Cách Ethereum trở thành chuỗi hàng hóa kỹ thuật số vào năm 2025-2026

Khi Paul Atkins công bố “Dự án Crypto” của SEC vào tháng 11 năm 2025, ông không chỉ đơn thuần thông báo về một cuộc tái thiết quy định—ông còn chính thức hợp pháp hóa một sự định nghĩa lại căn bản về vị trí của Ethereum trong thế giới tài chính. Trong nhiều năm, ETH tồn tại trong trạng thái hành xác quy định, không phải cá, không phải cá. Nhưng thông báo tháng 11 đó đã đánh dấu khoảnh khắc Ethereum chính thức chuyển đổi từ một cược đầu cơ sang một chuỗi hàng hóa kỹ thuật số, thay đổi căn bản cách các tổ chức, nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu về giá trị của nó.

Con đường dẫn đến sự rõ ràng này, tuy nhiên, lại được lát bằng những mâu thuẫn. Vào đầu năm 2025, Ethereum đối mặt với một cuộc khủng hoảng tồn tại mà ngay cả những người tin tưởng tích cực nhất cũng không thể phớt lờ. Đúng vậy, rõ ràng quy định cuối cùng đã đến. Đúng vậy, một bước đột phá công nghệ đã xuất hiện. Đúng vậy, một mô hình kinh doanh mới đã hình thành. Nhưng câu hỏi ám ảnh thị trường là không thể tránh khỏi: Liệu Ethereum cuối cùng đã thoát khỏi cuộc khủng hoảng danh tính, hay chỉ là một sự tạm thời được hoãn lại?

Cuộc Khủng Hoảng Danh Tính: Tại Sao ETH Không Thể “Vàng Kỹ Thuật Số” (Nhưng Trở Thành Chuỗi Hàng Hóa)

Trong phần lớn năm 2025, Ethereum chịu đựng trong một trạng thái gọi là limbo phân loại. Thị trường đã phân loại các tài sản crypto thành hai nhóm rõ ràng: Bitcoin như “vàng kỹ thuật số”—một kho lưu trữ giá trị ở cấp độ vĩ mô với sự hỗ trợ vững chắc từ các tổ chức—và các chuỗi hiệu suất cao như Solana cạnh tranh về thông lượng và hiệu quả chi phí. Ethereum mong muốn trở thành cả hai, nhưng cuối cùng lại không thuyết phục được ai.

Lập luận về hàng hóa thất bại. Trong khi nguồn cung cố định của Bitcoin là 21 triệu coin và mối liên kết năng lượng của nó khiến câu chuyện “vàng kỹ thuật số” trở nên vững chắc, thì độ phức tạp của Ethereum lại phản tác dụng. Nguồn cung ETH là động, dao động giữa lạm phát và giảm phát. Cơ chế staking (validators kiếm phần thưởng) của nó trông quá giống cổ phần hoặc trái phiếu để các tổ chức bảo thủ có thể thoải mái gọi đó là “hàng hóa.” Các nhà đầu tư tổ chức lớn vẫn còn hoài nghi—làm sao có thể so sánh thứ sinh lợi với kim loại quý không có lợi suất?

Câu chuyện “máy tính thế giới” sụp đổ. Nếu Ethereum dự định là một nền tảng công nghệ, thì chỉ số cơ bản—doanh thu—đã kể một câu chuyện đầy tội lỗi. Vào tháng 8 năm 2025, mặc dù giá ETH tiến gần mức cao nhất mọi thời đại, doanh thu của giao thức mạng đã sụt giảm 75% so với cùng kỳ năm trước xuống còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư truyền thống quen đánh giá các công ty công nghệ dựa trên tỷ lệ giá trên lợi nhuận, điều này trông giống như một mô hình kinh doanh đang sụp đổ theo thời gian thực.

Những kẻ cạnh tranh đang vây quanh. Bitcoin chiếm lĩnh toàn bộ phân khúc tài sản vĩ mô với dòng vốn ETF không ngừng và các câu chuyện về sự chấp nhận của các quốc gia có chủ quyền. Solana đã chiếm lĩnh toàn bộ hệ sinh thái các ứng dụng tần suất cao—thanh toán, DePIN, AI agents, meme coins—để lại Ethereum phía sau. Trong khi đó, nền tảng phái sinh Hyperliquid đang thu hút nhiều phí hơn toàn bộ mạng chính của Ethereum trong một số tháng.

Câu hỏi nóng bỏng vang vọng khắp Phố Wall: Nếu Ethereum mất cuộc đua hàng hóa vào tay Bitcoin, cuộc đua hiệu suất vào Solana, và cuộc đua phí vào Hyperliquid, thì chính xác nó còn gì để bảo vệ?

Từ Trạng Thái Giao Dịch Chứng Khoán Đến Định Nghĩa Chuỗi Hàng Hóa: Bước Chuyển Quy Định

Câu trả lời không đến từ các kỹ sư công nghệ của Ethereum, mà từ các nhà quản lý của Mỹ. Vào ngày 15 tháng 7 năm 2025, Hạ viện Mỹ thông qua Đạo luật Rõ Ràng cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, một dấu mốc pháp lý sẽ định hình lại cách ETH được hiểu toàn cầu.

Đạo luật Rõ Ràng thực sự làm gì. Pháp luật này có ngôn ngữ đơn giản nhưng mang tính cách mạng trong hàm ý. Nó rõ ràng đưa các tài sản “xuất phát từ các giao thức blockchain phi tập trung” vào phạm vi điều chỉnh của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC), chứ không phải Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). Đạo luật còn đi xa hơn, định nghĩa hàng hóa kỹ thuật số một cách chính xác như sau: “bất kỳ tài sản kỹ thuật số có thể thay thế, có thể sở hữu và chuyển nhượng giữa các cá nhân mà không cần trung gian và được ghi nhận trên một sổ cái phân tán công khai an toàn mã hóa.”

Quan trọng hơn, đạo luật cho phép các ngân hàng thương mại đăng ký làm “môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” cho phép họ hợp pháp giữ, bảo quản và giao dịch ETH cho khách hàng. Tác động về sau là cực kỳ lớn—ETH sẽ không còn xuất hiện trên bảng cân đối của ngân hàng như một tài sản rủi ro cao, chưa xác định. Thay vào đó, nó sẽ được ghi nhận như một tài sản hàng hóa, cùng với vàng và ngoại hối.

Giải quyết nghịch lý staking. Một câu hỏi còn treo lơ lửng đe dọa phá vỡ phân loại hàng hóa này: nếu Ethereum tạo ra phần thưởng staking (interest), thì làm sao nó có thể là hàng hóa? Các hàng hóa truyền thống như dầu hoặc lúa mì không trả lãi cho việc nắm giữ—thường thì họ tính phí lưu kho.

Khung pháp lý này đã giải quyết bằng cách tạo ra một hệ thống phân loại ba lớp:

1. Lớp Tài Sản: Token ETH chính là một hàng hóa. Nó vừa là nhiên liệu giao dịch (transaction fuel) của mạng, vừa là tiền gửi đảm bảo, có cả giá trị tiện ích lẫn giá trị trao đổi.

2. Lớp Giao Thức: Việc staking tại cấp độ giao thức bản địa được xem như một dạng “lao động” hoặc “cung cấp dịch vụ.” Các validator duy trì an ninh mạng bằng cách cung cấp tài nguyên tính toán và vốn; phần thưởng của họ là thanh toán cho dịch vụ này, chứ không phải lợi nhuận thụ động.

3. Lớp Dịch Vụ: Chỉ khi một tổ chức tập trung (như một sàn giao dịch) hứa hẹn lợi suất staking cụ thể thì nó mới trở thành một hợp đồng đầu tư—dưới sự điều chỉnh của luật chứng khoán.

Khung này mang lại cho Ethereum một điều chưa từng có: quyền hợp pháp để vừa là một hàng hóa VÀ có lãi suất. Nhóm nghiên cứu của Fidelity đã mô tả chính xác điều này, gọi ETH là một “trái phiếu internet”—có cả đặc tính chống lạm phát của hàng hóa và đặc tính sinh lợi của trái phiếu. Các nhà đầu tư tổ chức cuối cùng có thể hiểu rõ họ đang mua gì: một hàng hóa có năng suất, chứ không phải một cược đầu cơ.

Từ Parasitism đến Hợp Tác Sinh Thái: Cách Nâng Cấp Fusaka Sửa Chữa Chuỗi Giá Trị Ethereum

Đây là sự thật khó chịu đã ám ảnh năm 2025: Mô hình kinh doanh của Ethereum đã bị phá vỡ.

Vấn đề bắt đầu từ nâng cấp Dencun vào tháng 3 năm 2024. Nâng cấp này giới thiệu EIP-4844 (Blob Transactions), nhằm giảm chi phí Layer 2 bằng cách cung cấp lưu trữ dữ liệu rẻ. Về mặt kỹ thuật, nó hoạt động rất tốt—phí gas L2 giảm từ vài đô la xuống chỉ còn vài xu. Nhưng về mặt kinh tế, nó đã gây ra một thảm họa.

Nghịch lý thu nhập. Khi Blob xuất hiện, giá của nó dự kiến sẽ được xác định bởi cung cầu. Nhưng cung vượt xa cầu. Trong nhiều tháng, phí cơ bản của Blob vẫn duy trì ở mức 1 wei (0.000000001 Gwei), gần như miễn phí.

Điều này làm rõ sự bất đối xứng: các mạng L2 như Arbitrum và Base tính phí cao cho người dùng, nhưng lại trả cho Ethereum L1 chỉ vài xu tiền thuê Blob. Một ngày nào đó, Base sẽ tạo ra 500.000 đô la doanh thu trong khi chỉ trả L1 có 2 đô la.

Kết quả là? Cơ chế giảm phát của Ethereum—dựa trên việc đốt phí giao dịch—gần như ngừng hoạt động. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung hàng năm của Ethereum đã phục hồi lên +0,22%, mất đi câu chuyện về một “tài sản giảm phát.” Cộng đồng đã đặt tên cho hiện tượng này là: “hiệu ứng ký sinh trùng”—L2 đang khai thác tất cả giá trị trong khi để lại không gì cho L1.

Cứu cánh Fusaka. Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka đã xuất hiện với sứ mệnh tập trung: buộc các L2 phải trả “phần thưởng” cho L1.

Trung tâm kỹ thuật là EIP-7918, đã cơ bản thay đổi cách định giá Blob. Thay vì cho phép phí cơ bản của Blob giảm vô hạn định, EIP-7918 giới thiệu một mức giá tối thiểu: phí cơ bản của Blob sẽ liên kết trực tiếp với phí gas của lớp thực thi L1 (cụ thể, 1/15.258 của phí cơ bản L1).

Ảnh hưởng là đáng kể. Nếu Ethereum L1 bận rộn với các đợt phát hành token, giao dịch DeFi hoặc mint NFT, thì giá gas của L1 sẽ tăng vọt—tự động nâng “mức sàn” để các L2 có thể mua không gian Blob. Hiệu ứng ngay lập tức của nâng cấp? Phí cơ bản của Blob tăng vọt lên 15 triệu lần, từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei.

Trong khi chi phí giao dịch L2 vẫn thấp cho người dùng cuối (khoảng $0.01), thì đối với giao thức Ethereum, điều này tương đương với việc tăng gấp 1.000 lần doanh thu.

Giải quyết giới hạn cung. Nhưng có rủi ro: nếu giá Blob giờ đây liên kết với phí gas của L1, thì Blob đắt tiền có thể sẽ chặn đứng sự phát triển của L2?

Fusaka đã giải quyết điều này bằng PeerDAS (EIP-7594), một bước đột phá về khả năng mở rộng cho phép các node xác minh khả năng truy cập dữ liệu bằng cách lấy mẫu các đoạn ngẫu nhiên thay vì tải toàn bộ Blob. Điều này giảm yêu cầu băng thông và lưu trữ khoảng ~85%, cho phép Ethereum tăng số lượng Blob mục tiêu mỗi block từ 6 lên 14 và hơn thế nữa.

Kết quả: “tăng cả giá và khối lượng.” Bằng cách nâng mức sàn giá Blob qua EIP-7918 và mở rộng tổng cung Blob qua PeerDAS, Ethereum đã tạo ra một mô hình thuế B2B bền vững.

Mô hình kinh doanh mới được hé lộ. Sau Fusaka, cấu trúc kinh tế của Ethereum trở nên rõ ràng:

• Phía trên: Các mạng L2 (Arbitrum, Optimism, Base) đóng vai trò “đại lý phân phối,” thu hút người dùng cuối và xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.
• Sản phẩm cốt lõi: L1 cung cấp hai dịch vụ: không gian thực thi giá trị cao (cho các chứng minh thanh toán L2 và các giao dịch DeFi phức tạp) và lưu trữ dữ liệu (Blob).
• Phân phối giá trị: Các L2 giờ đây trả “tiền thuê” tỷ lệ thuận cho các tài nguyên này. Phần lớn ETH thu thập được sẽ bị đốt (tăng tính khan hiếm cho tất cả các chủ sở hữu), một phần được phân phối cho validators như phần thưởng staking.
• Chu trình phản hồi tích cực: L2 phát triển thịnh vượng hơn → cầu Blob cao hơn → đốt ETH nhiều hơn → ETH giảm phát → tăng cường an ninh mạng → thu hút nhiều tài sản giá trị cao hơn.

Các nhà phân tích ước tính sau Fusaka, tốc độ đốt ETH của Ethereum sẽ tăng gấp 8 lần trong năm 2026—một cải thiện cấu trúc rõ rệt trong cơ chế giảm phát của mạng.

Định Giá ETH Ngoài Mô Hình Giá Trên Lợi Nhuận: Mô Hình Phần Thặng Dự Hàng Hóa

Với sự rõ ràng quy định đạt được và mô hình kinh doanh được sửa chữa, thị trường đối mặt với một câu hỏi mới: làm thế nào để định giá một chuỗi hàng hóa?

Ethereum nay sở hữu ba dòng giá trị riêng biệt mà các tài sản truyền thống hiếm khi kết hợp. Sự phức tạp này đòi hỏi các khung định giá mới.

Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF): Góc nhìn từ cổ phiếu công nghệ. Mặc dù được phân loại là hàng hóa, ETH có dòng tiền dự đoán được—một điều hiếm có trong crypto. Nghiên cứu Q1 2025 của 21Shares đã áp dụng mô hình DCF ba giai đoạn dựa trên doanh thu phí giao dịch và cơ chế đốt của Ethereum.

Dưới giả định thận trọng (tỷ lệ chiết khấu 15,96%), mô hình định giá ETH khoảng $3,998. Trong giả định lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý đạt tới $7,249.

Môi trường sau Fusaka đã củng cố độ tin cậy của mô hình này. Khác với sự không chắc chắn trước Fusaka về doanh thu L2, các nhà phân tích giờ đây có thể dự báo doanh thu L1 với độ tự tin cao hơn—nó tỷ lệ thuận với sự phát triển của hệ sinh thái L2. Nghịch lý doanh thu đã được giải quyết; giới hạn doanh thu đã bị loại bỏ.

Mô hình phần thưởng tiền tệ: Góc nhìn từ hàng hóa. Ngoài dòng tiền, ETH còn sở hữu giá trị vô hình mà mô hình DCF không thể nắm bắt—một “phần thưởng tiền tệ” xuất phát từ vai trò của nó trong hệ sinh thái tài chính.

ETH đóng vai trò là tài sản thế chấp chính cho các giao thức DeFi với tổng giá trị bị khóa vượt quá $100 tỷ đô la. Dù là phát hành stablecoin (như DAI), cho vay, hay giao dịch phái sinh, ETH là trụ cột của các cơ chế tin cậy này. Thêm vào đó, phí gas L2 được tính bằng ETH, tạo ra nhu cầu nội tại.

Tinh tế hơn, nguồn cung ETH ngày càng bị siết chặt bởi các tổ chức tích trữ. Các chủ lớn như Bitmine nắm giữ 3,66 triệu ETH. Các quỹ ETF Ethereum đã khóa hơn $27,6 tỷ vào quý 3 năm 2025. Phần thưởng khan hiếm này—tương tự như phần thưởng của vàng trên chi phí sản xuất của nó—đang trở thành một phần quan trọng trong giá trị thị trường của ETH.

Định giá “Trustware”: Khung ngân sách an ninh. Công ty Consensys giới thiệu một khái niệm mới: Ethereum không bán sức mạnh tính toán (đó là việc của AWS), mà là “tính cuối cùng phi tập trung, bất biến.” Khi các Tài Sản Thực Thế (RWA) ngày càng được settle trên chuỗi, vai trò của Ethereum chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản.”

Trong khung này, giá trị của ETH phụ thuộc không phải vào khả năng xử lý giao dịch (TPS), mà vào quy mô tài sản mà chuỗi bảo vệ. Nếu Ethereum cuối cùng bảo vệ $10 hàng nghìn tỷ đô la tài sản toàn cầu, thì chỉ một thuế bảo mật nhỏ 0,01% hàng năm cũng đủ để vốn hóa thị trường ETH đủ lớn để ngăn chặn các cuộc tấn công 51%.

Logic này đảo ngược phương trình định giá truyền thống: Vốn hóa thị trường của Ethereum nên tỷ lệ thuận với quy mô của nền kinh tế mà nó bảo vệ. Một blockchain bảo vệ $10 hàng nghìn tỷ đô la xứng đáng có vốn hóa cao hơn nhiều so với một blockchain chỉ bảo vệ $10 tỷ đô la.

Ethereum so với Solana: Sự Xuất Hiện của Chuỗi Cơ Sở Thanh Toán

Đến năm 2026, thị trường đã hình thành một nhận thức cấu trúc rõ ràng: Ethereum và Solana không thực sự cạnh tranh. Họ đảm nhận các vai trò khác nhau trong một hệ sinh thái fintech mới nổi.

Solana như hạ tầng dành cho người tiêu dùng. Solana tối ưu cho thông lượng cực cao (65.000+ TPS) và độ trễ thấp, lý tưởng cho các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp: thanh toán, hệ thống POS, game, DePIN. Hãy nghĩ Solana như Visa—nhanh, rẻ, tối ưu cho volume. Dữ liệu năm 2025 cho thấy Solana chiếm phần lớn tăng trưởng hoạt động hệ sinh thái: meme coins, nền tảng DePIN, AI agents, bot giao dịch.

Ethereum như hạ tầng thanh toán. Ethereum đã tiến hóa thành hệ thống SWIFT hoặc FedWire của Cục Dự trữ Liên bang. Nó không tập trung xử lý mọi giao dịch cà phê ngay lập tức. Thay vào đó, nó xử lý các “gói thanh toán”—hàng nghìn hoặc hàng triệu giao dịch được gom lại bởi các L2, settled với độ cuối cùng và an toàn tuyệt đối.

Phân công lao động này phản ánh mô hình trong tài chính truyền thống: Visa không settle mọi giao dịch ngay lập tức; nó gom chúng lại và settle qua ACH/FedWire theo từng đợt. Các giao dịch giá trị cao, độ chắc chắn cao đòi hỏi hạ tầng khác so với mua hàng impulsive.

Chiến trường RWA: Pháo đài của Ethereum. Trong lĩnh vực Tài Sản Thực Thế—trái phiếu tokenized, cổ phần, bất động sản, bảo hiểm—Ethereum gần như chiếm ưu thế tuyệt đối. Quỹ BUIDL của BlackRock, quỹ on-chain của Franklin Templeton, và hầu hết các dự án RWA cấp tổ chức đều chọn Ethereum làm lớp settlement.

Lý do các tổ chức này rõ ràng: đối với các tài sản trị giá hàng trăm triệu hoặc tỷ đô la, an ninh quan trọng hơn tốc độ. Hồ sơ không downtime của Ethereum kéo dài hơn một thập kỷ và bộ validator mạnh nhất (1,1 triệu validators) khiến hệ thống phòng thủ của nó không thể xâm phạm.

Bước Nhảy Niềm Tin: Liệu Ethereum Có Thể Nhảy Vọt?

Điều đáng chú ý là: vào năm 2025, Ethereum đã thực hiện một bước nhảy nguy hiểm.

Nó từ bỏ ảo tưởng rằng có thể là tất cả mọi thứ cho mọi người—“vàng kỹ thuật số” của các nhà đầu tư bảo thủ, “chuỗi blockchain nhanh” của các tín đồ Solana, “máy tính thế giới” của các nhà công nghệ lạc quan. Thay vào đó, nó định nghĩa lại chính mình như một chuỗi hàng hóa—một lớp thanh toán, một nhà cung cấp an ninh, một người bảo vệ giá trị.

Định nghĩa chuỗi hàng hóa này không chỉ là một nhãn quy định. Nó là một sự tái tưởng tượng căn bản về Ethereum làm gì và phục vụ ai. Nó có nghĩa chấp nhận rằng các ứng dụng bán lẻ tần suất cao thuộc về Solana. Nó có nghĩa định giá chính nó như hạ tầng, chứ không phải một tài sản đầu cơ. Nó có nghĩa xây dựng một mô hình kinh doanh bền vững, nhàm chán dựa trên phí, chứ không phải hype.

Nâng cấp Fusaka đã chứng minh kiến trúc có thể hoạt động. Sự rõ ràng quy định đã hợp pháp hóa phân loại này. Các khung định giá mới cho thấy ETH có thể đạt 3.000-7.000 đô la+ dựa trên mô hình dòng tiền—cao hơn nhiều so với mức 2.990 đô la( hiện tại.

Nhưng phản ứng của thị trường vẫn còn mơ hồ. Tính đến tháng 1 năm 2026, ETH đang giao dịch ở mức 2,99K đô la với vốn hóa thị trường 361,03 tỷ đô la—đáng nể, nhưng còn xa mới đạt các dự báo lạc quan. Khối lượng giao dịch 24 giờ là 721,58 triệu đô la cho thấy sự quan tâm ổn định, nhưng chưa đủ để thúc đẩy sự chấp nhận của các tổ chức lớn như mong đợi.

Có thể thử thách thực sự không phải là Ethereum “tỉnh dậy từ đống tro tàn,” mà là liệu nó có thể thuyết phục thế giới rằng hạ tầng nhàm chán—chuỗi hàng hóa, lớp thanh toán, ngân sách an ninh—mới là thứ có giá trị hơn so với ảo tưởng trở thành tất cả mọi thứ cho mọi người. Lịch sử cho thấy đó là một bài bán hàng khó hơn.