Hemos organizado 501 fuentes de rendimiento del mundo real. ¿Quién será el próximo en tokenizarse?

Autor: Maria Shen, Socia de Electric Capital; Traducción: @金色财经xz

Todos los datos y gráficos interactivos en el artículo están en el enlace:

Resumen del artículo

Hemos analizado 501 fuentes de rendimiento del mundo real y las hemos comparado con activos del mundo real (RWA) atractivos en la cadena.

1. La demanda de stablecoins primero llevó los bonos del gobierno a la cadena, y la concentración actual de bonos impulsa la entrada de activos de mayor rendimiento.

2. Las estrategias principales para lograr una experiencia de activos de alto rendimiento instantáneo, cuyos retornos se acercan a las tasas libres de riesgo.

3. Hay abundancia de activos de rendimiento tokenizables. Siete grupos de oportunidades revelan el potencial que puede liberarse en la cadena.

4. El mayor desafío es la distribución de activos. De 35 tipos de RWA no estables con valor de mercado superior a 50 millones de dólares, solo dos tienen más de 2000 poseedores, en su mayoría debido a diseños estructurales en esta etapa.

5. A pesar de las fricciones, los activos del mundo real en la cadena seguirán creciendo. Antes de que apareciera la tasa libre de riesgo en la cadena, dos tercios de la oferta de stablecoins se mantenían estables. Hoy, la escala base supera los 280 mil millones de dólares, y la demanda estructural impulsa la incorporación de nuevos RWA en la cadena.

Los emprendedores tienen la oportunidad de introducir activos difíciles de llevar a la cadena, controlar sus canales de distribución o construir infraestructura que soporte toda la industria.

1. La demanda de stablecoins llevó anteriormente fondos de bonos del gobierno a la cadena, y ahora el capital se concentra en activos de mayor rendimiento

Antes, la oferta de stablecoins y la tasa de fondos federales tenían una relación negativa: cuando la tasa era cercana a cero, la oferta superaba los 180 mil millones de dólares; al subir la tasa por encima del 5%, la oferta disminuía. En enero de 2024, esta tendencia se rompió. Aunque la tasa aún supera el 5%, la oferta comenzó a crecer nuevamente, superando actualmente los 280 mil millones de dólares.

El cambio radica en que la tasa libre de riesgo ahora se realiza en la cadena. Desde que Ondo lanzó primero en 2023, y en 2024 instituciones como BlackRock y Centrifuge expandieron, los emisores comenzaron a ofrecer rendimientos de bonos del gobierno en forma de tokens en la cadena. Esto permite a los poseedores de stablecoins obtener rendimientos libres de riesgo sin salir del ámbito cripto.

Actualmente, los bonos del gobierno de EE. UU. son la categoría de activos del mundo real de mayor escala en la cadena, con aproximadamente 11 mil millones de dólares en volumen. La misma tendencia ha impulsado la incorporación en la cadena de otros instrumentos de deuda: crédito privado (28 mil millones), bonos corporativos (19 mil millones) y bonos no estadounidenses (11 mil millones). Este mercado muestra una alta concentración: los diez principales activos representan el 64% del valor total, y los 18 mayores tienen rendimientos entre 3% y 5%.

Este enfoque concentrado está impulsando la diversificación de las reservas de stablecoins y la incorporación de activos de mayor rendimiento en la cadena. Sin embargo, en comparación con los bonos del gobierno, la incorporación de activos de alto rendimiento es mucho más difícil.

2. Todos los activos tokenizables enfrentan desajustes temporales, y cada solución consume rendimiento

El capital en la cadena puede fluir las 24 horas, con liquidaciones en segundos, y puede ser redeployado en la misma cadena. Los activos fuera de la cadena no pueden hacer esto. Todos los activos del mundo real tokenizados enfrentan este problema de desajuste temporal, que se manifiesta en dos aspectos:

Retraso en la implementación: tras depositar fondos en la cadena, no generan rendimiento hasta que se accede a los activos subyacentes. Un préstamo de crédito privado puede tardar semanas en desembolsarse, una transacción inmobiliaria meses. Hasta que los activos subyacentes se desplieguen, los fondos permanecen sin rendimiento.

Retraso en el redención: cuando el poseedor solicita retirar, los activos subyacentes no se pueden liquidar instantáneamente. El fondo BUIDL, mediante liquidaciones diarias con BlackRock, logra una experiencia “instantánea” gracias a un pool de USDC preconfigurado por Circle. El fondo ACRED solo soporta ventanas de recompra trimestrales. Los fondos inmobiliarios tienen períodos de bloqueo de varios años.

Los bonos del gobierno de EE. UU. son los activos fuera de la cadena más líquidos, pero aún requieren soluciones externas para ofrecer una experiencia “instantánea” en la cadena. Los activos de mayor rendimiento tienen una demanda aún más urgente de estas soluciones. El costo de estas soluciones es inversamente proporcional a la liquidez del activo subyacente: cuanto menor la liquidez, mayor el consumo de rendimiento.

Actualmente, en la industria se emplean principalmente tres estrategias para cerrar esta brecha temporal, que en esencia transfieren los costos de iliquidez a quienes están dispuestos a asumirlo:

A. Asignar fondos ociosos a activos altamente líquidos. Reservar parte del pool en posiciones de bajo rendimiento pero de acceso inmediato. Los depósitos adicionales pueden comenzar a generar rendimiento sin esperar el período de inversión, y en redenciones no es necesario esperar a que los activos subyacentes maduren. Variantes:

• Depositar en protocolos DeFi de préstamos. Ejemplo: el pool syrupUSD de Maple dispersa fondos no invertidos en varios protocolos DeFi como Sky y Aave, sirviendo como buffer de liquidez. Los depósitos adicionales generan rendimiento inmediatamente desde el pool de buffer, y en redenciones no hay que esperar a que los préstamos a corto plazo maduren. El costo: cada dólar en el buffer genera menos rendimiento que los fondos invertidos en préstamos, reduciendo el rendimiento global del pool.

• Mantener bonos del gobierno como buffer. Ejemplo: sUSDai en M0, que obtiene rendimiento de bonos del gobierno de EE. UU. y otorga préstamos respaldados por GPU.

B. Compartir el rendimiento en todo el pool. Incorporar depósitos nuevos en pools existentes con rendimiento, permitiendo que cada nuevo inversor no pase por retrasos en despliegue. La rentabilidad total se diluye, pero en pools grandes el impacto es mínimo. El costo: los depositantes existentes subsidian a los nuevos. Ejemplo: el vault de Morpho.

C. Obtener liquidez de terceros. En lugar de redimir del fondo, el poseedor obtiene efectivo de otra parte. El fondo no necesita vender activos. Solo acelera redenciones, no despliegue de inversión.

• Pool de stablecoins preconfigurado para recompra a NAV. Ejemplo: Circle predepositó hasta 20 millones de USDC en contratos inteligentes para el fondo BUIDL, ofreciendo una vía de salida instantánea para bonos del gobierno tokenizados. Al redimir, la participación en BUIDL se transfiere atómicamente a Circle, y USDC se transfiere al poseedor. Luego, Circle liquida con BlackRock fuera de la cadena. La escala de este pool es limitada; si la demanda de redención excede la reserva, los redentores vuelven al mecanismo de redención diario del fondo.

• Comprar tokens a NAV mediante market makers. Ejemplo: Anemoy Liquid Network de Centrifuge involucra a contrapartes profesionales (Wintermute, Keyrock, Arbelos) que ofrecen redenciones instantáneas en dólares estables (hasta 1.25 mil millones de dólares en 24 horas). Los market makers asumen el costo de espera, mantienen los tokens, obtienen rendimiento y redimen mediante canales lentos del fondo.

• Préstamos en mercados DeFi usando RWA como colateral. Si los tokens están aceptados como colateral, los poseedores pueden pedir préstamos en stablecoins sin redimir del fondo, incluso en fines de semana o durante cierres de ventanas de redención. El fondo no participa en esto. También soporta estrategias de préstamo cíclico, que se discutirán más adelante, para catalizar nueva demanda de RWA.

El origen del desajuste temporal está en que una parte de la transacción ocurre en la cadena y otra fuera de ella. Cerrar esta brecha es clave para que los activos de alto rendimiento sean viables en la cadena.

3. Fuentes de rendimiento tokenizables abundantes, con caminos en la cadena analizados en siete obstáculos

Actualmente, 34 tipos de fuentes de rendimiento en la cadena provienen principalmente del sector tradicional: bonos del gobierno, crédito privado, bonos corporativos. Otros aún no alcanzan escala. Esto se debe a siete obstáculos principales:

(Se muestran siete grupos de obstáculos que limitan la cadena de suministro y la adopción de estas fuentes de rendimiento).

De acuerdo con los requisitos para la implementación en la cadena, estas 433 fuentes de rendimiento fuera de la cadena se dividen en siete categorías.

Los avances macroeconómicos pueden acelerar ciertos grupos. El aumento de pérdidas por eventos climáticos, por ejemplo, expande el mercado de bonos catastróficos y securities vinculados a seguros, especialmente modelos paramétricos que activan pagos automáticamente según variables como velocidad del viento o magnitud del terremoto, sin evaluación de pérdidas. Además, el aumento del gasto en infraestructura de IA impulsa financiamiento en GPU, centros de datos y contratos energéticos en la cadena.

Estos grupos no cubren aún fuentes de rendimiento no existentes. La historia muestra que la producción de petróleo de commodities físicos a derivados tomó un siglo, mientras que la computación GPU puede hacerlo en pocos años, dado que su mercado secundario ya está digitalizado desde su inicio. Hace cinco años, no existían mercados financieros para ingresos por suscripción en Twitch, y hoy la infraestructura para tokenización ya está en su lugar. Los 467 tipos de rendimiento que identificamos son solo el comienzo, no el fin.

4. El mayor desafío: canales de distribución

Nuevos tipos de rendimiento y estrategias solo tienen sentido si alcanzan fondos. Actualmente, las opciones de distribución son muy limitadas.

La mayoría de los activos productivos se concentran en la izquierda del gráfico: de 35 RWA no estables con valor de mercado superior a 50 millones de dólares, 33 tienen menos de 2000 poseedores. Esto en gran parte se debe a razones estructurales: por ejemplo, BUIDL, como fondo, solo está abierto a inversores acreditados (mínimo de inversión de 5 millones), con unos 100 poseedores, por diseño. Pero para productos que podrían estar disponibles a un público más amplio, el número de poseedores es bajo, reflejando una dependencia fuerte en socios para la distribución. La excepción en la esquina superior derecha son stablecoins como sUSDe, sDAI y sUSDS, que tienen muchos más poseedores.

Este contraste revela tres estrategias de distribución:

A. Colaborar con los gestores de fondos y estrategias.

• Grandes deployers como Sky y Ethena asignan fondos a RWA. Una sola decisión puede movilizar cientos de millones en una noche. Por ejemplo, JAAA de Centrifuge (valor de mercado en la recopilación de datos: 743 millones de dólares) casi todo su volumen proviene de una asignación única de Sky a través de Grove. En marzo de 2026, Grove redimió 327 millones en un solo día, reduciendo el valor de JAAA en un 44%. Incluso el mayor RWA tokenizado, BUIDL, está concentrado en unos pocos protocolos: los diez principales controlan el 98%, incluyendo Ethena (a través de USDtb), Ondo (a través de OUSG) y Sky (a través de Spark).

• Gestores de vaults como Steakhouse y Gauntlet deciden qué activos acepta su Morpho vault como colateral, abriendo canales de distribución a miles de ahorradores. Perder un gestor significa cerrar un canal.

Gigantes como BlackRock y Apollo tienen poder de negociación para estos acuerdos. Los emisores más pequeños deben competir por ser incluidos.

B. Emitir stablecoins propios.
Incorporar activos productivos en la base y buscar canales de distribución para la stablecoin.

• Stablecoins de rendimiento diversificado (como Sky) pueden incluir varios RWA tokenizados.

• Stablecoins de rendimiento especializado (como USDe de Ethena, reUSD de Re, sUSDai de USD.ai) se enfocan en una sola estrategia. La elección entre diversificación o especialización depende del perfil de riesgo y expectativas de rendimiento del poseedor. Las stablecoins de estrategia única pueden ser un primer paso para ingresar al mercado, y luego expandirse a más tipos de rendimiento.

C. Integrar en aplicaciones existentes de usuarios.
Por ejemplo, el vault Morpho gestionado por Steakhouse soporta préstamos en USDC en Coinbase. Gauntlet también trabaja con cuentas empresariales de Wirex. Kraken DeFi Earn opera con el vault Veda gestionado por Chaos Labs y Sentora. Los gestores de estrategia manejan riesgos y complejidades en cadena; las aplicaciones se encargan de la conformidad y adquisición de usuarios. Aunque los fundadores no interactúan directamente con los usuarios finales, los rendimientos llegan a ellos. Actualmente, todos los casos principales dependen de la operación de los gestores de vaults, que puede considerarse una variante de la primera vía. Pero en el futuro, no será la única opción.

Existen dos caminos posibles: controlar los canales de distribución o construir la infraestructura esencial para ellos.

5. A pesar de las fricciones, los activos del mundo real en la cadena seguirán creciendo

El capital en la cadena es resistente. Cuando las tasas suben y no se puede acceder universalmente a tasas libres de riesgo, la oferta de stablecoins disminuye, pero no colapsa, y se mantiene una base significativa. Hoy, con la incorporación de rendimientos del mundo real, la oferta ha crecido de 1300 a más de 2800 mil millones de dólares.

Cinco fuerzas impulsan la demanda de RWA:

A. Una base de stablecoins más grande significa una mayor preferencia por rendimientos diversos

Los protocolos que gestionan decenas de miles de millones de dólares tienen necesidades distintas a las de los inversores individuales que solo ahorran. No todos aceptan solo los 3% de los bonos del gobierno; algunos buscan 8% en crédito privado, otros 15% con apalancamiento. Actualmente, estas demandas se concentran en pocos productos similares, creando una fuerte necesidad de más variedad en los tipos de rendimiento.

B. La concentración de correlación de activos subyacentes y la competencia entre usuarios generan demanda de diversificación

La situación actual de activos de bajo rendimiento y alta correlación impulsa la próxima ola de incorporación de RWA en la cadena.

Por ejemplo, el fondo BUIDL de BlackRock respalda los principales activos subyacentes de Ethena (USDtb), Ondo (OUSG), y está en manos de Grove de Sky. Esto significa que los tres principales protocolos en rendimiento en la cadena están altamente relacionados con un mismo fondo de bonos del gobierno.

Cuando los activos subyacentes están bajo presión, la demanda de diversificación se vuelve urgente. La tasa de incumplimiento del crédito privado ha superado el 5%, y eventos como grandes redenciones de JAAA en Grove muestran el riesgo de liquidaciones rápidas por concentración.

Además, los gestores de riesgos y los proyectos de stablecoins deben atraer a más usuarios con productos diferenciados. Si todos los protocolos solo ofrecen productos homogéneos, no podrán competir. La competencia impulsa a que más activos se integren en la cadena.

C. Los vaults permiten a los gestores asumir riesgos de plazo y liquidez que no pueden cubrir individualmente

Los vaults reducen la barrera para incorporar nuevos activos: un vault multiactivo no necesita que cada posición tenga liquidez rápida.

Con gestores como Steakhouse y Gauntlet creando carteras con combinaciones de posiciones líquidas y no líquidas, la gestión de activos de Morpho superó los 6 mil millones de dólares.

Apollo ha firmado acuerdos para adquirir hasta 90 millones de tokens MORPHO en 48 meses, indicando interés en usar Morpho como canal de distribución de créditos tokenizados. Las instituciones tradicionales ven en los vaults una infraestructura clave para distribución.

El modelo de vault aún evoluciona. Actualmente, parte de los rendimientos se subsidian con tokens. Un vault con 12% anual puede tener un rendimiento nativo del 4%, y el resto en tokens. Además, la falta de sistemas de calificación estandarizados limita la evaluación de riesgos por parte de los depositantes.

D. Estructuras escalonadas y la desvinculación de rendimiento amplían la base de compradores

Un solo flujo de rendimiento corresponde a un solo perfil de riesgo. La estructura escalonada lo divide en varios productos, adaptados a diferentes perfiles de inversores. Por ejemplo, participaciones prioritarias con 4% y protección de pago preferente son para fondos DAO conservadores; las subordinadas con 12% y mayor riesgo de caída atraen a quienes buscan mayores ganancias. Un mismo activo subyacente puede llegar a diferentes tipos de compradores. Royco Dawn y Strata son ejemplos tempranos de esta estructura.

Pendle opta por un enfoque diferente: en lugar de dividir por riesgo de crédito, divide en tokens de principal y de rendimiento, permitiendo a los poseedores bloquear tasas fijas o jugar con rendimientos flotantes. Cuando Pendle lanza un RWA tokenizado, crea una nueva demanda entre traders y hedgers que no comprarían directamente ese activo.

Aunque la tecnología de estructuración y desvinculación de rendimiento aún cubre pocos activos, a medida que madura, cada nuevo activo en la cadena podrá ser segmentado en productos para diferentes grupos de compradores, sin necesidad de nuevos activos subyacentes.

E. El apalancamiento multiplica la demanda existente en la cadena

Una vez que un RWA tokenizado se acepta como colateral en préstamos, puede usarse en ciclos de préstamo: depositar en RWA, pedir en stablecoins, volver a depositar, y así sucesivamente. Por ejemplo, un activo con 5% de rendimiento, con apalancamiento de 2-3 veces, puede ofrecer entre 8% y 10% neto tras costos. Gauntlet gestiona apalancamiento en Morpho, y JAAA de Centrifuge está en Aave Horizon. Resolv propuso desplegar hasta 100 millones en estrategias similares. Cada ciclo genera demanda adicional sin nuevos activos.

El préstamo cíclico tiene límites estructurales: los préstamos en cadena se liquidan instantáneamente, pero la compra de JAAA en la plataforma requiere T+3 días, por lo que en mercados bajistas las liquidaciones no se sincronizan. Infraestructuras como 3F Labs trabajan en reducir esta brecha. A medida que la diferencia se acorte y más RWA sean aceptados como colateral, el efecto de apalancamiento seguirá ampliando la demanda de activos en la cadena.

Estas cinco fuerzas se refuerzan mutuamente. Cuando un activo se lleva a la cadena, se vuelve más fácil de componer y usar como colateral, y mecanismos como vaults, estructuración y apalancamiento generan demandas combinadas que superan con creces la atracción del activo en sí.

Oportunidades en toda la pila tecnológica

• Nuevos activos tokenizables;

• Infraestructura para reducir barreras de entrada (como pools de fondos que agregan mercados fragmentados);

• Estrategias para cerrar o eliminar completamente la brecha de despliegue y redención, o la diferencia en liquidaciones fuera y dentro de la cadena;

• Introducir exposición a rendimientos en productos sintéticos antes de la completa tokenización de los activos subyacentes;

• Modelos de distribución que rompen la dependencia de grandes deployers y gestores de estrategia, abriendo canales para fondos institucionales;

• Transformar cada RWA en infraestructura que permita más tipos de usuarios y casos de uso.

Cada activo en la cadena facilitará la incorporación de futuros activos, y la infraestructura que respalda todo esto aumentará en valor.