Sự bùng nổ của ETF crypto vào năm 2026: tập trung rủi ro và cuộc chiến giành quyền kiểm soát hạ tầng

SEC đã thay đổi toàn cảnh ETF crypto với việc phê duyệt các tiêu chuẩn chung về niêm yết vào tháng 9, rút ngắn thời gian ra mắt chỉ còn 75 ngày. Kết quả? Bitwise dự đoán sẽ có làn sóng hơn 100 ETF crypto mới trong năm 2026. Nhưng đằng sau sự tăng trưởng bùng nổ này là một vấn đề cấu trúc: hạ tầng mà nó dựa vào có thể hoàn toàn bị kẹt.

Áp lực cổ chai của dịch vụ lưu ký

Dưới đây là số liệu đáng để suy nghĩ: Coinbase kiểm soát tới 85% tài sản toàn cầu của ETF Bitcoin. Đây không phải là một chi tiết kỹ thuật, mà là một điểm yếu hệ thống.

Trong khi các ngân hàng—U.S. Bancorp qua NYDIG, Citi, State Street—đang quay trở lại thị trường lưu ký tổ chức, họ làm với quy mô nhỏ hơn nhiều. Sự tập trung vẫn cực kỳ cao. Các Đối tác Ủy quyền (AP) và các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc mạnh vào vài địa điểm để xác định giá và cho vay. Đối với altcoin, vấn đề còn nghiêm trọng hơn: nhiều đồng thiếu độ sâu trong các phái sinh cần thiết để quản lý dòng tạo và hoàn trả mà không làm méo thị trường.

Khi hạ tầng yếu ớt, chỉ một vấn đề vận hành nhỏ trong một nhà lưu ký chiếm ưu thế cũng có thể khiến một phần lớn tài sản toàn cầu bị đóng băng.

Cuộc chiến giữa các nhà cung cấp chỉ số

Một quyền lực âm thầm nhưng quyết định vẫn nằm trong tay các nhà cung cấp chỉ số. CF Benchmarks, MVIS, S&P và Bloomberg Galaxy chi phối việc giám sát và chuẩn hóa cho các ETF crypto, giống như trong các thị trường truyền thống.

Các nhà cung cấp này đặt ra các quy tắc về tiêu chí đưa vào, điều kiện chấp nhận và phương pháp tính trọng số. Đối với các nhà mới gia nhập lĩnh vực ETF theo chủ đề, sự tập trung này tạo ra rào cản gia nhập: ngay cả với các phương pháp tốt hơn, rất khó để nổi bật khi các tên tuổi lớn đã kiểm soát quyền truy cập vào các sàn giao dịch.

Các hạn chế của hạ tầng kỹ thuật

Lệnh in-kind của SEC ngày 29 tháng 7 đã cho phép các quỹ tín thác điều chỉnh các tạo mới bằng tiền mã hóa thực thay vì tiền mặt. Đối với Bitcoin và Ethereum, đây là một cải tiến có thể quản lý được. Đối với các tài sản cơ sở có tính thanh khoản thấp hơn, việc cho vay có thể hoàn toàn cạn kiệt trong thời kỳ biến động, buộc phải tạm dừng các tạo mới và để ETF giao dịch với mức giá cao hơn giá trị thực cho đến khi nguồn cung trở lại.

Các AP và nhà tạo lập thị trường đối mặt với các hạn chế thực tế:

• Khả năng bán khống hạn chế đối với các token ít thanh khoản hơn
• Các spread rộng hơn trở nên cần thiết để bù đắp rủi ro
• Trong các giai đoạn biến động, các tạo mới có thể hoàn toàn bị dừng lại

Lựa chọn thị trường: ai sống, ai chết

Bloomberg ước tính sẽ có nhiều vụ thanh lý. ETF.com theo dõi hàng chục vụ đóng cửa mỗi năm: các quỹ dưới 50 triệu đô la thường gặp khó khăn trong việc trang trải chi phí và thường đóng cửa trong vòng hai năm.

Những quỹ dễ bị tổn thương nhất trong năm 2026-2027 sẽ là:

• Các quỹ đơn tài sản trùng lặp với phí cao
• Các sản phẩm theo chủ đề dựa trên token có thanh khoản không đủ
• ETF theo chủ đề đặt cược vào các lĩnh vực còn chưa ổn định

Cuộc chiến về phí giao dịch thúc đẩy mọi thứ nhanh hơn. Các ETF Bitcoin mới ra mắt năm 2024 có mức phí 20-25 điểm cơ bản, giảm một nửa so với các nhà phát hành đầu tiên. Với sự đông đúc của thị trường, các nhà phát hành sẽ còn cắt giảm phí cho các sản phẩm chính, khiến các quỹ dài hạn không thể cạnh tranh.

Sự phân nhánh: BTC/ETH/SOL vs chuỗi dài

Đối với Bitcoin, Ethereum và Solana, làn sóng ETF là một sự xác nhận. Nhiều wrapper ETF hơn sẽ củng cố mối liên kết spot-phái sinh, giảm spread và củng cố vị thế của chúng như các tài sản thế chấp chính của tổ chức. Bitwise dự đoán rằng các ETF sẽ hấp thụ hơn 100% lượng cung mới ròng của ba tài sản này.

Còn đối với tất cả các tài sản còn lại, đó là một bài kiểm tra căng thẳng.

Các tài sản ít thanh khoản đối mặt với các động thái khác nhau: khi một ETF nắm giữ token với khả năng cho vay hạn chế, các đỉnh cầu sẽ đẩy giá lên cao cho đến khi các AP có đủ coin để đáp ứng. Nếu khả năng cho vay biến mất trong thời kỳ biến động, phần thưởng sẽ vẫn còn và AP sẽ ngừng tạo mới.

Những quy định vẫn còn cho phép

Các tiêu chuẩn chung loại trừ các ETP hoạt động tích cực, đòn bẩy hoặc có đặc điểm đổi mới. Những sản phẩm này phải theo quy trình truyền thống 19b-4, chậm hơn và đánh giá cá nhân.

Ủy viên SEC Caroline Crenshaw cảnh báo: các tiêu chuẩn này có thể tràn ngập thị trường bằng các sản phẩm bỏ qua đánh giá cá nhân, tạo ra các điểm yếu dễ vỡ mà các nhà quản lý chỉ phát hiện khi có khủng hoảng. Các quy tắc này hướng dòng chảy về các góc thanh khoản cao và tổ chức hơn của thị trường tiền mã hóa.

Câu hỏi trung tâm

Làn sóng ETF củng cố hạ tầng tổ chức của crypto quanh một số ít coin và nhà lưu ký chi phối, hay mở rộng quyền truy cập và phân phối rủi ro?

Các tài sản trong lưu ký của Coinbase đã đạt 300 tỷ đô la trong quý III năm 2025. Quy mô này tạo ra hiệu ứng mạng nhưng cũng gây ra các điểm yếu hệ thống.

Các nhà lưu ký tin rằng sự tập trung mang lại lợi ích nhiều hơn so với cạnh tranh, cho đến khi các nhà quản lý hoặc khách hàng bắt buộc phải đa dạng hóa. Các AP hy vọng có thể thu lợi từ spread và phí cho vay trước khi ai đó bị kẹt với token ít thanh khoản trong một đợt rút tiền hàng loạt.

Các tiêu chuẩn chung đã làm cho việc ra mắt ETF crypto dễ dàng hơn. Nhưng không làm cho chúng dễ duy trì tồn tại.