang lại lợi thế về quy định và tài chính so với một quỹ đầu tư thuần túy.

Việc áp dụng ASU 2023-08 vào năm 2025 mang lại biến động lợi nhuận đáng kể. Khi bitcoin tăng giá, lợi nhuận ròng quý 3 đạt 2,8 tỷ USD trên khoản lãi chưa thực hiện 3,89 tỷ USD. Lợi nhuận này mang tính ảo—nó phản ánh kế toán theo thị trường chứ không phải dòng tiền thực tế. Thước đo thực sự của doanh nghiệp phần mềm là dòng tiền, vẫn còn dưới mức âm mặc dù doanh thu đăng ký tăng.

Lỗ hoạt động này là bí mật bẩn thỉu của MicroStrategy: việc tích lũy bitcoin liên tục của công ty phụ thuộc hoàn toàn vào thị trường vốn bên ngoài chứ không phải vào dòng tiền kinh doanh thực sự. Nếu điều kiện thị trường xấu đi và vốn trở nên khan hiếm, công ty không có dự trữ lợi nhuận để hỗ trợ dịch vụ nợ.

Ba mối đe dọa tồn tại đối với mô hình doanh nghiệp

Veto tiềm năng của Nhà xây dựng Chỉ số

MSCI, nhà cung cấp chỉ số lớn nhất thế giới, đã phát động một cuộc tham vấn chính thức đề xuất phân loại lại các công ty có tài sản kỹ thuật số vượt quá 50% tổng nắm giữ thành “các phương tiện đầu tư” thay vì “các công ty vận hành.” MicroStrategy vượt qua ngưỡng này với tỷ lệ cực kỳ lớn. Việc bị loại khỏi các chỉ số MSCI sẽ buộc các quỹ thụ động quản lý hàng nghìn tỷ USD phải thanh lý khoảng 2,8-8,8 tỷ USD cổ phiếu MSTR. Việc bán tháo bắt buộc này sẽ trực tiếp làm giảm chênh lệch NAV—chìa khóa của toàn bộ mô hình.

Rủi ro này không phải là giả thuyết. Phân loại chỉ số ảnh hưởng trực tiếp đến các loại quỹ có thể nắm giữ cổ phiếu MSTR, và dòng vốn của các nhà đầu tư tổ chức theo đó mà theo. Việc loại bỏ sẽ chia tách cơ sở cổ đông thành những người buộc phải bán và những người tự nguyện thoái lui, tạo ra khủng hoảng thanh khoản cho phát hành cổ phiếu.

Cửa sổ arbitrage sụp đổ

Ngay cả khi không bị loại khỏi chỉ số, chênh lệch NAV vẫn đối mặt với áp lực cấu trúc. Đến cuối năm 2025, chênh lệch này thể hiện sự biến động cực đoan—có lúc mở rộng đến mức hợp lý, có lúc lại nén lại thành chiết khấu. Sự bất ổn này phản ánh sự không chắc chắn thực sự về khả năng huy động vốn của MicroStrategy trong tương lai và tính bền vững của các hệ số định giá của nó.

Với mức chiết khấu 10-15%, chương trình ATM trở nên phá hoại giá trị. Công ty không thể đồng thời phát hành cổ phiếu để mua bitcoin (chiến lược cốt lõi) và chứng kiến việc phát hành đó pha loãng các khoản nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Việc tạm ngưng vào tháng 9 của ban quản lý đã báo hiệu nhận thức rõ ràng về giới hạn này. Bất kỳ giai đoạn kéo dài nào của định giá chiết khấu đều buộc công ty phải rơi vào trạng thái ngủ đông—không thể tích lũy và dễ bị áp lực từ chủ nợ.

Nghĩa vụ nợ và các kịch bản thanh lý giả thuyết

MicroStrategy có tổng nợ 8,24 tỷ USD với nghĩa vụ lãi vay hàng năm 36,8 triệu USD cộng với cổ tức cổ phiếu ưu đãi 638,7 triệu USD—tổng cộng khoảng $675 triệu USD các khoản đòi hỏi cố định hàng năm. Trong khi trái phiếu chuyển đổi không có điều khoản thế chấp bitcoin (giảm thiểu rủi ro thanh lý bắt buộc từ giảm giá theo thị trường), sự giảm giá bitcoin cực đoan—ví dụ, giảm hơn 60%—sẽ thử thách khả năng công ty đáp ứng nghĩa vụ từ bất kỳ nguồn nào.

Quỹ dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD cung cấp một lớp đệm, nhưng không vô hạn. Trong các kịch bản căng thẳng nghiêm trọng khi thị trường vốn đóng băng và giá bitcoin sụp đổ đồng thời, MicroStrategy sẽ đối mặt với câu hỏi về khả năng thanh toán ngay cả khi nắm giữ lượng bitcoin đáng kể.

Thử nghiệm tiếp tục: Một phán quyết trong sự không chắc chắn

Sự biến đổi của MicroStrategy từ công ty phần mềm sang “nền tảng tài chính có cấu trúc dựa trên bitcoin” đại diện cho một thách thức chưa từng có đối với giới hạn tài chính doanh nghiệp truyền thống. Công ty đã tạo ra một đổi mới tài chính thực sự, nhưng đổi mới và bền vững không đồng nghĩa.

Tại thời điểm cuối năm 2025, MicroStrategy đã xây dựng một vị thế phòng thủ: 1,44 tỷ USD tiền mặt, doanh thu phần mềm duy trì tính hợp pháp của công ty, và cam kết công khai về kế hoạch vốn $84 tỷ đô la. Tuy nhiên, nó vẫn dễ bị tổn thương bởi các lực lượng ngoài kiểm soát vận hành—cụ thể là quyết định tập thể của thị trường vốn về việc liệu MicroStrategy có xứng đáng với mức định giá cao hay thấp, và các cơ quan quản lý quyết định vị thế của nó trong hệ sinh thái tài chính truyền thống.

Kế hoạch 42/42 sẽ thử xem liệu MicroStrategy có thể liên tục thu hút vốn của các tổ chức mà không cần sự hỗ trợ của các chỉ số thụ động hay không. Quyết định của MSCI sẽ quyết định liệu công ty có duy trì được quyền truy cập vào các nguồn vốn lớn nhất hay không. Và các biến động giá bitcoin, dù thứ yếu so với các rủi ro cấu trúc này, cuối cùng sẽ ảnh hưởng đến việc liệu câu chuyện có còn tích cực hay chuyển sang hoài nghi.

MicroStrategy đang thực hiện cược bitcoin đòn bẩy lớn nhất thế giới trong một vỏ bọc doanh nghiệp. Cược này chưa bị mất, nhưng cũng chưa thắng. Kết quả phụ thuộc vào các lực lượng mà không một công ty đơn lẻ nào có thể kiểm soát—điều này chính xác là lý do tại sao cuộc chơi này đặc biệt đến vậy.