Source : Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital ; Traduction : Jinse Caijing
Ceci est le troisième article de notre série sur les marchés en chaîne. Le premier se concentrait sur l'exécution contrôlée par l'application (application controlled execution, ACE) et ses nouvelles méthodes de création de valeur pour les tokens ; le second explorait le problème de l'anti-sélection dans la finance décentralisée (DeFi) et ses modèles de prévention.
Pendant la majeure partie du développement de la DeFi, ses activités étaient essentiellement confinées à l'écosystème cryptographique, caractérisées par l'auto-référence et l'endogénéité. Les acteurs échangeaient des actifs cryptographiques contre d'autres actifs cryptographiques, empruntaient en utilisant d'autres cryptos comme garantie, ou construisaient des dérivés basés sur les prix des actifs cryptographiques. Même les plus grands marchés on-chain, tels que les DEX (échanges décentralisés), plateformes de prêt ou contrats perpétuels, se concentraient principalement sur une poignée de tokens natifs. Cela n'était pas une conception délibérée, mais une limitation objective des premiers stades de la DeFi, qui ne pouvait utiliser que des actifs déjà inscrits sur la blockchain.
Cette contrainte a profondément influencé la trajectoire de développement de la DeFi. La liquidité des tokens à longue traîne s’est accumulée via des Automated Market Makers (AMM), et l’industrie a continuellement itéré autour de cette structure de marché. Ce modèle est très efficace pour les échanges internes à l’écosystème cryptographique, mais peut ne pas convenir aux actifs du monde réel (RWA) — leur gestion de liquidité, découverte des prix et gestion des risques étant radicalement différentes, et les market makers étant disposés à proposer des spreads étroits.
Le secteur du prêt suit une logique similaire. Des plateformes comme Aave ou Compound exigent que l’emprunteur fournisse une garantie bien supérieure au montant emprunté, avec des mécanismes de liquidation stricts, et n’autorisent pas l’ajout de marges supplémentaires (en raison de la forte volatilité des cryptos, de l’absence de flux de trésorerie et du manque de protections légales). Or, ces caractéristiques sont presque sans rapport avec la majorité des RWA.
Le président de la SEC américaine, Paul Atkins, a déclaré à plusieurs reprises que le marché financier américain et le système financier plus large se préparent à inscrire des actifs via la tokenisation, et prévoit que cette transition (incluant actions, obligations, dérivés, etc.) pourrait se produire « dans deux ans ». Nous pensons que la prochaine vague de croissance de la DeFi sera alimentée par les RWA — c’est-à-dire des actifs exogènes à l’écosystème cryptographique. Le secteur financier traditionnel (TradFi), dans ses domaines de change, taux d’intérêt, actions et matières premières, traite chaque jour des transactions valant des dizaines de trillions de dollars, alors que la taille du marché crypto reste bien inférieure. Nous croyons que la blockchain sera plus efficace pour échanger ces actifs (nous détaillerons cela plus loin), et qu’elle pourra créer un hub unique permettant aux utilisateurs de trader à faible coût, de manière globale, 24/7, n’importe quel actif, avec une sécurité de règlement robuste.
Un peu d’histoire
Depuis l’avènement des cryptomonnaies, la vision d’intégrer les actifs financiers traditionnels dans la blockchain n’a cessé de ressurgir. L’idée que des actions, crédits, matières premières, immobilier, etc., « vont bientôt être inscrits » sur la chaîne, semble circuler depuis plus de dix ans.
La première grande expérimentation à grande échelle des RWA a eu lieu entre 2016 et 2018. Des projets comme Polymath, Harbor, OpenFinance Network ou Neufund ont tenté de tokeniser directement l’immobilier et les titres sur la blockchain. Bien que cette idée fût faisable, le timing était encore prématuré : les stablecoins n’étaient pas encore généralisés, la liquidité on-chain limitée, les plateformes de trading en développement, et la réglementation sur l’émission, la garde et le trading secondaire manquait de clarté. La plupart de ces plateformes ont finalement fermé, pivoté ou sont devenues insignifiantes.
Aujourd’hui, le contexte a considérablement changé. Les stablecoins sont devenus des actifs de règlement largement utilisés, la microstructure des marchés on-chain s’est améliorée, avec une croissance significative du volume de transactions, les infrastructures de garde institutionnelle et de conformité sont en place, et les régulateurs commencent à ouvrir la porte à l’expérimentation. Aux États-Unis, le « GENIUS Act » et le « CLARITY Act » indiquent une attitude favorable et accueillante du cadre réglementaire, ce qui a entraîné une explosion des activités RWA :
[Source : rwa.xyz]
Les deux variables clés pour l’inscription des RWA sur la chaîne : droits et règlement
Avant d’analyser quels types d’actifs sont les plus susceptibles d’être inscrits et comment, il est essentiel de clarifier deux variables fondamentales des RWA : 1) les droits ; 2) le lieu de règlement.
La première variable concerne les droits attachés à la possession du token. Dans certains cas, le token ne confère pas de droit direct sur l’actif sous-jacent, mais simplement une exposition économique (par exemple, un actif synthétique). Ces tokens peuvent suivre le prix d’actions ou de matières premières, mais ne donnent pas de droit légal sur l’actif réel, contrairement aux dérivés de livraison physique.
Dans d’autres cas, le token représente un droit contractuel sur un actif hors chaîne. Beaucoup de produits de dette tokenisée suivent ce modèle : le token correspond à un droit sur un fonds, une entité à but spécial (SPV) ou l’émetteur, détenant l’actif réel hors chaîne.
Dans des cas extrêmes, le token confère la propriété légale directe de l’actif. Le token devient alors un certificat numérique de propriété, et la blockchain sert d’enregistrement officiel de propriété.
La seconde variable concerne le lieu de règlement. Aujourd’hui, de nombreux RWA utilisent la blockchain uniquement pour enregistrer et distribuer, tandis que l’actif réel est réglé via le système financier traditionnel. Par exemple, un fonds de dettes souveraines tokenisées peut émettre des tokens sur la chaîne, mais les obligations sont détenues par un dépositaire et réglées selon les méthodes classiques.
Dans d’autres cas, l’actif peut être réglé directement sur la chaîne. Les contrats perpétuels synthétiques en sont un exemple : lorsque ces contrats sont négociés sur une plateforme on-chain, la marge est transférée directement entre le long et le short.
Cette différence est cruciale, car elle détermine où sont stockés les enregistrements fondamentaux. Si le règlement est hors chaîne, le token n’est qu’un « emballage » d’un actif traditionnel ; si le règlement est on-chain, la blockchain devient la couche centrale de règlement.
Un article récent sur la plateforme X a exploré les risques potentiels du règlement hors chaîne, notamment dans le contexte de diverses formes de staking de RWA. L’idée principale est que, lors du retrait, l’investisseur doit racheter de la liquidité, et le délai de règlement peut faire manquer des opportunités. Actuellement, ces enjeux sont généralement gérés par des gestionnaires de coffres, mais leurs coûts de capital rongent la rentabilité.
Certains actifs, une fois inscrits, peuvent conférer des droits légaux puissants à l’utilisateur, même si le règlement reste hors chaîne ; d’autres ne proposent qu’une exposition synthétique, mais avec un règlement entièrement on-chain. À l’avenir, nous pourrions voir émerger des modèles où droits et règlement sont tous deux inscrits sur la chaîne.
Comprendre ces variables est essentiel, car elles expliquent pourquoi la trajectoire d’inscription diffère selon les types d’actifs. Chaque catégorie de RWA pourrait nécessiter une architecture juridique, un processus de règlement et une solution de liquidité spécifiques, rendant leur inscription sur la chaîne une démarche sur-mesure.
De plus, le mode d’inscription des RWA pourrait aussi être influencé par des considérations réglementaires majeures. En janvier, la SEC a publié un document de consultation sur le modèle des titres tokenisés. La SEC et la CFTC pourraient élaborer des règles pour différentes formes d’instruments financiers tokenisés, influençant leur circulation, leur règlement, leur détention, la liste blanche des détenteurs et le transfert des droits, dans le cadre juridique fédéral ou étatique.
Ce document analysera divers modèles d’inscription des RWA, en expliquant pourquoi chaque catégorie d’actifs suit des trajectoires différentes selon ces dimensions, et en explorant les effets de dépendance aux chemins.
Les quatre modèles d’inscription des RWA
Il n’existe pas encore de standard clair pour l’inscription des RWA. L’industrie a expérimenté massivement avec des contrats perpétuels, des marchés prédictifs, des solutions de garde ou des émissions initiales. Nous classons ces approches en quatre catégories, en exposant brièvement leurs avantages et inconvénients.
Modèle 1 : Dérivés synthétiques
Les dérivés synthétiques sont omniprésents dans la finance traditionnelle, car de nombreux traders cherchent à obtenir une exposition à un actif plutôt qu’à le détenir réellement. Si un trader veut spéculer sur Apple, il ne va pas acheter directement des actions AAPL, mais plutôt chercher une exposition simple, un levier efficace, et une sortie claire. C’est aussi le cas pour la spéculation sur l’or, la couverture du risque de change via des plateformes de trading de bons du Trésor, ou l’ajustement de la duration par des fonds de pension.
[Source : Banque des Règlements Internationaux (BIS)]
Dans la crypto, les actifs synthétiques permettent aux utilisateurs de suivre le prix d’un actif sans le détenir. Un protocole crée des contrats dérivés (souvent perpétuels ou à terme), utilisant des oracles pour obtenir les prix externes. Les positions sont supportées par des pools de collatéral, et toutes les transactions se règlent sur la chaîne (généralement en stablecoins ou autres cryptos).
Exemples typiques : les contrats perpétuels RWA de Hyperliquid, Ostium, Lighter, ou les marchés de prédiction de résultats binaires d’événements réels comme Kalshi. Ces deux types de marchés connaissent une croissance très rapide :
Volume mensuel nominal des marchés prédictifs (en dollars) Source : Dune, @datadashboards
Volume de contrats perpétuels RWA par catégorie (en dollars) Source : Dune, @yandhii
Selon notre expérience, l’atout principal des dérivés synthétiques est la possibilité de trader partout et à tout moment — sans attendre l’ouverture d’un marché, sans intermédiaire, avec un règlement immédiat. Mais il y a des compromis : le trader ne détient pas d’actif tangible, il ne peut pas voter ni percevoir de dividendes ; il doit faire confiance à la précision des prix ; le financement des contrats perpétuels peut ronger la rentabilité ; et, en tant qu’innovation financière relativement nouvelle, la réglementation est encore en gestation.
Modèle 2 : Emballage d’actifs (mode de garde)
Outre les dérivés synthétiques, l’emballage d’actifs devient aussi courant dans la crypto. Son fonctionnement est simple : une entité réglementée (fonds, SPV, trust) achète et détient l’actif réel hors chaîne, puis émet un token représentant une part de ce droit. Les détenteurs peuvent échanger leur token contre l’actif sous-jacent ou de l’argent liquide équivalent, sous réserve de fenêtres de rachat, de montants minimums ou de procédures KYC.
Ce mode se décline en trois formes principales : la garde directe (ex : Dinari avec ses actions tokenisées), les parts de fonds collectifs (ex : Ondo avec OUSG, Franklin D. avec BENJI), ou les pools d’actifs titrisés (ex : Centrifuge avec ses factures, Goldfinch avec ses pools de crédit).
Modèle 3 : Prêts garantis
Ce modèle ne consiste pas à tokeniser directement l’actif, mais à utiliser l’actif réel hors chaîne comme garantie pour obtenir une dette on-chain. L’emprunteur peut mettre en garantie des biens immobiliers, des crédits d’entreprise ou des factures, en échange de stablecoins.
Exemples : le partenariat Kamino avec Anchorage, ou le coffre-fort RWA de Sky. Figure Markets se concentre sur le crédit hypothécaire à la valeur nette (HELOC). Nous pensons que ce modèle est très utile pour le financement par endettement, mais que la garantie hors chaîne manque de composabilité dans l’écosystème DeFi — elle ne peut pas être facilement combinée ou fractionnée.
Ce mode ne nécessite pas une tokenisation complète, supporte la stratification des risques, mais présente des inconvénients : complexité juridique, liquidation via le système judiciaire plutôt que par automatisation on-chain, besoin d’un sur-garantie, et une évaluation des risques complexe. De plus, la garantie n’est pas intrinsèquement composable dans l’écosystème DeFi.
Modèle 4 : Émission initiale on-chain
Contrairement à l’emballage d’actifs existants, cette approche consiste pour l’émetteur à créer directement un nouveau titre sur la blockchain. Le token devient alors un titre financier, et non un dérivé ou un emballage. La blockchain sert de registre officiel, avec des règles de transfert et de conformité programmables.
Ce mode ne nécessite pas de couche d’emballage, permet une gestion efficace de la structure actionnariale, un règlement en temps réel, et une conformité programmable. Mais chaque émission doit obtenir une approbation réglementaire, ne concerne que de nouveaux titres, et les restrictions de transfert peuvent réduire la composabilité avec d’autres protocoles DeFi.
Aujourd’hui, des projets natifs cryptographiques (ex : DATs) ou des acteurs CeFi ont déjà expérimenté cette approche lors de leurs premières émissions. On prévoit que ces cas se multiplieront.
Nous considérons que c’est le mode le plus pur de RWA natifs cryptographiques, et l’objectif ultime du secteur. Peut-être qu’un jour, l’émission d’actifs et leur règlement seront entièrement réalisés sur la chaîne via des stablecoins.
Décortiquer les RWA : trajectoires d’inscription selon les catégories d’actifs
Selon nous, l’industrie tend à homogénéiser les RWA en une seule catégorie, ce qui implique que des actions, devises, crédits, matières premières, obligations d’État, immobilier, crédits privés ou marchés monétaires seront inscrits selon un mécanisme unique, dans la même période. Mais la réalité est différente.
Chaque classe d’actifs a des exigences spécifiques en matière de règlement, de garde, de liquidité, de régulation, de transparence ou de fonctionnalités de marché. Ces différences détermineront le moment, la méthode d’inscription, le mode de succès, et où la liquidité se formera.
Examinons chaque catégorie d’actifs pour comprendre leurs trajectoires possibles.
- Obligations d’État et fonds monétaires
Bien qu’elles soient parmi les moins discutées dans le domaine RWA, ces actifs dominent aujourd’hui le secteur. La majorité des fonds monétaires inscrits sur la chaîne utilisent une variante du modèle 2 (emballage d’actifs), notamment sous forme de parts de fonds collectifs. Parmi les plus populaires : Franklin D. (BENJI) et Ondo (OUSG).
Ce modèle est viable pour trois raisons : d’abord, les obligations d’État ne peuvent être détenues que via le système de comptabilité de la Fed ; ensuite, la structure de fonds permet une économie d’échelle, même avec des marges étroites ; enfin, le cadre réglementaire existant pour les fonds monétaires offre une voie claire pour la conformité.
À l’avenir, nous anticipons que les obligations d’État ne dépasseront pas rapidement le modèle 2 (emballage d’actifs). La création directe par le Trésor américain sur la chaîne nécessiterait une émission de dette directement par le gouvernement, ce qui est peu probable dans un avenir proche, compte tenu de l’infrastructure profondément ancrée. La tendance plus réaliste est que les produits de type 2 (emballage) deviendront plus efficaces, plus modulables, et seront plus largement adoptés dans la DeFi.
- Crédit privé
Le crédit privé est la deuxième catégorie de RWA en croissance, après les obligations d’État et fonds monétaires.
Les principales méthodes sont le modèle 2 (pools d’actifs titrisés) — avec des projets comme Centrifuge, Credix, Goldfinch — qui construisent des pools de prêts et émettent des produits stratifiés tokenisés. Le modèle 3 (prêts garantis) est aussi utilisé : des emprunteurs institutionnels mettent en garantie des crédits immobiliers, crédits d’entreprise ou factures pour obtenir des prêts en stablecoins.
Le crédit privé s’adapte bien à la décentralisation, car il nécessite moins de régulation que les titres publics, et ne dépend pas d’infrastructures centralisées. Le modèle 2, avec ses pools et stratifications, est efficace pour les petits emprunteurs, les crédits à la consommation ou PME, et offre une meilleure efficacité que la titrisation traditionnelle. Le modèle 3 est utile pour les grandes institutions cherchant une liquidité on-chain sans restructurer leur portefeuille de prêts.
Nous pensons que le modèle 2 dominera le marché du crédit à la consommation et PME, avec une évolution vers le modèle 4 (émission directe), où les prêts seront initiés directement sur la chaîne.
- Actions
Les actions publiques sont principalement inscrites via deux modèles : le 1 (dérivés synthétiques) et le 2 (emballage d’actifs).
Les contrats perpétuels synthétiques sur actions ont explosé ces derniers mois. Hyperliquid, Ostium, Lighter proposent des contrats perpétuels sur des actions majeures, utilisant des oracles pour suivre les prix, réglés en stablecoins. Les traders n’ont pas besoin de comptes chez un courtier, ni de respecter des horaires de marché, et peuvent accéder à tout moment à une exposition. Plus intéressant encore, des négociations pré-IPO ont commencé : si vous pensez que la valorisation de Perplexity ou Anthropic est trop élevée en privé, vous pouvez faire une position courte (avec des exigences de collatéral, des frais de financement, des mécanismes de décision et de paiement variables selon la plateforme).
[Volume de trading HIP-3, source : loris.tools]
L’approche d’emballage existe aussi, mais elle est moins attractive. Dinari, par exemple, tokenise des actions réelles via un courtier, le token représentant une action détenue en garde, avec droits de dividendes et de vote, mais avec les coûts et frictions du système financier traditionnel (KYC, restrictions géographiques, horaires, T+1). Ce mode est adapté aux investisseurs souhaitant une propriété réelle, mais son volume est bien inférieur à celui des synthétiques. La NYSE et le Nasdaq ont annoncé leur intention de faire davantage d’inscriptions via des partenaires comme LayerZero ou Kraken.
Le modèle 4 (émission initiale) consiste pour une entreprise à émettre directement ses actions sur la chaîne, avec un token comme preuve officielle de propriété. Des expérimentations ont été menées par Galaxy, Superstate ou dans le cadre du projet OPEN. Mais pour une adoption à grande échelle, les sociétés cotées dépendent des systèmes de dépôt (DTCC), des agents de transfert et des bourses traditionnelles, ainsi que du cadre juridique basé sur la propriété et la gouvernance classiques. Modifier la législation nationale est nécessaire pour que ces sociétés puissent faire cette transition.
Nous pensons que, à court terme, la meilleure opportunité concerne les sociétés privées, notamment les startups. La gestion des actions dans le private est chaotique, coûteuse, et dépend d’intermédiaires comme Carta. La possibilité pour ces entreprises d’émettre directement des parts sur la chaîne, avec des règles de transfert automatisées, pourrait simplifier la gestion et réduire les coûts. Des plateformes comme Securitize travaillent déjà sur cette infrastructure.
Par ailleurs, les licornes non cotées ont souvent des actions non liquides détenues par leurs employés. Des expérimentations permettent déjà de mettre ces actions en garantie pour emprunter — une solution plus pratique que la tokenisation directe, qui poserait des questions réglementaires. Ces projets sont encore à l’état expérimental, car la législation encadrant la propriété des employés est complexe.
- Matières premières
Les matières premières suivent une trajectoire similaire à celle des actions, principalement via le modèle 1 (dérivés synthétiques). Les plateformes de dérivés crypto proposent largement des contrats perpétuels sur l’or, l’argent, le pétrole, etc., et ont commencé à aligner leurs produits avec la demande du marché. Hyperliquid a connu une croissance explosive de ses volumes sur le marché des matières premières, avec un total de contrats ouverts atteignant environ 1,34 milliard de dollars, notamment sur le pétrole (CL), l’or et l’argent, qui figurent parmi les contrats les plus échangés.
[Source : Allium]
Les utilisateurs principaux des dérivés synthétiques sont deux : d’un côté, les traders natifs crypto cherchant exposition et levier ; de l’autre, les entreprises minières, énergétiques ou agricoles cherchant à couvrir leur risque de prix. Pour ces dernières, les contrats perpétuels on-chain sont plus efficaces que les futures traditionnels — ils permettent un règlement instantané en stablecoins, sans avoir besoin d’ouvrir un compte de marge sur le CME ou l’ICE, et sont accessibles globalement, sans intermédiaire.
Le mode 2 (emballage d’actifs) est aussi applicable à certains commodities, notamment l’or. Des tokens comme Pax Gold (PAXG) ou Tether Gold (XAUT) sont adossés à de l’or stocké en coffre. Ce modèle fonctionne bien pour l’or (facile à stocker, peu périssable), mais est moins pratique pour d’autres matières premières : le pétrole, le gaz, les produits agricoles ou les métaux industriels ont des coûts de stockage élevés, peuvent se dégrader ou se décomposer, et leur livraison est complexe. La synthèse via dérivés est donc souvent plus avantageuse.
La question clé est de savoir si le modèle 4 (émission initiale) est envisageable. En pratique, cela nécessiterait de transférer la propriété des matières premières dans un registre décentralisé, avec des certificats de stockage, des billes de livraison ou des preuves de propriété légale. Certains projets en marchés émergents explorent ces applications pour les matières premières ou les métaux (ex : Uranium Digital), mais principalement pour la supply chain ou le financement du commerce, pas pour le trading. La tokenisation des lettres de change ou des factures par Citigroup sur Solana en est un exemple récent. Nous pensons que, pour la couverture ou la spéculation, les dérivés synthétiques resteront la norme, car les acteurs ont besoin de règlements en cash plutôt qu’en livraison physique.
Par ailleurs, de nouveaux actifs numériques liés aux matières premières apparaissent, comme le calcul de capacité de traitement dans le cloud, la bande passante ou la puissance de calcul. Ces actifs, intrinsèquement numériques, peuvent être entièrement réglés sur la chaîne : Akash ou io.net tokenisent la durée d’utilisation des GPU ; Filecoin ou Arweave proposent des services de stockage décentralisé ; DoubleZero ou Pipe tokenisent la bande passante ; Fuse propose la tokenisation de l’énergie des nœuds en périphérie. Ces actifs sont naturellement adaptés au modèle 4, sans besoin de garde physique. Avec la croissance de la demande en IA et la maturité des infrastructures Web3, leur volume devrait augmenter significativement.
En résumé, les dérivés synthétiques continueront de dominer le marché des matières premières physiques, en attirant notamment des fonds de couverture réels. Le mode 2 sera pertinent pour l’or et autres actifs faciles à stocker. Le mode 4 pourrait émerger dans des cas de supply chain, mais son application dans la finance hors des matières premières numériques sera limitée.
- Devises étrangères (FX)
Aujourd’hui, la majorité des échanges FX on-chain utilisent le mode 1 (dérivés synthétiques), et cette situation ne devrait pas changer à court terme. Les stablecoins ont rendu le règlement rapide et peu coûteux pour les principales devises — USDC, USDT, EURC, etc., qui sont essentiellement des substituts numériques du dollar ou de l’euro, permettant un règlement instantané sur la chaîne. Pour échanger des devises, il suffit d’échanger des stablecoins sur un DEX ou de trader des paires synthétiques sur une plateforme de dérivés.
Le marché FX traditionnel dépasse 7 trillions de dollars par jour, principalement parce que les paiements transfrontaliers et les conversions via banques sont lents et coûteux. La blockchain réduit considérablement ces frictions. Par exemple, une entreprise brésilienne peut détenir des USDC, échanger rapidement contre EURC pour payer un fournisseur européen, sans passer par le système bancaire traditionnel.
Il existe une opportunité peu exploitée dans le segment des devises de longue traîne. Bien que le dollar et l’euro soient très liquides, de nombreuses monnaies émergentes manquent de versions on-chain liquides. La demande pour des stablecoins adossés au real brésilien, peso mexicain, roupie indienne ou naira nigériane est en croissance. Si ces stablecoins atteignent une liquidité suffisante, le marché FX on-chain pourrait concurrencer le marché traditionnel dans les paiements transfrontaliers des économies en développement. Mais beaucoup de pays ont des contrôles de capitaux ou des restrictions réglementaires, rendant difficile l’émission de stablecoins conformes. Des expérimentations existent, utilisant des stablecoins algorithmiques ou des mécanismes de sur-collatéralisation, qui suivent ces devises sans détenir directement des réserves en monnaie fiat.
À terme, si les gouvernements assouplissent leur régulation, on pourrait voir émerger un marché FX spot on-chain, avec des stablecoins adossés à des monnaies de pays en développement, permettant des échanges équivalents aux plateformes de change ou aux OTC. Des équipes comme Hibachi ou OpenFX travaillent sur cette vision.
Les contrats perpétuels synthétiques pour le trading à effet de levier sur le FX gagnent aussi en popularité. Certains proposent déjà des contrats perpétuels sur USD/JPY, EUR/GBP, réglés en stablecoins. Cela permet aux traders d’obtenir une exposition au FX sans ouvrir de compte chez un broker CFD, qui facture souvent des frais élevés ou limite les retraits.
Selon nous, le mode 2 (emballage d’actifs) n’a pas beaucoup de sens pour le FX, car les stablecoins sont déjà une forme d’emballage du fiat. Circle, qui détient des réserves en dollars, émet USDC, dont la structure est similaire à celle d’une obligation d’État, sauf que la dette est remplacée par de la monnaie liquide.
Le mode 4 (émission initiale) concerne la monnaie numérique de banque centrale (CBDC). Plusieurs banques centrales expérimentent la CBDC, mais la majorité sont permissionnées, peu compatibles avec la DeFi. Même si la CBDC devient une réalité, la majorité des stablecoins émis par des tiers continueront d’être privilégiés par la communauté crypto, pour leur facilité d’usage et leur moindre restriction.
En résumé, grâce aux stablecoins et aux actifs synthétiques, le règlement FX on-chain des principales devises est aujourd’hui « résolu ». La vraie opportunité réside dans l’intégration des monnaies de longue traîne, via des stablecoins adossés à des monnaies fiat conformes ou des solutions synthétiques, pour simplifier les paiements transfrontaliers. Par exemple, échanger directement du HKD contre du PHP, sans passer par le dollar.
- Immobilier
L’immobilier reste l’un des actifs les plus difficiles à inscrire sur la chaîne, malgré un engouement constant. Les deux principales méthodes sont le mode 1 (dérivés synthétiques) et le mode 2 (emballage d’actifs). Les solutions synthétiques proposent des indices de prix moyens locaux sous forme de contrats perpétuels (ex : Parcl, PricedOut). Le mode emballage consiste à intégrer l’immobilier dans une structure SPV ou une société d’investissement immobilier (REIT), où le token représente une part de propriété. Des plateformes comme RealT ou Lofty permettent d’acheter des tokens liés à un bien ou un fonds immobilier, avec des revenus locatifs ou une valorisation.
Les défis spécifiques à la tokenisation immobilière sont nombreux : la difficulté de vendre rapidement un bien, la fragmentation, les coûts élevés, la régulation locale, la maintenance continue, et la complexité juridique. Même si un immeuble est tokenisé, il faut gérer la propriété, les locataires, la maintenance, la fiscalité, et respecter la législation locale — la blockchain ne peut pas régler ces aspects. La propriété tokenisée reste donc peu liquide.
Le mode 3 (prêts garantis) a aussi progressé : des plateformes comme Figure ou Sky permettent d’utiliser l’immobilier comme garantie pour obtenir un prêt on-chain, souvent sous forme de crédit hypothécaire à la valeur nette (HELOC). La propriété reste hors chaîne, mais le protocole détient une hypothèque. En cas de défaut, la vente ou la saisie se fait via une procédure classique.
À notre avis, le mode 4 (émission directe) serait idéal : la propriété immobilière elle-même serait enregistrée sur la chaîne, avec un transfert automatisé via smart contracts. Cela éliminerait les assurances de titre, la garde, et les longues procédures de transfert. Certains pays en développement (Amérique latine, Afrique) expérimentent déjà des registres fonciers basés sur la blockchain. Mais dans des marchés matures comme les États-Unis, la législation foncière est profondément ancrée dans le droit local, et la migration de ces registres vers la blockchain nécessiterait une réforme législative à l’échelle de milliers de juridictions.
Nous pensons que, pour l’instant, la majorité des projets immobiliers continueront d’utiliser le mode 2 (emballage d’actifs), en attirant des investisseurs souhaitant une part spécifique d’un bien. Le mode 3 (prêts garantis) aidera à libérer la liquidité existante, mais le mode 4 (émission directe) ne sera probablement pas réalisable avant plusieurs années dans les marchés développés. La difficulté principale est que la tokenisation n’élimine pas la non-liquidité intrinsèque de l’actif immobilier, elle ne fait que la recouvrir d’une couche de liquidité numérique.
Conclusion
Bien que l’industrie crypto tende à regrouper tous les RWA en une seule catégorie, ce qui peut créer de la confusion, chaque classe d’actifs possède ses particularités, et leur processus d’inscription peut varier considérablement :
- Les obligations d’État ont été massivement inscrites via des fonds structurés, et cette approche ne changera pas rapidement, car l’infrastructure de l’émission native est profondément ancrée.
- Le crédit privé se divise en pools d’actifs titrisés (mode 2) et prêts garantis (mode 3), et pourrait évoluer vers une émission native sur la chaîne à terme.
- Les actions publiques sont principalement traitées par des dérivés synthétiques, avec une utilisation limitée de l’emballage. La principale opportunité dans le privé est de simplifier la gestion des actions des startups et des licornes, et de permettre leur émission directe sur la chaîne.
- Les matières premières seront principalement échangées via des dérivés synthétiques, mais les actifs numériques comme la puissance de calcul ou le stockage pourraient devenir des nouvelles classes d’actifs entièrement on-chain.
- Le FX est aujourd’hui principalement traité par des dérivés synthétiques, avec une opportunité dans les devises de longue traîne, notamment dans les marchés émergents.
- L’immobilier reste le secteur le plus complexe, car la tokenisation ne résout pas la non-liquidité fondamentale de l’actif physique.
La dépendance aux chemins (path dependence) est cruciale dans le domaine des RWA. Les actifs dont l’infrastructure de règlement est profondément ancrée (obligations d’État, actions cotées) continueront probablement à utiliser le modèle d’emballage pendant plusieurs années. Les actifs plus dispersés et dépendants de relations (crédit privé, private equity) pourront évoluer plus rapidement vers des modèles natifs. Les nouveaux actifs numériques liés aux matières premières ou à l’énergie, nés sur la chaîne, pourront adopter dès leur création le mode 4 (émission native).
