¿Debería IBIT asumir la culpa por la caída de Bitcoin?

Escritura: ChandlerZ, Foresight News

Cuando el mercado experimenta una caída drástica, la narrativa suele buscar rápidamente una fuente identificable.

Recientemente, el mercado ha comenzado a discutir en profundidad sobre la caída del 5 de febrero y el rebote cercano a los 10,000 dólares del 6 de febrero. Jeff Park, asesor de Bitwise y director de inversiones de ProCap, opina que esta volatilidad está más estrechamente vinculada al sistema de ETF de Bitcoin al contado de lo que la gente piensa, y que las pistas clave se concentran en el mercado secundario del iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock y en el mercado de opciones.

Él señala que el 5 de febrero, IBIT registró un volumen de negociación récord y una actividad en opciones significativamente superior a la habitual, con una estructura de opciones que favorecía las opciones de venta. Lo más contraintuitivo es que, según la experiencia histórica, cuando el precio cae en dos dígitos en un solo día, normalmente se observa una retirada neta y una salida de fondos, pero en esta ocasión ocurrió lo contrario. IBIT experimentó una creación neta, con nuevas participaciones que impulsaron el aumento del tamaño, y toda la cartera de ETF al contado también mostró entradas netas.

Jeff Park cree que esta combinación de «caída y creación neta» reduce la explicación de que la caída se deba únicamente a un pánico de los inversores que redimen sus participaciones, y en cambio, es más coherente con la aparición de apalancamiento reducido y disminución del riesgo dentro del sistema financiero tradicional, donde los operadores, creadores de mercado y carteras multi-activos, en un marco de derivados y coberturas, se ven forzados a reducir riesgos. La presión de venta proviene más bien de ajustes en las posiciones y cadenas de cobertura en el sistema de fondos en papel, que finalmente transmiten el impacto al precio de Bitcoin a través del comercio en el mercado secundario de IBIT y las coberturas en opciones.

Muchas discusiones en el mercado tienden a vincular directamente la liquidación de IBIT con la caída del mercado, pero si no se desglosan los mecanismos en detalle, es fácil invertir el orden de los hechos. La negociación en el mercado secundario del ETF se centra en las participaciones del ETF, mientras que la creación y redención en el mercado primario corresponden a los cambios en BTC en custodia. Mapear directamente el volumen de negociación del mercado secundario a una venta equivalente de Bitcoin en el mercado al contado carece de varios pasos necesarios para una explicación completa.

La llamada «IBIT provoca una liquidación masiva», en realidad es una discusión sobre la vía de transmisión

La controversia en torno a IBIT se centra en en qué nivel del mercado del ETF y mediante qué mecanismo se transmite la presión al precio de BTC.

Una narrativa más común se enfoca en la salida neta en el mercado primario. La lógica es simple: si los inversores en ETF, en pánico, redimen sus participaciones, el emisor o los participantes autorizados deben vender BTC subyacente para satisfacer las redenciones, lo que genera presión vendedora en el mercado al contado, provocando una caída de precios y posibles liquidaciones en cadena.

Aunque esta lógica parece completa, a menudo se pasa por alto un hecho: los inversores minoristas y la mayoría de las instituciones no pueden comprar ni redimir ETF directamente; solo los participantes autorizados pueden crear y redimir en el mercado primario. La «entrada y salida neta diaria» que se menciona en el mercado se refiere a cambios en la cantidad total de participaciones en el ETF, y aunque el volumen en el mercado secundario sea grande, solo cambia quién posee esas participaciones, sin alterar automáticamente la cantidad total, mucho menos provocando cambios en BTC en custodia.

El analista Phyrex Ni explica que la liquidación a la que se refiere Parker en realidad es la liquidación del ETF de BTC al contado de IBIT, no la liquidación de Bitcoin en sí. Para IBIT, en el mercado secundario, solo se negocia la participación del ETF, cuyo precio está anclado a BTC, pero la transacción en sí solo se realiza dentro del mercado de valores.

El proceso que realmente afecta a BTC solo ocurre en el mercado primario, es decir, en la creación y redención de participaciones, y esta vía la ejecutan los AP (que pueden entenderse como creadores de mercado). Cuando se crea, las nuevas participaciones de IBIT requieren que el AP proporcione BTC o efectivo en contraprestación; BTC entra en el sistema de custodia, bajo regulación, y ni el emisor ni las instituciones relacionadas pueden disponer libremente de él. Cuando se redime, la parte en custodia entrega BTC al AP, quien se encarga de la gestión y liquidación del redondeo.

El ETF en realidad opera en dos niveles de mercado: el primario, que consiste en la compra y redención de Bitcoin, y en el que casi toda la liquidez la proporcionan los AP. Es similar a usar USD para generar USDC, y dado que los AP rara vez circulan BTC en exchanges, la mayor utilidad de comprar un ETF al contado es mantener la liquidez de Bitcoin.

Incluso en una redención, la venta por parte del AP no necesariamente tiene que realizarse en el mercado abierto, especialmente en un exchange. El AP puede tener inventario propio de BTC o puede completar la entrega y la gestión de fondos de manera más flexible dentro del marco de liquidación T+1. Por lo tanto, incluso en una liquidación masiva el 5 de enero, los BTC redimidos por los inversores de BlackRock fueron menos de 3,000, y en total, las instituciones de ETF al contado en EE. UU. redimieron menos de 6,000 BTC, lo que significa que la venta máxima de BTC por parte de las instituciones ETF en el mercado fue de 6,000 BTC, y no todos estos BTC necesariamente se transfirieron a exchanges.

Lo que Parker llama la liquidación de IBIT en realidad ocurrió en el mercado secundario, con un volumen total de aproximadamente 10.7 mil millones de dólares, la mayor operación en la historia de IBIT, y ciertamente provocó liquidaciones en algunas instituciones. Sin embargo, hay que tener en cuenta que esta liquidación fue solo de IBIT, no de Bitcoin en sí misma; al menos, esa liquidación no se transmitió al mercado primario del ETF.

Por lo tanto, la gran caída del Bitcoin solo provocó la liquidación de IBIT, pero no una liquidación de BTC causada por IBIT. La negociación en el mercado secundario del ETF sigue siendo principalmente sobre el ETF, y BTC solo funciona como ancla de precio. La mayor influencia en el mercado proviene de las ventas en el mercado primario que generan liquidaciones de BTC, no de IBIT. Aunque el jueves el precio de BTC cayó más del 14%, en realidad, la salida neta de BTC en ETF fue solo del 0.46%. Ese día, el ETF al contado en EE. UU. poseía un total de 1,273,280 BTC, con una salida total de 5,952 BTC.

La transmisión de IBIT a Bitcoin al contado

@MrluanluanOP considera que cuando las posiciones largas de IBIT se liquidan, en el mercado secundario se produce una venta concentrada. Si la demanda natural del mercado no es suficiente para absorber esa venta, IBIT puede cotizar con una prima o descuento respecto a su valor neto implícito. Cuanto mayor sea el descuento, mayor será la oportunidad de arbitraje, y los AP y los arbitrajistas de mercado tendrán más incentivos para comprar participaciones en descuento, ya que esto forma parte de su estrategia habitual de obtener beneficios. Mientras el descuento sea suficiente para cubrir los costos, en teoría, siempre habrá fondos profesionales dispuestos a adquirir, por lo que no hay que preocuparse por una presión de venta sin compradores.

Pero después de la adquisición, el problema pasa a la gestión del riesgo. Cuando el AP asume participaciones en IBIT, no puede inmediatamente liquidarlas al precio actual; la redención implica tiempo y costos de proceso. Durante ese período, los precios de BTC y de IBIT seguirán fluctuando, y el AP enfrentará riesgos de exposición neta, por lo que realizará coberturas inmediatas. La cobertura puede ser vendiendo BTC en el mercado al contado o abriendo posiciones cortas en futuros de BTC.

Si la cobertura se realiza vendiendo BTC en el mercado al contado, esto presionará directamente el precio del mercado spot; si se realiza mediante futuros cortos, primero se reflejará en cambios en la diferencia de precios y en la base, y luego, mediante estrategias cuantitativas, arbitraje o transacciones entre mercados, afectará aún más el mercado spot.

Tras completar la cobertura, el AP tendrá una posición relativamente neutral o completamente cubierta, y podrá decidir con mayor flexibilidad cuándo gestionar esas participaciones en IBIT. Una opción es redimir en el mismo día, lo que se reflejará en los datos oficiales de entrada y salida después del cierre como redenciones y salidas netas. Otra opción es no redimir de inmediato, esperar a que se recupere el sentimiento del mercado o que rebote el precio, y vender las participaciones en IBIT en el mercado secundario, completando así la operación sin pasar por el mercado primario. Si al día siguiente IBIT vuelve a cotizar con prima o descuento, el AP puede vender en el mercado secundario para obtener beneficios del diferencial, y al mismo tiempo cerrar las posiciones cortas en futuros o recomprar inventario de BTC previamente vendido.

Aunque en última instancia las participaciones se gestionen principalmente en el mercado secundario, y el mercado primario no muestre redenciones significativas, la transmisión de impacto de IBIT a BTC aún puede ocurrir, ya que las coberturas que realiza el AP al asumir posiciones en descuento trasladan la presión al mercado de BTC en forma de ventas en el mercado al contado o en derivados, formando un canal por el cual la presión de venta en el mercado secundario de IBIT se filtra hacia el mercado de BTC a través de las coberturas.