Analistas apontam que, se a recuperação das exportações na região do Golfo continuar estagnada, o preço do Brent poderá ultrapassar US$ 110 no quarto trimestre. Mesmo que o cenário não piore mais, o “centro” do preço do petróleo já dificilmente voltará aos níveis anteriores ao início do conflito.
Como a alta do petróleo se transmite ao CPI e ao PCE
Para entender como a alta do petróleo afeta as políticas do Fed, é preciso esclarecer os mecanismos de transmissão do preço da energia para indicadores de inflação mais amplos.
Primeira camada de transmissão: impulso direto do CPI de energia. No CPI de junho, com queda mensal de 0,4%, o componente de energia contribuiu com uma força de queda de 0,43 ponto percentual. Isso significa que, se o preço da energia voltasse ao nível anterior a junho, apenas o componente de energia poderia puxar o CPI mensal de volta de crescimento negativo para positivo. Atualmente, o WTI acumulou alta de mais de US$ 15 por barril em relação à mínima de junho. Estimando a relação de elasticidade entre o preço da energia e o petróleo vista em junho, a contribuição do componente de energia para o CPI poderia rapidamente virar de -0,43 ponto percentual para contribuição positiva.
Segunda camada de transmissão: “transbordamento” indireto da inflação subjacente. O petróleo não afeta apenas o CPI de energia diretamente; ele também se transmite para preços de bens e serviços a jusante por canais como custos de transporte e efeito de comparação de preços. Em maio, a razão entre o CPI subjacente dos EUA e o CPI de energia caiu para níveis menores do que os vistos em anos recentes, sugerindo que a inflação subjacente está enfrentando pressão clara do preço do petróleo. A queda do petróleo em junho ajuda a aliviar a pressão sobre preços a jusante, mas esse alívio está sendo revertido. Ajay Rajadhyaksha, presidente de pesquisa global da Barclays, afirmou que o efeito de repasse de preços provocado pelo choque do petróleo ainda não terminou e que altos preços de energia não reprimem a demanda — apenas pioram a inflação.
Terceira camada de transmissão: resposta “pegajosa” do PCE. O Fed acompanha o índice de preços do PCE, e não o CPI. Em maio, o índice de preços do PCE subiu 4,1% na comparação anual, acima dos 3,8% em abril; o PCE subjacente subiu 3,4% na comparação anual, registrando a máxima desde outubro de 2023. Com o PCE subjacente em 3,4%, muito acima da meta de longo prazo de 2% do Fed. As projeções institucionais indicam alta anual do PCE geral no fim do ano de 3,6% e do PCE subjacente de 3,3%. Mas isso ocorre em um cenário em que o petróleo ainda não teria reagido fortemente. Se o petróleo ficar na faixa de US$ 85 a US$ 90 por barril e mantiver ou ampliar a alta, o dado de fim de ano do PCE provavelmente precisará ser revisado para cima. Oficiais do Fed já previram que a inflação ao longo de 2026 permanecerá em patamar alto, só recuando em 2027.
Transmissão da alta do petróleo para inflação e políticas do Fed
O dilema de política do Fed: dependência de dados e desalinhamento com o choque geopolítico
O presidente do Fed, Wosch, ao prestar depoimento ao Congresso na Câmara dos Representantes no dia da divulgação do CPI, reafirmou a postura contra a inflação, destacando a necessidade de evitar alta nas expectativas inflacionárias. O membro do Fed, Christopher Waller, disse que o banco central não deveria repetir os erros de 2021 e 2022 — isto é, agir tarde demais durante o aumento da inflação. Mas ele também acrescentou que o banco central não deve corrigir em excesso e fazer aumentos de juros rápido demais.
Essa declaração resume com precisão o dilema de política atual do Fed.
Cenário de alta de juros: se o petróleo ficar acima de US$ 85 por barril de forma contínua, o arrefecimento do CPI de junho será visto como temporário. Considerando que o PCE subjacente já está em 3,4%, um segundo choque provocado por preços de energia pode empurrar a inflação geral de volta para acima de 4%. Nesse cenário, uma alta de juros em julho pelo Fed não é impossível — a probabilidade de 46,5% mostrada no CME FedWatch indica que o mercado está precificando seriamente essa possibilidade.
Cenário de manutenção: no cenário-base, a inflação geral e a subjacente dos EUA ainda seguem uma trajetória gradual de arrefecimento. A SMBC (Sumitomo Mitsui Banking) e/ou Sony? (“Shenwan Hongyuan”) argumenta que, considerando a perspectiva de queda gradual da inflação geral e subjacente, o Fed poderia manter a “paciência” sem alta de juros, e a estratégia de manter como está poderia ser sustentada até o primeiro semestre de 2027. O East Sea Research também aponta que o mercado de trabalho dos EUA está em equilíbrio com queda tanto da oferta quanto da demanda, e que no cenário-base a probabilidade de o Fed manter juros inalterados ainda é alta ao longo do ano. A Morgan Asset Management também espera que o Fed mantenha as taxas constantes em 2026 e faça apenas um corte no segundo semestre de 2027.
Terceira via: “gestão de expectativas de alta de juros” entre elevar ou manter como está. Há análises de que os próximos dois a três meses podem ser a janela de maior risco de o Fed voltar a elevar juros no ano — se o petróleo reagir rapidamente e a pressão inflacionária continuar sendo transmitida para a cadeia a jusante, não se descarta que o Fed escolha elevar juros. Porém, como o banco central não optou por aumentar quando a pressão do petróleo era maior no período anterior, a probabilidade de alta efetiva de juros ao longo do ano ainda é baixa. A estratégia mais provável seria: manter a taxa de juros inalterada, mas orientar as expectativas do mercado por meio de uma comunicação mais hawkish (mais dura), preservando flexibilidade para a política subsequente.
Lógica dupla de precificação das taxas dos Treasuries
As taxas dos Treasuries estão precificando, ao mesmo tempo, duas forças: a expectativa de afrouxamento trazida pela queda do CPI de junho e o risco de retomada inflacionária causado pela alta do petróleo. A breve queda nas taxas após a divulgação dos dados foi rapidamente encoberta por um prêmio de risco geopolítico.
No curto prazo, se o petróleo continuar subindo, a curva de rendimento dos Treasuries pode ficar ainda mais “inclinada para baixo” (bear steepening): os rendimentos das pontas longas podem subir por aumento das expectativas de inflação, enquanto os rendimentos das pontas curtas podem permanecer em patamares elevados devido ao aquecimento das expectativas de alta de juros. No médio e longo prazo, se o Fed decidir manter juros inalterados e a inflação permanecer alta por causa dos preços de energia, a taxa real poderá cair de forma passiva. Isso dá suporte a ativos sem juros, como o ouro, mas, para quem detém Treasuries, significa erosão contínua do poder de compra real.
A análise de cenários do Goldman Sachs oferece dois extremos: se a recuperação das exportações na região do Golfo continuar estagnada, o Brent poderá ultrapassar US$ 110 no quarto trimestre; se a tensão aliviar e a velocidade de recuperação da produção for maior do que a prevista, o preço do petróleo poderá cair para a faixa de US$ 60 no fim do ano. Esses dois cenários correspondem a caminhos de política do Fed bem diferentes — o primeiro aponta para alta de juros e até aperto adicional; o segundo abre espaço para cortes de juros em 2027.
O que o mercado está precificando agora é algum estado intermediário entre esses dois extremos: o petróleo oscilando em patamar alto, a inclinação do arrefecimento da inflação se reduzindo, e o Fed mantendo a paciência, mas preservando a opção de elevar juros. O dado do CPI de junho prova uma coisa: quando os preços de energia recuam, a inflação pode arrefecer rapidamente. Mas a escalada do conflito EUA-Irã também prova outra coisa: quando a oferta de energia é ameaçada, esse arrefecimento pode ser revertido ainda mais rápido.
Para o Fed, o CPI de junho é um relatório que dá tranquilidade, mas o risco geopolítico está transformando essa tranquilidade rapidamente em uma nova ansiedade. A decisão de juros de 29 de julho será a primeira janela de observação para ver como essa ansiedade se converte em ação de política.
FAQ
Q1: Por que os dados de CPI dos EUA de junho ficaram bem abaixo do esperado pelo mercado?
Principalmente devido à queda nos preços de energia. Em junho, os preços de energia caíram 5,7% na comparação mensal; só essa parte já derrubou o CPI mensal em 0,43 ponto percentual, explicando basicamente toda a queda do CPI no mês. Os preços dos bens subjacentes caíram por dois meses consecutivos, e a taxa de crescimento dos serviços subjacentes na comparação mensal caiu de 0,3% para 0%.
Q2: Qual é o impacto do bloqueio do Estreito de Ormuz na oferta global de petróleo?
O Estreito de Ormuz responde por cerca de 20% do transporte marítimo de petróleo no mundo. Atualmente, a oferta diária média de petróleo na região do Golfo caiu de 24,0 milhões de barris antes do conflito para 16,0 milhões de barris. Em 13 de julho, apenas seis navios passaram pelo estreito, bem abaixo do nível de mais de 100 navios por dia registrado antes do conflito.
Q3: Como a alta do preço do petróleo afeta o indicador de inflação do PCE que o Fed mais acompanha?
O petróleo afeta o PCE por três vias: impacta diretamente o componente de energia do PCE; eleva indiretamente os preços dos bens subjacentes por meio de custos de transporte e efeito de comparação de preços; e, com o aumento do custo de energia, comprime margens de lucro das empresas, o que então se transmite aos preços de serviços. O PCE subjacente de maio já subiu para 3,4% e a alta do petróleo dificultará ainda mais a queda do PCE.
Q4: Qual é a probabilidade de o Fed aumentar juros em julho atualmente?
Em 16 de julho, a ferramenta CME FedWatch mostra probabilidade de 10,2% para o Fed elevar juros em julho em 25 pontos-base, e probabilidade de 89,8% para manter as taxas inalteradas.
Q5: Se o preço do petróleo continuar alto, o Fed ainda pode cortar juros em 2026?
A maioria das instituições considera baixa a probabilidade de cortes em 2026. A Morgan Asset Management prevê que o Fed manterá as taxas inalteradas em 2026 e fará um corte apenas uma vez no segundo semestre de 2027. A Shenwan Hongyuan considera que a estratégia de manter como está pode durar até o primeiro semestre de 2027. Se o petróleo seguir alto, a janela para cortes de juros será ainda mais adiada.
