Khi cơ chế "in tiền vô tận" sụp đổ: Strategy và BitMine rơi vào tình thế tuyệt vọng

Thị trường kho bạc tiền mã hóa doanh nghiệp vừa trải qua một tuần chứng chỉ sự mâu thuẫn giữa tham vọng và thực tế. Hai gã khổng lồ - Strategy (trước đây là MicroStrategy) và BitMine, những công ty kho bạc lớn nhất tập trung vào Bitcoin và Ethereum - tiếp tục tích tụ tài sản kỹ thuật số với quy mô khổng lồ. Tuy nhiên, những giao dịch này không phải dấu hiệu của thế mạnh, mà là bước tiến vào một con đường đầy rủi ro.

Vào ngày 8 tháng 12, Strategy công bố mua thêm 10.624 BTC với giá trị 962,7 triệu đô la - mức chi tiêu lớn nhất hàng tuần kể từ tháng 7. Lúc viết bài, Bitcoin giao dịch ở mức $91.84K với mức tăng 24 giờ là +1.21%. Giao dịch này diễn ra trong bối cảnh cổ phiếu MSTR của công ty đã mất 51% giá trị so với năm trước, hiện giao dịch ở $178,99. Tương tự, BitMine đã bổ sung 138.452 ETH vào tài sản, trong khi Ethereum hiện định giá ở $3.15K với tăng 24 giờ là +1.85%.

Gãy gập của “lỗi tiền vô hạn”

Trái ngược với những hiểu biết phổ biến, những thương vụ mua vào này không phản ánh tự tin của các nhà lãnh đạo. Thay vào đó, chúng là triệu chứng của việc sụp đổ một cơ chế tài chính từng tạo nên sự thịnh vượng của các công ty này.

Mô hình kinh tế của Strategy dựa trên một vòng lặp tuyệt vợng: phát hành cổ phiếu ở mức cao hơn giá trị tài sản thực (premium), sử dụng vốn này mua Bitcoin ở giá thị trường, từ đó tăng giá trị từng cổ phiếu. Toán học này chỉ hoạt động khi thị trường sẵn sàng trả thêm phí để tiếp cận crypto thông qua cổ phiếu doanh nghiệp. Premium NAV của Strategy hiện ở khoảng 1,15 lần, trong khi BitMine là 1,17 lần - mức giảm mạnh so với những giai đoạn trước đó.

Tính đến hiện tại, Strategy nắm giữ 660.624 BTC (hơn 3% tổng nguồn cung), định giá khoảng 60 tỷ đô la. Tuy nhiên, cơ chế tài trợ sự mở rộng này đang gặp phải những đe dọa cấu trúc. Bitcoin từng được giao dịch ở $126.000 vào tháng 10, nhưng hiện nằm trong khoảng $90.000-$95.000, phá vỡ động lực tạo nên nhu cầu cổ phiếu.

Sự xấp xỉ ngưỡng hòa vốn

Rủi ro đối với Strategy giờ đây không phải lý thuyết mà hoàn toàn cơ học. Nếu hệ số premium (mNAV) giảm dưới 1,0, việc phát hành cổ phiếu sẽ trở thành pha loãng thay vì tạo giá trị. Ban lãnh đạo công ty đã thừa nhận rủi ro này và tuyên bố sẽ “bán Bitcoin” nếu premium rơi xuống mức ngang bằng.

Một điều như vậy sẽ tạo ra một vòng lặp tuyệt vọng: bán tài sản làm giảm giá BTC, kéo theo đó định giá cổ phiếu MSTR sẽ giảm, từ đó buộc phải bán thêm. Để phòng chống, Strategy đã huy động 1,44 tỷ đô la tiền mặt nhằm tạo “đường băng hoạt động” đến năm 2026. CEO Phong Le khẳng định việc này là cần thiết để “xua tan FUD”, nhưng toán học của mô hình cho thấy con đường ngày càng hẹp.

BitMine chọn con đường khác

Trong khi Strategy phòng thủ, BitMine lại chuyển hướng sang một cơ cấu khác: từ lưu trữ giá trị sang tạo lợi suất. Công ty hiện nắm giữ 3,86 triệu ETH (khoảng 3,2% lưu thông), và đang tăng tốc mua vào để đạt “ngưỡng 5% sở hữu”.

Chiến lược của BitMine dựa trên staking Ethereum - một công nghệ cho phép tạo dòng thu nhập từ nắm giữ tài sản. Công ty dự báo sẽ triển khai validator vào năm 2026 để tạo hơn 100.000 ETH lợi suất hàng năm. Chủ tịch Tom Lee liên kết điều này với xu hướng token hóa trên Wall Street, ước tính tổng tài sản có thể tiếp cận lên tới “gần một quadrillion đô la”.

Tuy nhiên, lợi suất từ validator sẽ không xuất hiện cho đến năm 2026. Hơn nữa, Ethereum thường kém hiệu quả hơn Bitcoin trong các giai đoạn thị trường căng thẳng. Phương án của BitMine không chỉ phụ thuộc vào sự mạnh mẽ của giá Ethereum, mà cả sự chấp nhận của các tổ chức đối với token hóa.

Hàng hóa hóa loại bỏ lợi thế cơ chế

Thách thức lớn hơn hơn giá cả lại nằm ở sự xuất hiện của spot ETF. Năm 2024, các ETF Bitcoin spot đã mang lại giá trị tạm thời cho các công ty DAT (Digital Asset Treasury) vì chúng cung cấp tiếp cận trực tiếp. Tuy nhiên, khi các tài sản quản lý giảm từ đỉnh 165 tỷ đô la xuống 111,8 tỷ đô la, sau đó phục hồi lên 122 tỷ đô la, thị trường đã học được một bài học: không cần trả premium cho cổ phiếu doanh nghiệp.

Vanguard - một nền tảng môi giới khổng lồ - vừa rút lại lập trường chống crypto và mở hệ thống của mình cho các ETF crypto bên thứ ba. Điều này phẳng lạt cấu trúc thị trường và loại bỏ khoảng cách phân phối từng biện minh cho việc chi thêm tiền. Kết quả: không có DAT mới được thành lập trong tháng vừa qua, và những dấu hiệu đầu tiên của giải thể kho bạc đang xuất hiện ở các công ty nhỏ hơn.

Những gì còn lại chỉ là các doanh nghiệp đủ lớn để tồn tại, nhưng bây giờ họ phải tạo khác biệt thông qua hiệu suất vượt trội chứ không phải qua tiếp cận.

Điều gì sẽ quyết định tương lai?

Tương lai của Strategy và BitMine phụ thuộc vào ba yếu tố. Thứ nhất: sự hồi sinh của nhu cầu crypto vào năm 2026 có thể tạo lại premium. Thứ hai: premium NAV phải ổn định trên mức 1,0 để tránh vòng lặp tuyệt vọng. Thứ ba: dòng vốn từ token hóa và staking phải hiện thực hóa như dự báo.

Cho đến lúc đó, giao dịch mua vào của họ không phải dấu hiệu sức mạnh mà là chứng chỉ của sự kiên trì trong một môi trường đầy bất định. Cả hai công ty đều hy vọng vào sự phục hồi, nhưng toán học của hệ thống chỉ cho phép một cửa sổ thời gian hạn chế để chứng minh rằng tuyệt vọng này không phải là sai lầm.