Từ BTC Proxy đến Chơi Trái Phiếu Rác: Câu Chuyện Đầu Tư của Strategy Đã Tan Vỡ

Cuộc Cuộc Phiêu Lưu Câu Chuyện

Trong hai năm qua, Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã trở thành kẻ biến hình tối thượng trong thị trường chứng khoán liên quan đến crypto. Người sáng lập Michael Saylor kể chuyện không ngừng để giữ chân các nhà đầu tư—từ việc định vị MSTR như một proxy bitcoin niêm yết trên Nasdaq, đến việc giới thiệu nó như một “hố đen tài chính” có thể tiêu thụ hàng nghìn tỷ vốn cố định. Nhưng mỗi câu chuyện đều có ngày hết hạn.

Điều bắt đầu như một câu chuyện đơn giản—MSTR như một trò chơi BTC có đòn bẩy dành cho những ai muốn tiếp xúc với tài khoản hưu trí—đã phát triển thành một câu chuyện kỹ thuật tài chính ngày càng kỳ quặc. Đến cuối năm 2024, công ty đã bán cổ phần ưu đãi với nợ lãi suất 0% và các sản phẩm cổ tức gần như cố định. Đến năm 2025, Saylor so sánh STRC (một trong những sáng tạo của ông) với các tài khoản tiết kiệm sinh lợi cao và các hợp đồng annuity. Hôm nay? mNAV đứng ở mức 0.8x giảm từ đỉnh 3.4x vào tháng 11 năm 2024.

Khi Thị Số Phép Tính Biến Mất

Vào đầu năm 2024, trước khi có ETF Bitcoin giao ngay, MSTR có mức chênh lệch 1.3x so với giá trị nắm giữ BTC của mình—mức hợp lý do sự khan hiếm của việc tiếp xúc BTC niêm yết. Đến tháng 11, mức này đã tăng vọt lên 3.4x. Các nhà đầu tư tự kể cho mình những câu chuyện: tài năng của Saylor, pha loãng tích cực, dòng chảy chỉ số thụ động vào Nasdaq 100, đến việc chiếm vị trí trong S&P 500 cuối cùng.

Sau đó Jim Chanos xuất hiện với một câu chuyện khác. Nhà bán khống huyền thoại, người đã mở vị thế phòng hộ—bán khống MSTR trong khi mua trực tiếp BTC—đã chứng minh mình có dự đoán chính xác. Khi Saylor tận dụng tối đa các đợt phát hành (ATM) theo thị trường, bán hàng tỷ đô la cổ phiếu MSTR để mua thêm Bitcoin, các phép tính không còn chính xác nữa. Đến tháng 11 năm 2025, vốn hóa thị trường của MSTR đã thấp hơn giá trị nắm giữ Bitcoin của nó. Chanos đã đóng vị thế bán khống gần mức 1.23x mNAV và đã đúng.

Chuyển Đổi Cổ Phiếu Ưu Đãi

Khi việc tích trữ BTC dựa trên nợ mất đi sức hút, Saylor chuyển sang cổ phiếu ưu đãi. STRK, STRF, STRD, STRC, và STRE lần lượt xuất hiện—mỗi cái là một lớp vỏ câu chuyện mới. Hội đồng quản trị có quyền quyết định cổ tức. Các cổ đông chính không bao giờ hoàn trả. Đến giữa năm 2025, các công cụ này được quảng cáo như là đối thủ của các sản phẩm ngân hàng và quỹ hưu trí.

Chỉ số mNAV tháng để trang trải (MmC), được đề xuất như một công cụ định giá thay thế, nhanh chóng mờ nhạt. Không ai quan tâm. Câu chuyện đã trở nên mỏng manh.

Kết Cục

Vốn hóa thị trường của Strategy hiện thấp hơn giá trị nắm giữ Bitcoin của nó—mức 0.8x so với đỉnh 3.4x. Giá trị doanh nghiệp mNAV ở mức 1.1x. Các mô hình bắt chước ra đời năm 2025 phần lớn đã biến mất. Bong bóng mNAV 23x của Nakamoto đã vỡ.

Điều này dạy chúng ta điều gì? Các câu chuyện về đầu tư rất mạnh mẽ cho đến khi chúng không còn nữa. MSTR từng là proxy Nasdaq, rồi một cỗ máy pha loãng tích cực, rồi proxy trái phiếu rác, rồi một đổi mới fintech. Mỗi câu chuyện đều cảm thấy chắc chắn cho đến khi thị trường định giá lại. Jim Chanos đặt cược chống lại chính câu chuyện—không phải luận đề về Bitcoin, mà là giả thuyết về kỹ thuật tài chính. Ông đã đúng. Mức 0.8x ngày nay cho thấy đám đông cuối cùng cũng đồng ý: không có phép thuật nào trong chiếc máy này, chỉ có giá trị Bitcoin thực sự mà MSTR nắm giữ.

Chặng đường hai năm đã phơi bày cách các câu chuyện đầu tư có thể được tái chế, đóng gói lại và bán đi mãi mãi. Strategy vẫn đang giữ Bitcoin. Phần đó chưa bao giờ thay đổi. Mọi thứ còn lại chỉ là lớp phủ câu chuyện.