Sau lợi nhuận 2,8 tỷ đô la: Chiến lược đối mặt với một cuộc kiểm điểm ẩn khi cơ chế thị trường bắt đầu sụp đổ

Khi Strategy công bố lợi nhuận quý III ngày hôm qua, các số liệu có vẻ ấn tượng về bề mặt. Công ty nắm giữ Bitcoin này ghi nhận doanh thu quý là 3,9 tỷ USD và lợi nhuận ròng 2,8 tỷ USD, với EPS pha loãng đạt 8,42 USD. Tính đến ngày 26 tháng 10 năm 2025, danh mục Bitcoin của Strategy đã tăng lên 641.808 đồng coin trị giá 47,44 tỷ USD—một kho dự trữ tài sản kỹ thuật số đáng kể tích lũy kể từ đầu năm, mang lại lợi nhuận chưa thực hiện 12,9 tỷ USD khi Bitcoin tăng 26%.

Tuy nhiên, đây là nghịch lý: mặc dù vượt xa kỳ vọng lợi nhuận và giữ Bitcoin với giá trung bình 74.032 USD mỗi đồng—rất thấp so với mức giá ngày hôm nay là 91.990 USD—hiệu suất cổ phiếu của Strategy lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác.

Khoảng cách giữa lợi nhuận giấy và hiệu suất cổ phiếu

Giám đốc tài chính của Strategy, ông Andrew Kang, đã vẽ ra một bức tranh lạc quan cho cuối năm, dự báo giá Bitcoin sẽ đạt 150.000 USD và dự kiến doanh thu hoạt động cả năm 2025 là $34 tỷ USD với lợi nhuận ròng đạt $24 tỷ USD. Trên giấy tờ, các dự báo này đã giúp cổ phiếu bật tăng trở lại sau giờ giao dịch, từ 254,57 USD lên khoảng 272,65 USD trong hoạt động trước giờ mở cửa.

Tuy nhiên, mức tăng khiêm tốn 7% này che giấu một thực tế đáng lo ngại: Bitcoin đã tăng hơn 40% so với mức thấp của năm 2025, trong khi cổ phiếu của Strategy chỉ cao hơn mức thấp hàng năm 6%. Sự khác biệt giữa hiệu suất tài sản và định giá cổ phiếu cho thấy điều gì đó không thoải mái—nhà đầu tư không còn chỉ đặt cược vào các khoản nắm giữ Bitcoin nữa.

Chính công ty cũng đang tái cấu trúc cách tiếp cận tích lũy vốn của mình. Trong quý 3, Strategy đã thực hiện một chiến lược tài chính tinh vi, huy động 5,1 tỷ USD qua bán cổ phiếu phổ thông và trái phiếu chuyển đổi (STRK, STRF, STRD, STRC). Với khả năng huy động còn lại 42,1 tỷ USD, công ty đã báo hiệu ý định mở rộng mạnh mẽ—nhưng tham vọng pha loãng này bắt đầu gây ra những cảnh báo.

Khủng hoảng mNAV: Khi các khoản nắm giữ trở thành gánh nặng

Cảnh báo thực sự xuất hiện khi xem xét tỷ lệ mNAV (vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng) của Strategy, hiện đang ở mức nguy hiểm là 1,04—nghĩa là giá cổ phiếu của công ty gần như chỉ vượt quá giá trị của các khoản nắm giữ Bitcoin của chính nó.

Điều này thể hiện sự suy giảm thảm khốc so với cam kết trước đó của công ty. Vào tháng 7, Strategy cam kết sẽ ngừng phát hành cổ phiếu phổ thông khi mNAV giảm xuống dưới 2,5 lần, trừ các khoản thanh toán nợ và cổ tức ưu đãi. Chỉ hai tuần sau, họ đã hoàn toàn bỏ qua lời hứa đó.

Sự đảo ngược chiến lược này nói lên rất nhiều điều. Vị thế mới của Strategy cho phép phát hành cổ phiếu phổ thông dưới 2,5x mNAV khi “công ty thấy có lợi”, biến điều từng được quảng cáo như một biện pháp bảo vệ cổ đông thành một hạn chế có điều kiện kèm các điều khoản thoát hiểm. Mục đích ban đầu—trả nợ và cổ tức—đã âm thầm mở rộng để bao gồm cả mua Bitcoin trực tiếp qua các đợt phát hành cổ phiếu qua ATM.

Điều đáng lo ngại hơn là xu hướng mua vào: Strategy đã mua 81.785 Bitcoin trong Q1, 69.140 trong Q2, và chỉ 42.706 trong Q3. Khi giá Bitcoin tăng, hiệu quả sử dụng vốn giảm sút, buộc công ty phải chậm lại tốc độ tích lũy của mình đúng vào lúc họ mở rộng các cơ chế huy động vốn một cách mạnh mẽ.

Tỷ lệ mNAV ước tính không chính thức của thị trường—tổng vốn hóa thị trường chia cho tổng số Bitcoin nắm giữ—cho thấy là 1,04. Trong khi đó, tính toán chính thức của Strategy là 1,25, nhưng sự khác biệt về phương pháp chỉ làm nổi bật cách các định giá này ngày càng bị tranh cãi.

Sự lây lan của DAT toàn cầu: Song song với giá trị đồng xu Nhật Bản 100

Strategy không phải là đơn độc trong việc nhận diện điểm yếu này. Vài ngày trước, ETHZilla, công ty DAT của Ethereum, đã chi $40 triệu USD để mua lại cổ phần nhằm kéo lại mNAV đang sụt giảm. Đồng thời, Metaplanet, nhà tích trữ Bitcoin công khai lớn thứ hai thế giới có trụ sở tại Nhật Bản (đại diện cho giá trị đồng xu Nhật Bản 100 của việc áp dụng DAT toàn cầu), đã công bố chương trình mua lại cổ phần của riêng mình—đặc biệt là không bao gồm các khoản mua Bitcoin bổ sung.

Khi các ông lớn trong ngành bắt đầu mua lại cổ phiếu phòng thủ thay vì tích lũy tài sản, điều này báo hiệu áp lực ngày càng gia tăng đối với mô hình kinh doanh dựa trên các định giá cao liên tục.

Nasdaq 100: Vẫn an toàn, nhưng sẽ kéo dài bao lâu?

Có tin đồn rằng Strategy có thể bị loại khỏi Chỉ số Nasdaq 100 trước cuối năm. Trong khi khả năng này ít xảy ra về mặt toán học (việc loại bỏ yêu cầu xếp hạng vốn hóa thị trường ngoài top 125, hiệu suất kém kéo dài hoặc tỷ trọng dưới 0,1% trong hai tháng liên tiếp), thì chỉ cần nghĩ đến viễn cảnh này đã phản ánh sự mất niềm tin ngày càng lớn của nhà đầu tư.

Hiện tại, Strategy chiếm khoảng 0,37% tỷ trọng trong Nasdaq 100, cao hơn nhiều mức ngưỡng bị loại. Các quyết định cân bằng lại chỉ số dựa trên dữ liệu cuối tháng 10, cho thấy công ty vẫn còn an toàn về mặt danh nghĩa. Nhưng “an toàn” ngày càng cảm thấy chỉ là tạm thời.

Cược cơ bản nằm ở đâu

Toàn bộ luận điểm đầu tư của Strategy dựa trên sự đồng thuận của thị trường chứ không phải các nguyên tắc tài chính cơ học. Vốn hóa thị trường của công ty chỉ vượt quá các khoản nắm giữ Bitcoin của họ nếu nhà đầu tư liên tục chấp nhận việc trả giá cao hơn giá trị tài sản để lấy một proxy Bitcoin thuần túy, tạo ra các cơ hội lợi nhuận nhất quán.

Cơ chế này hoạt động trong các giai đoạn hưng phấn và dòng vốn mới đổ vào. Các công ty DAT thu hút các nhà đầu cơ tin rằng họ có thể hưởng lợi từ sự tăng giá liên tục của cổ phiếu trong khi vẫn duy trì tiếp xúc với Bitcoin—một ảo tưởng “có bánh và ăn bánh” đòi hỏi sự tham gia liên tục của các nhà đầu tư mới.

Nhưng nếu niềm tin này vỡ vỡ? Nếu nhà đầu tư cùng lúc nhận ra rằng mua cổ phiếu với giá cao hơn không mang lại lợi ích gì so với mua Bitcoin trực tiếp? Rủi ro giảm giá có thể lớn hơn nhiều so với lợi ích tiềm năng.

Thách thức còn tăng thêm bởi các yếu tố đối nghịch khác. Ngay cả khi cơ chế arbitrage DAT tồn tại, một sự yếu đi kéo dài của Bitcoin—có thể xảy ra do cạnh tranh trong lĩnh vực AI dành vốn—sẽ làm giảm giá trị của Strategy nhanh hơn nhiều so với dự đoán của phần lớn nhà giao dịch.

Thực tế đằng sau các tiêu đề

Lợi nhuận 2,8 tỷ USD là thu nhập từ đầu tư, không phải lợi nhuận hoạt động. Số tiền này đến từ sự tăng giá của Bitcoin, chứ không phải từ giá trị doanh nghiệp tạo ra. Strategy đã tích lũy thành công 641.808 Bitcoin trong khi giá của chúng tăng liên tục—một thành tựu đáng giá, chắc chắn, nhưng hoàn toàn phụ thuộc vào đà tăng giá của tài sản.

Thị trường tài chính chưa bao giờ tạo ra các nhà vô địch vĩnh viễn. Những gì hoạt động ngày hôm qua có thể trở nên nguy hiểm vào ngày mai khi các nhà tham gia ngừng tin vào giả thuyết ban đầu. Khủng hoảng tiếp theo của Strategy có thể không đến từ phá sản hay bê bối—mà sẽ xuất hiện qua nhận thức chậm rãi, mòn mỏi rằng mô hình kinh doanh dựa trên nền móng cát thay vì nền tảng vững chắc.

Hiện tại, công ty vẫn còn lợi nhuận và lượng Bitcoin nắm giữ lớn. Nhưng dưới các số liệu lợi nhuận quý và hướng dẫn lạc quan, vẫn còn một câu hỏi ngày càng cần được chú ý: điều gì xảy ra khi các cơ chế thị trường ngừng xác thực các mức giá cao?