Cách một $3 tỷ đô la tài sản tiền điện tử bốc hơi: Nghiên cứu trường hợp của Su Zhu về đòn bẩy sai lầm

Khi thị trường tiền điện tử sụp đổ vào năm 2022, ít câu chuyện nào thu hút sự chú ý của ngành công nghiệp như sự sụp đổ của Three Arrows Capital (3AC) và đồng sáng lập Su Zhu. Những gì diễn ra không chỉ là thất bại tài chính—đó là một bài học đắt giá về cách đòn bẩy quá mức và rủi ro không kiểm soát có thể phá hủy ngay cả những hoạt động giao dịch tưởng chừng bất khả chiến bại nhất.

Sự trỗi dậy của một nhà điều hành đầy tham vọng

Su Zhu không bắt đầu là một nhân vật quyền lực trong lĩnh vực tiền điện tử. Năm 2012, anh chỉ là một nhà giao dịch làm việc tại Deutsche Bank, xử lý thị trường với năng lực nhưng không nổi bật. Tuy nhiên, nguồn gốc Singapore và khát vọng doanh nhân của anh đã giúp anh nổi bật hơn. Đến khi đồng sáng lập Three Arrows Capital, Su Zhu đã xây dựng danh tiếng như một nhà chơi thị trường dũng cảm, sẵn sàng đặt cược lớn khi người khác còn do dự.

Những năm đầu thập kỷ 2020 đã thuận lợi cho anh. Khi Bitcoin và Ethereum tăng giá mạnh, danh mục đầu tư của 3AC mở rộng lên đến hàng tỷ đô la. Su Zhu trở thành một nhân vật quen thuộc trên mạng xã hội, tự tin dự đoán một “siêu chu kỳ” trong giá tiền điện tử đồng thời chi hàng triệu đô la cho các NFT cao cấp. Phong cách sống của anh—biệt thự ở nhiều quốc gia, tài sản xa xỉ, quyền truy cập vào các vòng trong của ngành—tạo hình ảnh về một người giàu có không thể ngăn cản. Các nhà đầu tư, cả cá nhân lẫn tổ chức, đều muốn có phần trong những gì anh đang xây dựng.

Nhà lật đổ: Cách đòn bẩy xây dựng đế chế trên không khí

Bí mật của sự thăng tiến nhanh chóng của Su Zhu được hé lộ khi xem xét kỹ hơn: Three Arrows Capital hoạt động như một cỗ máy vay mượn liên tục. Công ty này tiếp cận các hạn mức tín dụng từ gần như mọi đối tác lớn trong lĩnh vực cho vay crypto—BlockFi, Voyager, Genesis, và nhiều hơn nữa. Nhưng điểm mấu chốt là chiến lược trở nên nguy hiểm ở chỗ: phần lớn vốn vay được đổ vào việc mua các vị thế đòn bẩy nhiều hơn là các dự án có hiệu quả thực sự.

Hãy hình dung thế này: Su Zhu lấy $2 tỷ đô trong tài sản tiền điện tử và dùng chúng làm tài sản thế chấp để vay $1 tỷ đô vốn mới. Số $1 tỷ đô đó sau đó được dùng để mở rộng các vị thế đòn bẩy hơn nữa, từ đó tạo ra nhiều tài sản thế chấp hơn để vay thêm. Chuỗi vay mượn lặp đi lặp lại này hoạt động rất tốt khi giá tài sản tăng. Nhưng nó cũng tạo ra một điểm yếu chí tử—nếu giá trị tài sản giảm, toàn bộ cấu trúc sẽ sụp đổ.

Niềm tin mà 3AC tích lũy trong ngành che giấu sự mong manh bên trong. Các nhà đầu tư crypto giàu có, các quản lý quỹ cấp cao, và các quỹ phòng hộ khác đều tin rằng vốn của họ an toàn trong tay Su Zhu. Nhưng họ không nhận ra rằng số tiền của họ thực chất là một phần của một cỗ máy đầu cơ đòn bẩy cao với các biện pháp phòng ngừa rủi ro tối thiểu.

Tháng 5 năm 2022: Khi LUNA thay đổi tất cả

Dấu hiệu lớn đầu tiên xuất hiện vào tháng 5 năm 2022 khi LUNA, một dự án tiền điện tử nổi bật, trải qua một đợt sụp đổ giá thảm khốc. Three Arrows Capital đã tích lũy khoảng $500 triệu đô la trong khoản nắm giữ LUNA. Trong vòng vài ngày, khoản đầu tư đó gần như trở nên vô giá trị.

Hầu hết các nhà quan sát ban đầu cho rằng đây chỉ là một sự cố nhỏ—một cược xấu trong danh mục đầu tư còn lại khá vững chắc. Họ đã nhầm. Sự sụp đổ của LUNA không phải là một sự kiện riêng lẻ mà là domino đầu tiên đổ. Khi Bitcoin, Ethereum và toàn bộ thị trường tiền điện tử rơi vào suy thoái mạnh, cái bẫy đòn bẩy mà Su Zhu đã xây dựng trở nên không thể tránh khỏi.

Với giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh, 3AC không còn khả năng đáp ứng các yêu cầu ký quỹ. Các chủ nợ đã vui vẻ mở rộng hàng tỷ đô la hạn mức tín dụng đột nhiên chuyển sang chế độ thu hồi nợ. Giá trị ròng của công ty, vốn đã được cho là khoảng $3 tỷ đô, gần như biến mất trong chớp mắt—thay vào đó là một khoản nợ khổng lồ 3,5 tỷ đô không có khả năng phục hồi thực tế.

Biến mất và hậu quả

Khi khủng hoảng ngày càng sâu sắc, Su Zhu đã làm điều mà nhiều người tuyệt vọng thường làm: anh biến mất. Liên lạc bị cắt đứt, các cuộc họp bị hủy bỏ, và người từng thu hút sự chú ý trong giới crypto dường như đã biến mất hoàn toàn. Trong khi đó, thiệt hại lan rộng ra. BlockFi, Voyager, Genesis và các nhà cho vay khác đối mặt với khủng hoảng insolvency của riêng họ. Các nhà đầu tư cá nhân đã tin tưởng các nền tảng này để bảo vệ khoản tiền của họ, nay phải gánh chịu những tổn thất thảm khốc. Hàng nghìn người phát hiện ra rằng tiết kiệm cả đời của họ đã bị xóa sạch bởi các khoản vỡ nợ dây chuyền trong hệ sinh thái cho vay crypto.

Trong nhiều tháng, nơi ở của Su Zhu vẫn là một bí ẩn. Rồi đến tháng 9 năm 2023, chính quyền Singapore bắt giữ anh tại Sân bay Changi khi anh cố gắng bỏ trốn khỏi đất nước bằng hộ chiếu giả. Người từng là biểu tượng của thành công trong lĩnh vực crypto giờ đây đối mặt với truy tố, khả năng bị tù lên đến một thập kỷ, và tịch thu tài sản—bao gồm một $50 triệu đô la bất động sản và các bộ sưu tập NFT từng có giá trị.

Vượt ra ngoài thất bại cá nhân: Một cảnh báo hệ thống

Sự sụp đổ của Su Zhu mang theo những bài học vượt xa câu chuyện cá nhân của anh. Quá trình này cho thấy đòn bẩy—khi được sử dụng mà không có khung quản lý rủi ro phù hợp—có thể làm tăng cả lợi nhuận lẫn thua lỗ theo cấp số nhân. Thành công ban đầu tạo ra một vòng phản hồi nguy hiểm: lợi nhuận tích cực tạo niềm tin, niềm tin thúc đẩy đặt cược lớn hơn, và các cược lớn hơn đòi hỏi đòn bẩy nhiều hơn.

Sai lầm lớn nhất không phải là vay mượn; đòn bẩy là một công cụ tài chính hợp pháp. Mà chính là thái độ coi thường những rủi ro có thể xảy ra. Su Zhu hoạt động như thể điều kiện thị trường thuận lợi là vĩnh viễn, rằng LUNA sẽ không bao giờ sụp đổ, rằng Bitcoin sẽ không bao giờ giảm mạnh, rằng các chủ nợ sẽ luôn kiên nhẫn. Đây không phải là đầu cơ dựa trên phân tích kỹ lưỡng—đây là đánh bạc trong ngôn ngữ của giao dịch tổ chức.

Thực sự giàu có không đo bằng giá trị danh mục đỉnh cao mà bằng khả năng duy trì tài sản đó dưới áp lực. Su Zhu tích lũy hàng tỷ đô trên giấy tờ trong khi hầu như không xây dựng được khả năng chống chịu thực sự cho hoạt động của mình. Khi áp lực đến—như luôn xảy ra trong thị trường tài chính—toàn bộ công trình sụp đổ trong vòng vài tuần.

Bài học dành cho các nhà tham gia crypto

Câu chuyện của Su Zhu nên là một lời nhắc nhở vĩnh viễn: trong thị trường tiền điện tử, đòn bẩy quá mức chính là trọng lực ngược lại. Nó cho phép bạn bay cao hơn mức có thể, nhưng khi hạ cánh, hậu quả sẽ rất tàn khốc. Những khoản tiền tưởng chừng như tăng trưởng dễ dàng theo cấp số nhân thường là những dấu hiệu cảnh báo lớn nhất. Chúng không phải là biểu hiện của thiên tài mà là sự tích tụ rủi ro không bền vững.

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã trưởng thành hơn kể từ 2022, với các thực hành quản lý rủi ro cải thiện và sự giám sát của pháp luật bắt đầu có hiệu lực. Tuy nhiên, cám dỗ để quá đà trong đòn bẩy vẫn luôn hiện hữu, đặc biệt trong các đợt tăng giá khi lòng tham vượt quá thận trọng. Việc Su Zhu bị bắt giữ là một lời nhắc nhở rõ ràng: một số hậu quả của sự liều lĩnh tài chính không thể nào lấy lại được, bất kể thị trường tương lai có ra sao.