Escribir: Jeff Park
Traducido por: Block unicorn
Introducción
Hace unos días, influenciado por los rumores de que Kevin Woor podría ser nominado como presidente de la Reserva Federal, el precio de Bitcoin cayó rápidamente a 82,000 dólares, y luego llegó a caer cerca de 74,500 dólares. Esta volatilidad en el precio me hizo dar cuenta de que, incluso entre los traders más experimentados en macroeconomía global, siempre existe una inquietud: la vigilancia ante la personalidad contradictoria de un «presidente de la Reserva Federal hawkish que desea reducir las tasas de interés». Porque esta contradicción en sí misma refleja las dos dualidades en la desvalorización monetaria.
La teoría de la desvalorización monetaria suena simple: imprimir dinero, devaluar la moneda, y que los activos duros se aprecien. Pero esta idea de «dinero barato» oculta un problema más fundamental, que determina el éxito o fracaso de Bitcoin: ¿cómo cambiarán las tasas de interés?
La mayoría de los defensores de Bitcoin confunden expansión monetaria con aumento de activos duros, creyendo que los fondos fluyen automáticamente hacia medios de almacenamiento de valor escasos. Esta visión ignora un mecanismo clave: si no se comprende la tendencia de la curva de rendimiento, el dinero barato no necesariamente significa que los fondos se dirijan a moneda fuerte. Cuando las tasas de interés bajan, los activos sensibles a la duración, especialmente aquellos con flujos de efectivo, se vuelven más atractivos, creando una competencia fuerte contra Bitcoin en términos de atención y fondos. Esto indica que el camino desde la desvalorización monetaria hasta la dominancia de Bitcoin no es lineal, sino que depende de si el sistema financiero actual puede mantenerse en funcionamiento o colapsar por completo.
En otras palabras, Bitcoin es una apuesta de desvalorización con una prima de riesgo de duración (Risk Premium Duration).
Esa es la diferencia entre lo que escribí anteriormente sobre «Bitcoin Rho negativo» y «Bitcoin Rho positivo»: representan dos argumentos completamente opuestos, que solo pueden realizarse bajo condiciones de mercado radicalmente distintas.
Comprendiendo Rho: sensibilidad a las tasas de interés
En terminología de opciones, Rho mide la sensibilidad a los cambios en las tasas de interés. Aplicado a Bitcoin, revela dos caminos diametralmente opuestos:
«Bitcoin Rho negativo» funciona mejor cuando las tasas de interés bajan. Esto refleja la teoría de la continuidad, aunque en su forma más extrema: mientras el sistema financiero actual persista, los bancos centrales mantengan su credibilidad, y tasas más bajas (incluso negativas) hagan que activos de riesgo como Bitcoin sean más atractivos en comparación con (posiblemente) costos de oportunidad negativos, convirtiéndose en la opción de inversión más rápida. Pensemos en 2020-2021: la Fed bajó las tasas a cero, las tasas reales quedaron profundamente en negativo, y Bitcoin se disparó, convirtiéndose en la alternativa más atractiva fuera de mantener efectivo.
Por otro lado, «Bitcoin Rho positivo» funciona mejor cuando las tasas suben o cuando la volatilidad en torno a la tasa libre de riesgo aumenta. Esto es la teoría de la «ruptura», donde se rompe la hipótesis fundamental del sistema financiero: el concepto de tasa libre de riesgo se cuestiona, y todos los activos tradicionales deben ser reevaluados en función de sus flujos de efectivo. Para activos como Bitcoin, que no generan flujo de efectivo, este reevaluamiento tiene un impacto mínimo, mientras que los activos con mayor duración sufrirán pérdidas catastróficas.
El precio actual de Bitcoin está atrapado, sin dirección clara ni movimientos disruptivos evidentes, lo que quizás indica que los inversores no pueden determinar qué teoría es más relevante. Para la mayoría de los maximalistas de Bitcoin, esta incertidumbre resulta inquietante, ya que conceptos como la inflación, la deflación y su relación con las tasas de interés suelen ser malinterpretados.
Dos tipos de deflación
Para determinar qué teoría de Bitcoin predomina, hay que distinguir entre dos tipos de deflación:
La deflación benigna (Good Deflation), que ocurre cuando la productividad aumenta y los precios bajan: automatización impulsada por IA, optimización de cadenas de suministro y mejoras en procesos de fabricación, que reducen costos y aumentan la producción. Esta deflación (a veces llamada deflación de oferta) es compatible con tasas reales positivas y mercados financieros estables. Es más favorable a activos en crecimiento que a moneda fuerte.
La deflación maligna (Bad Deflation), que surge cuando la contracción crediticia provoca caída de precios: una deflación catastrófica que genera incumplimientos de deuda, quiebras bancarias y liquidaciones en cadena. Esta deflación impulsada por la falta de demanda puede destruir el mercado de bonos soberanos, ya que requiere tasas nominales negativas para evitar un colapso total. Stanley Druckenmiller dijo que «la forma de crear deflación es creando burbujas de activos», explicando cómo la deflación maligna destruye activos de duración y hace que la moneda fuerte sea imprescindible.
Actualmente, estamos viviendo una deflación benigna en el sector tecnológico, evitando una deflación maligna en el mercado crediticio. Este es el peor escenario para Bitcoin: suficiente para mantener la atracción de activos en crecimiento y la credibilidad de los bonos soberanos, pero no lo suficiente para provocar un colapso sistémico. Es el caldo de cultivo perfecto para una desconfianza extrema en el mercado de Bitcoin.
Cuando el dinero barato no fluye hacia moneda fuerte
La desvalorización monetaria (oferta monetaria que supera la producción) está en marcha. Como mencionamos antes, los precios de los metales preciosos suben debido a la debilidad del dólar, reflejando esta tendencia. El oro y la plata alcanzan máximos históricos, confirmando que la capacidad de compra del dólar en bienes físicos está en declive.
Pero Bitcoin no sigue la tendencia alcista de los metales, debido a que enfrenta obstáculos estructurales en tasas de interés negativas: cuando las tasas son moderadas o bajas, en lugar de una caída catastrófica, Bitcoin debe competir por fondos con otros activos de mayor duración, que son mucho más grandes.
Los tres principales competidores de Bitcoin
En un entorno de tasas moderadas o bajas, Bitcoin enfrenta competencia de tres clases de activos que absorberán fondos que podrían ir a moneda fuerte:
- IA y crecimiento intensivo en capital (valor de mercado superior a 10 billones de dólares)
La infraestructura de IA representa la oportunidad de crecimiento más intensiva en capital desde la electrificación. Solo Nvidia tiene un valor de mercado superior a 2 billones de dólares. La cadena de valor de IA más amplia (semiconductores, centros de datos, edge computing e infraestructura eléctrica) alcanza cerca de 10 billones de dólares, y la cadena de valor de IA que incluye software puede ser aún mayor.
Este es un ejemplo de deflación benigna: precios bajan por aumento de productividad, no por contracción crediticia. La IA promete un crecimiento exponencial en producción, con costos marginales en descenso. Dado que el capital puede financiar estos milagros productivos con flujos de efectivo reales, ¿por qué invertir en Bitcoin sin rendimiento? Además, la industria de IA requiere capital ilimitado, en una carrera armamentística que también involucra la seguridad nacional.
En un entorno de tasas bajas, estos activos en crecimiento, especialmente con subsidios gubernamentales, pueden atraer grandes flujos de fondos, ya que sus futuros flujos de efectivo se descuentan a tasas favorables. Bitcoin, sin flujo de efectivo para descontar, solo tiene su escasez. Cuando otras opciones financian infraestructura para IA general (AGI), Bitcoin tiene dificultades para atraer inversión.
- Bienes raíces (más de 45 billones de dólares solo en EE. UU.)
El mercado inmobiliario residencial en EE. UU. supera los 45 billones de dólares, y el global casi 350 billones. Cuando las tasas bajan, los costos hipotecarios disminuyen, haciendo la vivienda más asequible y elevando los precios. Además, la vivienda genera rentas y tiene beneficios fiscales sustanciales.
Este es un escenario de deflación maligna: si la caída de precios se debe a contracción crediticia y no a productividad, indica una crisis sistémica. Pero en tasas bajas, la vivienda sigue siendo la principal reserva de riqueza de la clase media, con características físicas, apalancamiento y estrecha relación social, que Bitcoin no posee.
- Mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. (27 billones de dólares)
El mercado de bonos soberanos de EE. UU. sigue siendo el mayor y más líquido del mundo, con una deuda no pagada de 27 billones de dólares, garantizada por la Fed y valorada en moneda de reserva global. Cuando las tasas bajan, la duración se extiende y los rendimientos pueden ser considerables.
El problema es que una verdadera deflación provocaría el colapso del mercado de bonos: tasas nominales negativas serían inevitables, y el concepto de tasa libre de riesgo desaparecería. Pero todavía estamos lejos de eso. Mientras los bonos puedan ofrecer rendimientos positivos y la credibilidad de la Fed se mantenga, podrán absorber grandes capitales institucionales que Bitcoin nunca alcanzará: fondos de pensiones, aseguradoras, bancos centrales extranjeros, etc.
La realidad del juego de suma cero
Estas tres grandes áreas (crecimiento de IA, bienes raíces y bonos) superan los 100 billones de dólares en valor de mercado. Para que Bitcoin tenga éxito en un entorno de Rho negativo, no es necesario que estas tres áreas colapsen, pero sí que su atractivo en comparación con inversiones sin rendimiento disminuya.
Esto puede ocurrir de dos maneras: o las tasas bajan mucho, incluso a niveles negativos (haciendo que mantener activos sea extremadamente costoso, como pagar por ahorrar), o estos mercados comienzan a colapsar, haciendo que sus flujos de efectivo sean poco confiables.
Por ahora, no vemos ninguna de las dos cosas. Al contrario, estamos en un sistema donde:
La IA genera crecimiento real de productividad (deflación benigna, favorable a activos en crecimiento)
El mercado inmobiliario se mantiene estable en tasas controladas (deflación maligna controlada, favorable al mercado inmobiliario)
Los rendimientos de bonos son positivos y la credibilidad de la Fed sigue intacta (deflación benigna que favorece activos de duración)
Bitcoin queda atrapado en medio, sin poder competir con activos que generan flujo de efectivo en un entorno donde la tasa de descuento aún está en la «zona dorada» (ni tan baja que sea irrelevante, ni tan alta que destruya el sistema).
Por qué es importante Kevin Woor
Esto lleva a la cuestión del marco de política monetaria. Nominar a alguien como Kevin Woor, que ha planteado que «la inflación es una elección», para liderar la Fed, marcará un cambio radical en el paradigma de política, dejando atrás el modelo de 2008 de «bajar tasas por bajar tasas».
Este es el mensaje que transmite en verano de 2025:
Woor representa un nuevo acuerdo entre la Fed y el Tesoro, que reconoce el riesgo moral de implementar flexibilización cuantitativa (QE) mientras se paga interés sobre las reservas (IORB). Esto es, en realidad, un robo de capital disfrazado de política monetaria: la Fed crea reservas, las guarda en la Fed y paga intereses que nunca entran en la economía productiva. Es un subsidio al sector financiero, sin beneficios para el crecimiento real.
Un Fed liderado por Woor podría enfatizar:
Tasas estructurales más altas para evitar la represión financiera
Reducir la intervención en el balance (menos QE a gran escala)
Coordinar más estrechamente con el Tesoro en la gestión de la deuda
Reevaluar el mecanismo IORB y sus costos fiscales
Esto suena muy mal para Bitcoin Rho negativo: tasas moderadas, menor liquidez, política monetaria más ortodoxa. Y quizás así sea (aunque dudo que la tasa neutral sea aún menor que las tasas actuales; Woor probablemente esté de acuerdo, y deberíamos esperar recortes, aunque quizás no cercanos a cero).
Pero favorece enormemente a Bitcoin Rho positivo, porque acelera el proceso de liquidación. Si crees que la trayectoria de crecimiento de la deuda es insostenible, que la dominancia fiscal prevalecerá sobre la ortodoxia monetaria, y que la tasa libre de riesgo será finalmente una ficción, querrás a Woor. Querrás que se revele la farsa. Que el mercado enfrente la realidad, en lugar de prolongar la agonía por una década más. Que la política industrial, no la monetaria, impulse la valoración del riesgo.
Escenario de Rho positivo
El valor positivo de Rho en Bitcoin significa que se rompe la hipótesis fundamental del sistema financiero: no es una caída gradual, sino un colapso total. Esto implica:
La tasa libre de riesgo se vuelve poco confiable. Podría ser por una crisis soberana, conflicto entre la Fed y el Tesoro, o una fractura en la moneda de reserva. Cuando el referente de valoración de todos los activos se pierde, los modelos tradicionales colapsan.
Los activos de duración sufrirán una reevaluación catastrófica. Si las tasas suben o la moneda se devalúa, los flujos de efectivo a largo plazo valdrán casi nada. Más de 100 billones en activos de duración (bonos soberanos, bonos corporativos, acciones con dividendos) experimentarán la reevaluación más intensa desde los años 70.
La falta de flujo de efectivo hace que Bitcoin sea una ventaja. No tiene expectativas de ganancias, ni cupones que puedan devaluarse, ni curva de rendimiento que ancle expectativas. No necesita reevaluarse según un referente fallido, porque no fue valorado en función de uno. Solo necesita mantener su escasez cuando todo lo demás se vuelve sobreabundante o poco confiable.
En esta situación, los metales preciosos reaccionan primero a la crisis, y Bitcoin refleja el escenario post-crisis. La depreciación de los commodities que vemos hoy se fusionará con la depreciación de la curva de rendimiento de mañana. La dicotomía de Milton Friedman (que la expansión monetaria genera inflación y domina la valoración de activos) se unificará en una sola fuerza.
Perspectiva ideológica
Volviendo a nuestro marco: los precios de los metales indican que la depreciación spot está ocurriendo; Bitcoin mostrará cuándo se rompe la curva de rendimiento.
Ya hay señales: una economía en forma de K que lleva a la destrucción, y un auge acelerado del socialismo, precisamente porque los tres principales competidores de Bitcoin amenazan el bienestar de la clase media global: asequibilidad de la vivienda, desigualdad de ingresos impulsada por IA, y la brecha entre activos y trabajo, todos en un punto crítico. Cuando la sociedad rechace la devaluación del trabajo y del capital, un cambio profundo será inevitable.
Y aquí es donde empieza a jugar el papel la ideología de la Fed. Un presidente que entienda que la política monetaria no existe en aislamiento, sino que colabora con el Tesoro para moldear la capacidad industrial, la formación de capital y la competitividad global, no perseguirá ciegamente tasas bajas. Esa era la visión antes de la era Volcker y antes de las QE: las tasas son una herramienta estratégica, no un sedante. La valoración del capital debe servir al crecimiento productivo, no subsidiar conceptos financieros abstractos.
Este enfoque hace que la «zona incómoda» sea menos estable, porque los problemas de billones de dólares son inevitables: ¿la Fed restaurará la represión financiera, bajando tasas a niveles cercanos a cero para mantener los precios de los activos y la solvencia fiscal, reavivando la teoría de tasas negativas de Bitcoin? ¿O la deuda, la geopolítica y la realidad industrial forzarán a la Fed a confrontar la ficción de la tasa libre de riesgo, desencadenando finalmente un escenario de tasas positivas para Bitcoin?
Este proceso de convergencia sería un cambio de sistema: Rho se convertiría en un indicador principal (mientras que la debilidad del dólar sería un indicador rezagado), porque la deflación tiene poder explicativo.
Cuando la «eternidad» artificial se vuelve insostenible, cuando la coordinación reemplaza la ilusión, y todos los referentes de valoración se revelan como completamente políticos en lugar de sostenibles, llegará el momento real de Bitcoin.
Honestamente, no sé si ahora mismo estamos en el fondo, y nadie puede afirmar con certeza que lo esté. Pero lo que sé es que, desde la historia, los fondos de mercado casi siempre vienen acompañados de cambios fundamentales en los mecanismos del mercado, que reconfiguran la conducta y las expectativas de los inversores. Aunque en ese momento no sea evidente, en retrospectiva resulta claro. Así que si me dices que, en retrospectiva, esto marca el comienzo de un nuevo orden mundial, con un presidente de la Fed innovador y un Tesoro armado para reconfigurar el contrato social de la «interdependencia bancaria», no puedo imaginar una señal más poética, más emocionante, más satisfactoria, que anuncie que la gran ascensión está por comenzar.
