Từ bán lẻ đến chính thống: cách các tổ chức sẽ viết lại chu kỳ của thị trường tiền điện tử

Bitcoin a 92.16K đô la (+1.51%), thế nhưng thị trường vẫn còn chịu áp lực nặng nề. Từ đỉnh 126.000 đô la, chúng ta đã giảm khoảng 27 phần trăm, dòng tiền tháo chạy, giảm đòn bẩy khắp nơi. Các khoản thanh lý bắt buộc chiếm ưu thế trong quý 4 theo Coinglass. Nhưng đây là nghịch lý: trong khi giá giảm trong ngắn hạn, các yếu tố cấu trúc quy mô lớn đang hình thành. Câu hỏi thực sự không phải là “khi nào sẽ hồi phục?”, mà là “nguồn vốn cho chu kỳ tăng giá tiếp theo sẽ đến từ đâu?”.

Mô hình bán lẻ không còn đủ sức nữa

Mọi người đều nhắm vào các công ty Quản lý Tài sản Kỹ thuật số (DAT). Các công ty niêm yết này mua bán crypto bằng cách phát hành cổ phiếu và nợ, tạo ra “vòng quay vốn”: miễn là cổ phiếu còn trên giá trị ròng tài sản, họ có thể phát hành với giá cao và mua crypto với giá thấp. Mô hình này rất sáng trên giấy.

Vấn đề là hai chiều:

Thứ nhất, phần thưởng cổ phiếu giảm mạnh khi rủi ro tăng. Một đợt giảm mạnh của Bitcoin biến phần thưởng thành chiết khấu, việc phát hành cổ phiếu mới bị ngưng trệ, động cơ bị tắt.

Thứ hai, quy mô không đủ lớn. Hơn 200 công ty trong danh mục kiểm soát 115 tỷ đô tài sản kỹ thuật số—ít hơn 5% thị trường crypto toàn cầu. Khi thị trường chịu áp lực, các DAT có thể buộc phải bán ra, chứ không phải mua vào. Nguồn vốn rõ ràng nhất lại rất mong manh và phản chu kỳ đúng lúc cần sự ổn định.

Thị trường phải tìm nguồn khác.

Ba kênh dòng tiền: từ chính sách đến hàng tỷ đô

Kênh thứ nhất: ngân hàng trung ương mở van

Vào ngày 1 tháng 12 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang kết thúc chính sách thắt chặt định lượng (QT)—việc rút dòng tiền trong hai năm qua. Một bước tháo gỡ quan trọng của bộ đệm cấu trúc.

Nhưng động lực thực sự là kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Ngày 9 tháng 12, theo CME FedWatch, xác suất cắt giảm 25 điểm cơ bản vào tháng 12 là 87,3%. Lịch sử năm 2020 là bài học: khi Fed cắt giảm lãi suất và triển khai QE trong đại dịch, Bitcoin bay từ 7.000 lên 29.000 đô trong chưa đầy một năm. Lãi suất thấp hơn = chi phí vay giảm = vốn đổ vào các tài sản rủi ro cao hơn.

Kevin Hassett xứng đáng được chú ý đặc biệt. Nếu được bổ nhiệm vào Fed, ông sẽ mang lại thiện cảm đối với các tài sản crypto và ủng hộ cắt giảm mạnh. Nhưng giá trị kép của ông là kiểm soát hai công cụ: chính sách tiền tệ (và chi phí dòng tiền) và cánh cổng ngân hàng (mở hệ thống ra crypto). Với một lãnh đạo ủng hộ, dòng vốn từ các quỹ quốc gia và quỹ hưu trí sẽ tăng tốc.

Kênh thứ hai: SEC biến mối đe dọa thành cơ hội

Paul Atkins, chủ tịch SEC, đã báo trước việc ra mắt quy tắc “Innovation Exemption” vào tháng 1 năm 2026. Có nghĩa là gì? Các quy trình tuân thủ đơn giản hơn, sandbox điều chỉnh, ra mắt sản phẩm nhanh hơn.

Khung pháp lý mới sẽ cập nhật phân loại token và có thể bao gồm “sunset clause”: khi một token đạt đủ mức phân quyền, sẽ mất tư cách là chứng khoán. Các nhà phát triển sẽ có giới hạn pháp lý rõ ràng, nhân tài sẽ quay trở lại Mỹ cùng vốn của họ.

Nhưng thay đổi quan trọng nhất là về văn hóa. SEC vừa loại bỏ tiền mã hóa khỏi danh sách ưu tiên độc lập năm 2026, thay vào đó nhấn mạnh quyền riêng tư và bảo vệ dữ liệu. Không nhỏ đâu: điều này chuyển từ “tài sản kỹ thuật số = mối đe dọa mới nổi” sang “tài sản kỹ thuật số = chủ đề điều chỉnh chính thống”. Việc giảm rủi ro này loại bỏ các rào cản tuân thủ cho các tổ chức; ban giám đốc và các nhà quản lý tài sản sẽ ít gặp phản kháng hơn.

Kênh thứ ba: hạ tầng tổ chức trưởng thành

Các ETF spot về Bitcoin đã trở thành kênh ưu tiên. Hong Kong đã phê duyệt ETF spot về Bitcoin và Ethereum, tạo ra sự hội tụ điều chỉnh toàn cầu. ETF này chuẩn hóa, nhanh chóng, hiệu quả cho triển khai quốc tế.

Nhưng ETF chỉ là bước đầu. Thay đổi thực sự nằm ở hạ tầng lưu ký và điều chỉnh. Các nhà đầu tư tổ chức không còn hỏi “chúng ta có thể đầu tư không?”, mà hỏi “làm thế nào để đầu tư an toàn?”.

BNY Mellon đã cung cấp dịch vụ lưu ký cho tài sản kỹ thuật số. Anchorage Digital tích hợp middleware như BridgePort, cung cấp hạ tầng điều chỉnh tổ chức. Họ cho phép các tổ chức phân bổ mà không cần pre-funding, nhân rộng hiệu quả vốn.

Trường hợp nổi bật nhất là các quỹ hưu trí và quỹ quốc gia. Tỷ phú Bill Miller dự đoán trong 3-5 năm tới, các cố vấn tài chính sẽ đề xuất phân bổ 1%-3% vào Bitcoin trong danh mục. Có vẻ nhỏ, nhưng khi áp dụng vào hàng nghìn tỷ đô tài sản toàn cầu của các tổ chức, nghĩa là hàng nghìn tỷ đô sẽ chảy vào. Indiana đã đề xuất cho phép các quỹ hưu trí đầu tư vào ETF crypto. Các nhà đầu tư quốc gia của Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất đã hợp tác với 3iQ để thành lập quỹ phòng hộ 100 triệu đô, mục tiêu lợi nhuận hàng năm 12%-15%. Các dòng chảy này dự đoán được, mang tính cấu trúc, hoàn toàn khác mô hình DAT.

Cầu nối từ hàng nghìn tỷ: token hóa tài sản thực

Nhưng còn một nguồn vốn còn lớn hơn nữa: token hóa các RWA (Real World Assets). RWA là các tài sản truyền thống—trái phiếu, bất động sản, tác phẩm nghệ thuật—được chuyển đổi thành token kỹ thuật số trên blockchain.

Tháng 9 năm 2025, thị trường RWA trị giá khoảng 30,91 tỷ đô. Nhưng theo TrendFinance, đến năm 2030 có thể tăng hơn 50 lần, dự báo thị trường từ 4 đến 30 nghìn tỷ đô. Quy mô này xóa bỏ mọi giới hạn về vốn nội tại crypto.

Tại sao RWA thay đổi cuộc chơi? Bởi vì chúng giải quyết được rào cản ngôn ngữ giữa tài chính truyền thống và DeFi. Trái phiếu và chứng khoán nhà nước token hóa cho phép hai thế giới “nói cùng một ngôn ngữ”. RWA mang các tài sản ổn định có lợi suất vào DeFi, giảm biến động, cung cấp nguồn thu nhập không phải crypto nội tại cho các tổ chức.

MakerDAO và Ondo Finance, khi đưa trái phiếu chính phủ Mỹ lên chuỗi như tài sản thế chấp, đã trở thành nam châm hút vốn tổ chức. RWA đã giúp MakerDAO trở thành một trong những giao thức DeFi lớn nhất về TVL, với hàng chục tỷ trong Quỹ dự trữ Mỹ hỗ trợ DAI. Khi có các sản phẩm phù hợp, được hỗ trợ bởi tài sản truyền thống, tài chính truyền thống sẽ đổ vốn vào.

Hạ tầng phải chịu đựng được dòng chảy

Dù nguồn vốn đến từ đâu—phân bổ tổ chức hay RWA—cần có hạ tầng điều chỉnh hiệu quả, chi phí thấp. Layer 2 xử lý giao dịch ngoài mainnet Ethereum, giảm mạnh phí gas và thời gian xác nhận. dYdX trên L2 cho phép tạo và hủy lệnh không thể thực hiện trên Layer 1. Khả năng mở rộng này rất quan trọng để quản lý dòng chảy tần suất cao.

Các stablecoin còn quan trọng hơn nữa. Theo TRM Labs, đến tháng 8 năm 2025, khối lượng on-chain bằng stablecoin đã vượt quá 4 nghìn tỷ đô, tăng 83% hàng năm và chiếm 30% tổng số giao dịch on-chain. Trong nửa đầu năm, vốn hóa thị trường đạt 166 tỷ đô, là trụ cột của thanh toán xuyên biên giới. Ở Đông Nam Á, hơn 43% các giao dịch B2B xuyên biên giới sử dụng stablecoin.

Với các cơ quan quản lý như Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông yêu cầu dự trữ 100%, stablecoin củng cố vị thế là công cụ tiền mặt on-chain phù hợp và thanh khoản, đảm bảo các tổ chức chuyển và điều chỉnh quỹ một cách hiệu quả.

Lịch trình dòng tiền

Nếu ba dòng này thực sự mở ra—ETF, chính sách thuận lợi, hạ tầng trưởng thành—thì dòng vốn sẽ đến từ đâu?

Cuối 2025 - Quý 1 2026: phục hồi chính sách

Nếu Fed kết thúc QT và cắt giảm lãi suất, nếu SEC thực hiện “Innovation Exemption” vào tháng 1, thị trường có thể tăng trưởng dựa trên các tín hiệu điều chỉnh rõ ràng. Dòng vốn đầu cơ quay trở lại. Nhưng các quỹ này rất dễ biến động và bền vững chưa rõ ràng. Đó là sự phục hồi tâm lý, không phải nền tảng cấu trúc.

2026-2027: dòng vốn tổ chức dần chảy vào

Với ETF toàn cầu và hạ tầng lưu ký trưởng thành, dòng tiền chủ yếu đến từ các pool điều chỉnh. Các phân bổ nhỏ của quỹ hưu trí và quỹ quốc gia có tác động lớn: vốn kiên nhẫn, ít đòn bẩy, ổn định, không theo đuổi tăng giá hoặc bán tháo trong hoảng loạn như bán lẻ.

2027-2030: RWA và cấu trúc bền vững

Chỉ có dòng tiền lớn và bền vững mới đến qua token hóa RWA. RWA mang giá trị, ổn định và lợi nhuận vào blockchain, có thể thúc đẩy TVL của DeFi lên hàng nghìn tỷ. Kết nối trực tiếp hệ sinh thái crypto với bảng cân đối kế toán toàn cầu, đảm bảo tăng trưởng cấu trúc thay vì chỉ là đầu cơ chu kỳ.