Nous avons examiné 501 sources de revenus du monde réel - qui sera la prochaine vague de tokenisation ?

Auteur : Maria Shen, associée chez Electric Capital ; Traduction : @金色财经xz

Toutes les données et graphiques interactifs de cet article sont disponibles via le lien :

Résumé de l’article

Nous avons analysé 501 sources de rendement du monde réel et effectué une comparaison croisée avec les actifs du monde réel (RWA) actuellement attractifs sur la chaîne.

1. La demande de stablecoins a d’abord introduit les obligations d’État sur la chaîne, et la centralisation actuelle des obligations pousse l’entrée d’actifs à rendement plus élevé.

2. Les stratégies mainstream permettant une expérience d’actifs à rendement élevé instantané, dont le rendement est ramené au niveau du taux sans risque.

3. Les actifs à rendement tokenisables sont abondants. Sept grands groupes d’opportunités révèlent le potentiel libérable sur la chaîne.

4. Le plus grand défi réside dans la distribution des actifs. Parmi 35 RWA non stables à rendement avec une capitalisation supérieure à 50 millions de dollars, seuls deux ont plus de 2000 détenteurs, ce qui est principalement dû à des structures de conception actuelles.

5. Malgré les frictions, les actifs du monde réel sur la chaîne continueront de croître. Avant l’émergence du taux sans risque sur la chaîne, deux tiers de l’offre de stablecoins étaient stables. Aujourd’hui, la taille de base dépasse 280 milliards de dollars, et la demande structurelle pousse de nouveaux RWA sur la chaîne.

Les entrepreneurs ont l’opportunité d’introduire sur la blockchain des actifs difficiles à tokeniser, de maîtriser leurs canaux de distribution ou de construire une infrastructure supportant toute l’industrie.

1. La demande de stablecoins a d’abord attiré des fonds obligataires sur la chaîne, aujourd’hui les fonds convergent vers des actifs à rendement élevé

Auparavant, l’offre de stablecoins était négativement corrélée au taux des fonds fédéraux — lorsque le taux approchait zéro, l’offre dépassait 180 milliards de dollars ; lorsque le taux montait au-dessus de 5 %, l’offre diminuait. En janvier 2024, cette règle a été brisée. Même si le taux reste supérieur à 5 %, l’offre recommence à croître, dépassant aujourd’hui 280 milliards de dollars.

Ce changement s’explique par la réalisation du taux sans risque sur la chaîne. Depuis le lancement d’Ondo en 2023, puis l’expansion par BlackRock et Centrifuge en 2024, les émetteurs proposent des rendements obligataires via des tokens sur la chaîne. C’est la première fois que les détenteurs de stablecoins peuvent obtenir un rendement sans risque sans quitter la cryptosphère.

Actuellement, les obligations américaines sont la catégorie d’actifs du monde réel la plus importante en taille sur la chaîne, avec environ 11 milliards de dollars. La même tendance a également entraîné la tokenisation d’autres instruments de dette : crédit privé (2,8 milliards), obligations d’entreprises (1,9 milliard) et obligations non américaines (1,1 milliard). Ce marché est fortement concentré : les dix premiers actifs représentent 64 % de la valeur totale, et les 18 plus grands ont des rendements compris entre 3 % et 5 %.

Ce phénomène de concentration pousse à la diversification des réserves de stablecoins et à l’introduction d’actifs à rendement plus élevé sur la chaîne. Cependant, par rapport aux obligations américaines, la tokenisation d’actifs à rendement élevé est nettement plus difficile.

2. Tous les actifs tokenisés font face à un décalage temporel, et chaque solution en consomme le rendement

Les fonds sur la chaîne peuvent circuler 24/7, se régler en secondes, et être réaffectés dans le même bloc. Les actifs hors chaîne, eux, ne peuvent pas. Tous les actifs du monde réel tokenisés rencontrent ce décalage temporel, qui se manifeste de deux façons :

Déploiement retardé : après dépôt sur la chaîne, aucun rendement n’est généré avant que l’actif sous-jacent ne soit déployé. Un prêt de crédit privé peut prendre plusieurs semaines à être accordé, une transaction immobilière plusieurs mois. Avant la finalisation du déploiement, le capital reste à zéro rendement.

Remboursement retardé : lors d’une demande de retrait, l’actif sous-jacent ne peut être liquidé instantanément. Le fonds BUIDL, par exemple, règle quotidiennement avec BlackRock, et son expérience « instantanée » repose entièrement sur le pool USDC préconfiguré par Circle. Le fonds ACRED ne supporte que des fenêtres de rachat trimestrielles. Les fonds immobiliers ont des périodes de blocage pouvant durer plusieurs années.

Les obligations américaines, avec leur forte liquidité hors chaîne, nécessitent des solutions externes pour offrir une expérience « instantanée » sur la chaîne. La demande pour ces solutions est encore plus forte pour les actifs à rendement élevé, dont le coût est inversement proportionnel à leur liquidité : moins un actif est liquide, plus la solution consomme de rendement.

Actuellement, trois stratégies principales sont utilisées pour combler ce décalage, en transférant essentiellement le coût de l’illiquidité à la partie prêteuse :

A. Allouer des fonds inactifs à des actifs très liquides. Garder une partie du pool dans des positions à faible rendement mais immédiatement accessibles. Les dépôts additionnels peuvent commencer à générer du rendement sans attendre la période d’investissement, et lors du retrait, il n’est pas nécessaire d’attendre l’échéance de l’actif sous-jacent. Deux variantes :

• Se placer dans des protocoles DeFi de prêt. Par exemple, le pool Maple SyrupUSD répartit l’inactivité dans plusieurs protocoles DeFi comme Sky et Aave, servant de tampon de liquidité. Les dépôts additionnels peuvent générer un rendement immédiat pendant l’attente de l’octroi de prêt, et lors du retrait, il n’est pas nécessaire d’attendre la fin du prêt à court terme. Le coût : chaque dollar dans le tampon rapporte moins que les fonds investis dans des prêts, ce qui réduit le rendement global du pool.

• Détenir des obligations américaines comme tampon. Par exemple, sUSDai via M0 utilise des obligations américaines comme source de rendement de base, tout en émettant des prêts garantis par GPU.

B. Partager le rendement sur l’ensemble du pool. Ajouter les nouveaux dépôts à un pool existant à rendement, permettant à chaque nouveau déposant de ne pas subir de délai de déploiement. La dilution du rendement global est minime pour de grands pools. Le coût : les déposants existants subventionnent les nouveaux. Par exemple, le coffre Morpho utilise cette mécanique.

C. Obtenir de la liquidité via des tiers. Les détenteurs ne retirent pas directement du fonds, mais empruntent à d’autres parties. Le fonds n’a pas besoin de vendre d’actifs. Cette stratégie accélère le processus de retrait, mais ne concerne pas le déploiement d’investissement.

• Pool de stablecoins en réserve pour rachat au NAV. Par exemple, Circle a préstocké jusqu’à 20 millions de dollars USDC dans un contrat intelligent pour le fonds BUIDL, offrant une sortie instantanée pour ce plus grand produit de obligations d’État tokenisées. Lors du retrait, la part BUIDL est transférée atomiquement à Circle, et USDC est versé au détenteur. Circle règle ensuite avec BlackRock via des canaux hors chaîne. La taille de ce pool est limitée ; si la demande de retrait dépasse la réserve, le détenteur doit revenir au mécanisme de rachat quotidien du fonds.

• Acheter des tokens via un market maker au NAV. Par exemple, Anemoy Liquid Network de Centrifuge fait intervenir des contreparties professionnelles (Wintermute, Keyrock, Arbelos) pour offrir un rachat instantané en stablecoins, jusqu’à 125 millions de dollars par jour (7×24h). Les market makers supportent le coût d’attente, détiennent des tokens, perçoivent des rendements, et effectuent eux-mêmes des rachats via le canal lent du fonds.

• Prêter sur les marchés DeFi en utilisant des tokens RWA comme collatéral. Si le token est accepté comme collatéral, le détenteur peut emprunter directement des stablecoins sans passer par le rachat du fonds, même pendant le week-end ou la période de fenêtre de rachat. Le fonds n’intervient pas. Ce mécanisme supporte aussi le prêt circulaire, qui sera abordé plus loin, comme catalyseur d’une nouvelle demande pour les RWA.

Ce décalage temporel provient du fait que la transaction se fait d’un côté sur la chaîne, de l’autre hors chaîne. Combler cette fracture est la clé pour rendre possible la présence d’actifs à rendement élevé sur la chaîne.

3. La richesse des sources de rendement à tokeniser, et leur chemin sur la chaîne analysés via sept grands groupes d’obstacles

Les 34 sources de rendement actuellement présentes sur la chaîne se concentrent principalement dans le secteur traditionnel : obligations d’État, crédit privé, obligations d’entreprises. Les autres catégories ne sont pas encore à l’échelle. Cela est principalement dû à sept grands groupes d’obstacles :

Selon les conditions nécessaires à leur tokenisation, ces 433 sources de rendement hors chaîne peuvent être réparties en sept catégories.

Les tendances macroéconomiques accélèrent le développement de certains groupes. La hausse des pertes d’assurance dues aux événements climatiques agrandit le marché des catastrophe bonds et des securities liés à l’assurance. Les modèles paramétriques (qui déclenchent automatiquement les paiements en fonction de la vitesse du vent ou de la magnitude, plutôt que d’évaluer les pertes) sont naturellement adaptés à la règlementation sur la chaîne. Par ailleurs, l’explosion des investissements dans l’infrastructure IA stimule la demande de financement sur la chaîne pour les GPU, centres de données et contrats énergétiques.

Ces groupes ne couvrent pas encore toutes les sources de rendement futures. Il a fallu un siècle pour que le pétrole devienne un marché dérivé complet, alors que la puissance GPU pourrait ne prendre que quelques années, étant donné que son marché secondaire est entièrement digitalisé depuis ses débuts. Il y a cinq ans, les revenus d’abonnement des streamers Twitch n’avaient pas de marché financier correspondant, aujourd’hui l’infrastructure pour la tokenisation est en place. Les 467 sources de rendement identifiées ici ne sont qu’un début, pas une fin.

4. Le plus grand défi : la distribution

Les nouveaux types de rendement et stratégies n’ont de sens que lorsqu’ils atteignent les fonds. Actuellement, les canaux de distribution sont très limités.

La majorité des actifs à rendement se concentrent dans le graphique de gauche : parmi 35 RWA non stables à capitalisation supérieure à 50 millions de dollars, 33 ont moins de 2000 détenteurs. Cela s’explique en grande partie par des raisons structurelles : par exemple, BUIDL, en tant que fonds, est réservé aux investisseurs qualifiés (investissement minimum de 5 millions de dollars), avec environ 100 détenteurs, ce qui est une conception. Mais pour des produits qui pourraient s’adresser à un public plus large, le nombre de détenteurs reste faible, illustrant une dépendance forte des RWA actuels à des partenaires pour leur distribution. L’exception en haut à droite du graphique est constituée par des stablecoins stakés comme sUSDe, sDAI, sUSDS, qui ont beaucoup plus de détenteurs.

Ce contraste met en lumière trois stratégies de distribution :

A. Collaborer avec les déployeurs de fonds et gestionnaires de stratégies.

• Les grands déployeurs comme Sky et Ethena allouent des fonds à des RWA. Une seule décision de déploiement peut mobiliser plusieurs centaines de millions de dollars en une nuit. Par exemple, JAAA de Centrifuge (valeur de marché à la collecte : 743 millions de dollars) est presque entièrement géré par Sky via Grove, qui a effectué une seule fois un retrait de 327 millions de dollars le 9 mars 2026, réduisant la valeur de JAAA de 44 % en une journée. Même le plus grand RWA tokenisé — BUIDL — est concentré dans quelques protocoles : les dix premiers détiennent 98 % des parts, notamment Ethena (via USDtb), Ondo (via OUSG) et Sky (via Spark).

• Les gestionnaires de coffres comme Steakhouse et Gauntlet décident quels actifs sont acceptés comme collatéral dans leurs Morpho coffres, ouvrant ainsi des canaux de distribution à des milliers d’épargnants. La perte d’un gestionnaire ferme un canal de distribution.

Les géants comme BlackRock ou Apollo ont une capacité de négociation pour ces partenariats. Les émetteurs plus petits doivent rivaliser pour être intégrés.

B. Émettre sa propre stablecoin.
Intégrer des actifs à rendement dans la base et chercher des canaux de distribution pour la stablecoin elle-même.

• Stablecoins à rendement diversifié (ex : Sky) peuvent être déployés dans plusieurs RWA tokenisés.

• Stablecoins à rendement spécialisé (ex : USDe d’Ethena, reUSD de Re, sUSDai de USD.ai) intègrent chacun une seule stratégie. Le choix entre diversification ou spécialisation dépend de la tolérance au risque et des attentes de rendement des détenteurs. La stablecoin à stratégie unique peut servir d’entrée sur le marché, puis s’étendre à d’autres types de rendement.

C. Intégrer dans des applications existantes.
Les coffres Morpho gérés par Steakhouse supportent le prêt USDC de Coinbase. Gauntlet sert aussi des comptes d’entreprise Wirex. Kraken DeFi Earn fonctionne via le coffre Veda géré par Chaos Labs et Sentora. Les gestionnaires de stratégies gèrent le risque et la complexité sur la chaîne ; les applications s’occupent de la conformité et de l’acquisition utilisateur. Les fondateurs de projets, même s’ils n’ont pas un contact direct avec l’utilisateur final, voient leurs revenus arriver à leur porte. Actuellement, tous ces cas principaux fonctionnent encore via des gestionnaires de coffres, ce qui constitue une première voie. Mais l’avenir pourrait ouvrir d’autres chemins.

Il y a deux options : maîtriser la distribution ou devenir une infrastructure indispensable à la distribution.

5. Malgré les frictions, la croissance des actifs du monde réel sur la chaîne se poursuit

Le capital sur la chaîne est sticky. Quand les taux montent et que le taux sans risque n’est pas accessible sur la chaîne, l’offre de stablecoins baisse sans s’effondrer, conservant une base significative. Aujourd’hui, avec la tokenisation des revenus du monde réel, l’offre est passée de 1300 à plus de 2800 milliards de dollars.

Cinq moteurs principaux alimentent la demande croissante pour les RWA :

A. Une base de stablecoins plus large implique une préférence accrue pour le rendement

Les protocoles gérant des milliards de dollars ont des besoins différents de ceux des particuliers qui ne font que stocker. Tout le monde ne se contente pas de 3 % sur des obligations d’État : certains veulent 8 % en crédit privé, d’autres visent 15 % avec levier. Ces demandes, actuellement concentrées dans peu de produits, créent un fort besoin pour plus de diversité dans les types de rendement.

B. La concentration des actifs sous-jacents et la compétition entre utilisateurs créent une demande pour la diversification

La situation actuelle, avec peu de rendements et une forte corrélation, devient un moteur pour la prochaine vague de tokenisation de RWA.

BlackRock’s BUIDL supporte à la fois Ethena’s USDtb, Ondo’s OUSG, et est détenu par Grove de Sky. Cela signifie que les trois principaux protocoles de rendement sur la chaîne sont fortement liés à un même fonds obligataire.

Lorsque ces actifs sous-jacents sont sous pression, la diversification devient cruciale. Le taux de défaut du crédit privé dépasse 5 %, et le retrait massif de JAAA par Grove illustre le risque de liquidation rapide en cas de concentration.

Les gestionnaires de stratégies et les projets de stablecoins doivent aussi se différencier pour attirer plus d’utilisateurs. Si tous ne peuvent accéder qu’à peu de produits homogènes, la compétition sera limitée. La guerre pour les utilisateurs pousse à introduire davantage d’actifs sur la chaîne.

C. Les coffres permettent aux gestionnaires de stratégies d’assumer des risques de durée et de liquidité que les actifs individuels ne peuvent couvrir

Les coffres abaissent la barrière à l’entrée pour de nouveaux actifs : un coffre multi-actifs n’a pas besoin que chaque position soit rapidement liquide.

Avec la construction de portefeuilles hybrides par Steakhouse, Gauntlet, etc., la gestion d’actifs de Morpho dépasse désormais 6 milliards de dollars.

Apollo a signé un partenariat pour acquérir jusqu’à 90 millions de MORPHO dans les 48 mois, indiquant une volonté de faire de Morpho un canal de distribution pour le crédit tokenisé. Les gestionnaires traditionnels voient dans l’infrastructure de coffre une voie essentielle de distribution.

Ce modèle est encore en développement. Une partie des revenus actuels est souvent subventionnée par des tokens. Un coffre avec un rendement annualisé de 12 % peut n’en générer que 4 %, le reste étant distribué en tokens. De plus, l’absence de standards pour l’évaluation des risques limite encore la capacité des déposants à juger.

D. La structuration hiérarchique et la déconnexion des rendements élargissent la base d’acheteurs pour chaque actif tokenisé

Un seul flux de rendement correspond à un seul profil de risque. La structuration hiérarchique le divise en plusieurs produits, adaptés à différents profils d’acheteurs. Par exemple, une part prioritaire à 4 % avec garantie de remboursement prioritaire convient à une DAO conservatrice ; une part subordonnée à 12 %, plus risquée, attire des investisseurs cherchant à maximiser le rendement. La même sous-jacente peut ainsi toucher deux segments.

Pendle adopte une approche différente : il ne divise pas par risque de crédit, mais décompose tout actif à rendement en un token principal (capital) et un token de rendement, permettant aux détenteurs de fixer un taux fixe ou de jouer sur la volatilité du rendement. Lorsqu’un RWA tokenisé est lancé, il crée une nouvelle demande chez les traders et hedgers — qui n’auraient jamais acheté directement cet actif.

La couverture et la structuration hiérarchique, encore limitées, évolueront pour permettre à chaque nouvelle tokenisation d’être découpée en produits adaptés à plusieurs profils, sans ajouter de nouveaux sous-jacents.

E. Le levier amplifie la demande existante pour les actifs sur la chaîne

Une fois qu’un RWA tokenisé est accepté comme collatéral dans le marché du prêt, il peut être utilisé en boucle : dépôt en tant que collatéral, emprunt de stablecoins, achat de plus de RWA, etc. Avec un rendement de 5 %, un effet de levier de 2-3x peut porter le rendement à 8-10 %, après coûts. Gauntlet gère déjà un levier sur Morpho, et JAAA de Centrifuge est sur Aave Horizon. Resolv propose jusqu’à 100 millions de dollars dans ce type de stratégie. Chaque cycle crée une demande supplémentaire sans ajouter de sous-jacent.

Ce levier a ses limites : le prêt sur la chaîne est instantané, mais le rachat JAAA nécessite 3 jours ouvrés, ce qui peut déséquilibrer la vitesse de liquidation en cas de marché dégradé. Des infrastructures comme 3F Labs travaillent à réduire cet écart. Avec la réduction de cette fracture et la tokenisation de plus en plus d’actifs comme collatéral admissible, l’effet de levier continuera d’amplifier la demande pour les actifs existants.

Ces cinq forces se renforcent mutuellement. Lorsqu’un actif est tokenisé, qu’il devient composable et admissible comme collatéral, les mécanismes de coffre, de structuration hiérarchique et de levier créent une demande composite bien supérieure à l’attractivité intrinsèque de l’actif.

Les opportunités à travers toute la chaîne technologique

• Nouveaux actifs à tokeniser ;
• Infrastructure pour réduire la barrière à l’entrée des nouveaux actifs (ex : pools de fonds agrégeant des marchés fragmentés) ;
• Stratégies pour combler ou éliminer totalement le décalage entre déploiement et retrait, ou entre règlement on-chain et off-chain ;
• Produits synthétiques permettant d’introduire des expositions aux revenus avant la tokenisation complète des actifs sous-jacents ;
• Modèles de distribution innovants pour dépasser la dépendance aux grands déployeurs et gestionnaires de stratégies, ou ouvrir de nouvelles voies pour les investisseurs institutionnels ;
• Structuration d’actifs RWA pour s’adapter à une gamme plus large d’utilisateurs via de nouvelles infrastructures.

Chaque actif tokenisé facilite la tokenisation des suivants, et l’infrastructure supportant tout cela en voit la valeur croître.