Trump nomme Waller à la tête de la Réserve fédérale, qu'est-ce que cela signifie pour le Bitcoin ?

Trump a nommé Walsh à la présidence de la Réserve fédérale, ce qui laisse présager une politique plus agressive de baisse des taux et de réduction du bilan. Cependant, la liquidité sur le marché interbancaire est passée d’un excès à une situation de rareté, et une réduction forcée du bilan pourrait déclencher une crise ; pour que la baisse des taux soit soutenue, il faut équilibrer la relation avec Trump, et le taux de chômage doit rester en dessous de 4,5 %, ce qui est difficile à obtenir. Walsh prône une « dépendance aux tendances » plutôt qu’une « dépendance aux données », et le manque de flexibilité dans le cadre politique pourrait amplifier la volatilité des marchés.

L’espace pour la réduction du bilan est épuisé, la liquidité est devenue rare et constitue une contrainte sévère

Les discussions sur le marché concernant la nomination de Walsh à la tête de la Fed sont nombreuses, et un consensus semble émerger en faveur de davantage de baisses de taux et d’une réduction accrue du bilan. Mais la réalité est qu’il n’existe pas de conditions objectives pour une réduction plus rapide et continue du bilan sur le marché monétaire américain. Après le quatrième trimestre 2025, l’utilisation de l’ONRRP (opération de rachat à réversibilité overnight) est tombée pratiquement à zéro, l’écart SOFR-ONRRP a atteint un sommet historique de 25 points de base, et l’utilisation du SRF (Facility de prêt de pension permanente) reste au-dessus de zéro.

Tous ces signaux indiquent que la liquidité sur le marché interbancaire américain est passée d’un excès à une situation juste au-dessus de l’abondance (just above ample). Les banques de courtage, les fonds spéculatifs et autres acteurs ayant besoin de fonds à court terme rencontrent désormais des difficultés de financement et des coûts plus élevés. C’est la raison pour laquelle la Fed a relancé en décembre dernier l’expansion technique de son bilan (RMP).

Dans ce contexte, arrêter précipitamment le RMP et relancer la réduction du bilan pourrait entraîner une nouvelle crise de liquidité sur le marché repo et faire grimper le SOFR, tout en provoquant une forte augmentation de l’utilisation du SRF. L’essentiel est que lorsque les banques de courtage utilisent le SRF, la Fed étend passivement son bilan. En d’autres termes, dans la situation actuelle, une réduction forcée du bilan n’aura aucun impact réel, si ce n’est qu’elle pourrait aggraver les problèmes de liquidité sur le marché des pensions.

Pour que le marché interbancaire américain puisse continuer à réduire son bilan, voire revenir à un « cadre de réserves rares », il faudrait réécrire complètement le cadre réglementaire bancaire existant. Cela inclut, mais ne se limite pas à, Bâle III (ratio de couverture de liquidité), la loi Dodd-Frank (tests de résistance, RLAP), et même les contraintes d’autorégulation (LoLCR) qui se sont formées au sein des grandes banques au cours des 20 dernières années. Cela dépasse déjà le pouvoir du président de la Fed : Dodd-Frank doit être modifiée par le Congrès, et la surveillance interne des banques doit être progressivement ajustée par les grandes institutions.

Les limites du pouvoir de Walsh en matière de politique de réduction du bilan

· La seule chose qu’il peut faire est de convaincre le FOMC de réduire ses achats mensuels dans le cadre du RMP

· Ou de suspendre le RMP lorsque la TGA diminue et que les réserves se redressent rapidement

· Mais à condition qu’aucune crise de liquidité ne survienne sur le marché repo

· Le RMP est une politique adoptée à l’unanimité par le FOMC, une réécriture majeure est peu probable

Ce qui pourrait avoir un impact, c’est lors de la prochaine récession ou crise. Si la Fed a déjà atteint la limite inférieure zéro (ZLB), mais que la pression sur la liquidité reste forte et que les perspectives de reprise économique sont mauvaises, le président de la Fed, Walsh, pourrait être plus enclin à mettre fin au QE plus tôt ou à commencer le QT plus tôt. Mais cela dépend beaucoup de la gravité de la crise et de la mentalité de Walsh lui-même, ainsi que de l’état d’esprit des membres en place et des observateurs, qui peuvent être très différents, et de sa capacité à faire preuve de pragmatisme.

Le seuil élevé pour la baisse des taux doit équilibrer la relation avec Trump

Walsh est également peu susceptible de modifier de manière significative la trajectoire actuelle de la politique de taux d’intérêt. Tout d’abord, le seuil pour que Walsh devienne hawkish est élevé. Actuellement, le marché du travail américain reste dans une situation de « sans emploi, sans licenciements » figée, et les données d’inflation progressent lentement vers 2 %. De plus, il est très probable qu’il doive encore remercier Trump, ce qui rend improbable une hausse significative des taux en 2026.

Ensuite, le seuil pour un virage dovish (par exemple, une baisse de taux de plus de 3 fois si les données de croissance et d’inflation ne changent pas de façon notable) est également très élevé. D’une part, les taux d’intérêt sont proches du taux neutre, et la Fed peut se permettre d’attendre sans précipitation. D’autre part, le taux de chômage reste l’indicateur le plus important pour le FOMC en 2026, et selon les trois dernières projections économiques (SEP), la prévision du taux de chômage pour 2026 reste entre 4,4 et 4,5 %, ce qui en fait une « cible douce ».

Si le taux de chômage ne dépasse pas significativement 4,5 % au quatrième trimestre 2026, il sera difficile de convaincre d’autres membres du comité de soutenir une baisse importante des taux. Selon l’histoire de la Fed, tout nouveau président trop proche du président en place sera soumis à un examen rigoureux par les autres membres, et toute décision « stupide » sera fortement contestée. Un exemple est William Miller, président de la Fed en 1978-1979, allié de Carter, qui a refusé d’augmenter les taux dans un contexte d’inflation élevée, et a été rapidement contesté par le comité, puis rétrogradé par Carter.

Il y a deux scénarios dans lesquels Walsh pourrait réduire fortement les taux au-delà des attentes : d’abord, si le risque de récession augmente considérablement ou si les marchés boursiers s’effondrent ; ensuite, si l’inflation diminue de façon significative en 2026. La première option semble peu probable pour l’instant, mais si Trump annule les tarifs douaniers dans la seconde moitié de l’année pour favoriser sa réélection, une baisse temporaire de l’IPC des matières premières pourrait donner à Walsh une fenêtre pour baisser les taux (une excuse).

Cet espace politique passif met en évidence le dilemme auquel Walsh est confronté : il doit préserver l’indépendance de la Fed tout en tenant compte de sa relation avec Trump, qui l’a nommé. S’il cède trop aux demandes de Trump en matière de baisse des taux, il risque de s’opposer à d’autres membres du FOMC et de voir sa crédibilité remise en question. S’il maintient une position hawkish, il pourrait entrer en conflit avec l’administration Trump. Ce dilemme rend difficile pour Walsh de faire un grand mouvement en 2026.

Le manque de flexibilité dans le cadre politique pourrait amplifier la volatilité des marchés

Ce qui est encore plus préoccupant, c’est que la philosophie politique de Walsh pourrait manquer de souplesse et de pragmatisme. Il a à plusieurs reprises exprimé son opposition à la dépendance aux données et aux orientations prospectives, insistant sur une « dépendance aux tendances » plutôt qu’une « dépendance aux données ». Il pense que la Fed ne devrait ajuster sa politique que lorsque l’écart par rapport aux objectifs d’emploi et d’inflation est « évident et significatif », et ne devrait pas réagir aux rapports mensuels (comme ceux sur l’emploi), car ces données sont bruyantes et sujettes à correction.

Il estime que la Fed doit privilégier les tendances économiques à moyen et long terme plutôt que les données en temps réel, et fonder sa politique sur des jugements concernant les cycles économiques futurs plutôt que sur des données récentes. Cette approche diffère fortement de celle de Powell. Ce dernier est connu pour sa flexibilité et son pragmatisme, illustrés par le pivot après le krach du quatrième trimestre 2018, la réponse sans précédent en mars 2020, la décision temporaire d’augmenter les taux de 75 points de base en juin 2022 lors du blackout, ou encore la baisse unique de 50 points de base en septembre 2024 suite à une seule donnée sur l’emploi.

Si la philosophie de Walsh est réellement celle qu’il a prônée auparavant, sa politique monétaire sera plus « figée » et « subjective ». Le problème, c’est que le jugement du cycle économique lui-même est incertain, et si le président de la Fed s’appuie trop sur sa propre vision des tendances tout en ignorant les données en temps réel, il pourrait réagir trop tard lors d’un retournement brutal de l’économie.

La flexibilité de Powell, bien que parfois critiquée comme étant « changeante », est essentielle dans des environnements extrêmes. Lors de la crise du COVID en mars 2020, Powell a lancé une série de mesures de sauvetage sans précédent en quelques jours pour éviter l’effondrement du système financier. En revanche, si Walsh insiste sur la « dépendance aux tendances », il pourrait être trop lent à réagir en cas de crise similaire.

Objectivement, ce cadre pourrait amplifier la volatilité macroéconomique et celle des marchés. Lorsque les acteurs du marché ne peuvent pas prévoir quand la Fed réagira aux données, l’incertitude augmente, ce qui accroît la volatilité. Cela contraste avec la stratégie de Powell, qui a cherché à réduire la volatilité par une communication claire et cohérente.