O estoque de Bitcoin de El Salvador cai para $500M à medida que a revisão do empréstimo do FMI estagna—a valorização dos CDS atinge o máximo de 5 meses

O tesouro nacional de Bitcoin de El Salvador perdeu quase 300 milhões de dólares desde outubro de 2025, caindo de 800 milhões de dólares para aproximadamente 504 milhões de dólares, enquanto o BTC negocia 50% abaixo do seu máximo histórico. O presidente Nayib Bukele continua a comprar um Bitcoin por dia, apesar da queda, uma política que agora tensiona as negociações com o Fundo Monetário Internacional sobre o programa de empréstimo de 1,4 mil milhões de dólares que está estagnado.

A segunda revisão do FMI está congelada desde setembro de 2025, e os swaps de incumprimento de crédito aumentaram para um máximo de cinco meses, à medida que os investidores preveem um aumento do risco de pagamento, antes dos 450 milhões de dólares em pagamentos de títulos de dívida previstos para este ano. Para o mercado de criptomoedas mais amplo, El Salvador evoluiu de uma história simbólica de adoção para um teste de resistência de alto risco à exposição soberana ao Bitcoin.

A Queda de 300 Milhões de Dólares: De 800M para 504M em Quatro Meses

Em 13 de fevereiro de 2026, o Escritório de Bitcoin de El Salvador publicou a sua última fotografia de holdings. Os números contaram uma história de reversão brutal.

O país possui 7.560 BTC, adquiridos através de compras no mercado aberto e da política de acumulação diária implementada por Bukele em 2022. Quando o Bitcoin atingiu o pico de 126.000 dólares em outubro de 2025, esse tesouro valia aproximadamente 800 milhões de dólares. Hoje, com o BTC negociando perto de 66.500 dólares, as mesmas moedas valem cerca de 504 milhões de dólares.

A queda de 296 milhões de dólares representa uma redução de 37% em termos fiduciários. Não é uma perda realizada; El Salvador não vendeu nenhuma das suas participações. Mas, para uma nação com reservas internacionais totais de aproximadamente 4,5 mil milhões de dólares, a perda em papel é significativa. Equivale a cerca de 6,5% de toda a reserva do país.

A resposta de Bukele tem sido consistente: continuar a acumular. O governo adiciona um Bitcoin ao seu tesouro a cada dia, independentemente do preço. Essa política aumenta a exposição durante as quedas, reduzindo a base de custo média enquanto aumenta a quantidade total em risco. Desde o pico de outubro, o país adicionou aproximadamente 105 BTC às suas holdings, valendo cerca de 7 milhões de dólares a preços atuais.

A matemática é simples, mas a política não. Cada compra diária é um sinal visível de que Bukele permanece comprometido com a estratégia de Bitcoin. É também um lembrete visível ao FMI de que o governo não está a pausar a atividade que gerou preocupações ao Fundo.

O Impasse do FMI: Segunda Revisão Congelada desde Setembro

Em 26 de fevereiro de 2025, o FMI aprovou um Fundo Estendido de 40 meses para El Salvador, concedendo um acesso total de aproximadamente 1,4 mil milhões de dólares. A primeira revisão terminou em junho de 2025, desencadeando um desembolso de 231 milhões de dólares.

A segunda revisão estava agendada para setembro de 2025. Ainda não ocorreu.

Segundo documentos do FMI e declarações de oficiais, o atraso decorre de duas questões interligadas. Primeiro, o governo atrasou a publicação de uma análise legalmente mandatada do sistema de pensões, um marco estrutural exigido pelo programa. Segundo, o Fundo continuou a levantar preocupações sobre riscos fiscais associados ao Bitcoin, especificamente quanto à transparência, governança e ao potencial de fundos públicos ficarem expostos a oscilações voláteis de preços de ativos.

“O FMI pode questionar se os desembolsos podem ser usados para acrescentar Bitcoin,” disse Christopher Mejia, analista de soberanos de mercados emergentes na T Rowe Price. “O Bitcoin também estar em baixa não ajuda a aliviar as preocupações dos investidores.”

O próprio Fundo tem sido circunspecto, mas consistente. Em resposta a perguntas sobre El Salvador, um porta-voz do FMI afirmou que as discussões continuam, “centradas em compreender melhor as compras e em melhorar a transparência e governança geral, em linha com os compromissos do programa.”

Uma terceira revisão está formalmente agendada para março de 2026. Se avançar ou não, depende inteiramente de o governo e o Fundo resolverem o atraso na análise das pensões e alcançarem um entendimento comum sobre os riscos do Bitcoin. Os investidores estão atentos não a progressos retóricos, mas aos gatilhos de desembolso.

Swaps de Incumprimento de Crédito Disparam: O Mercado Precifica Risco do Programa

O mercado de títulos tem sido menos paciente do que os negociadores.

Os swaps de incumprimento de crédito sobre a dívida soberana de El Salvador subiram para um máximo de cinco meses, segundo dados de preços compilados pela Bloomberg. O movimento indica que os investidores institucionais percebem uma probabilidade aumentada de stress de pagamento. Os níveis de CDS estão agora comparáveis a períodos anteriores a confrontos do FMI.

O catalisador imediato é a combinação de revisões estagnadas e a diminuição do valor do tesouro. Mas o motor estrutural é o calendário de pagamentos. El Salvador enfrenta aproximadamente 450 milhões de dólares em amortizações de títulos durante 2026, com obrigações a subir para quase 700 milhões de dólares em 2027. Estas não são maturidades hipotéticas; são compromissos contratuais fixos.

“O mercado reagiria bastante mal se os âncoras fornecidos pelo FMI deixassem de estar presentes,” disse Jared Lou, que ajuda a gerir o Fundo de Dívida de Mercados Emergentes William Blair. A sua formulação capta a visão de consenso: o programa do FMI não é apenas uma fonte de financiamento; é um sinal de credibilidade que permite acesso aos mercados de capitais privados.

Sem esse sinal, o refinanciamento torna-se mais caro. Sem refinanciamento, o calendário de pagamentos torna-se insustentável. O mercado de CDS está a precificar a probabilidade desta cascata, não a de incumprimento amanhã.

Um Bitcoin por Dia: A Política que Não Vai Pausar

A política de acumulação diária de Bukele tornou-se o principal ponto de fricção simbólica.

Quando o Bitcoin subia, a política era vista como uma acumulação visionária—comprar ativos digitais escassos antes da adoção global. Quando o Bitcoin atingiu 126.000 dólares, a compra diária representava uma adição de 4,2 milhões de dólares ao tesouro. A imagem era favorável.

A 66.000 dólares, a compra diária representa aproximadamente 2,2 milhões de dólares. A perceção inverteu-se. Os críticos veem um governo a injectar liquidez escassa em um ativo a depreciar-se, enquanto negocia com credores. Os apoiantes veem uma média de custo em dólares a preços descontados.

Nenhuma dessas perspetivas captura totalmente o contexto institucional. As compras não são grandes relativamente à posição fiscal global de El Salvador; 2,2 milhões de dólares por dia representam cerca de 0,05% do PIB anualmente. Mas são altamente visíveis, e ocorrem enquanto o FMI explicitamente assinala riscos relacionados ao Bitcoin como uma preocupação do programa.

O Fundo não exigiu que El Salvador interrompesse as compras. Pediu maior transparência e governança no processo. O governo não cumpriu essas solicitações de forma satisfatória para o Fundo. O impasse continua.

O Apoio dos EUA: Bukele Pode Contornar o FMI?

Alguns investidores começaram a especular sobre uma via alternativa. Bukele cultivou uma relação com a administração Trump, que detém influência significativa sobre o FMI como seu maior acionista. Se o Fundo se mostrar intransigente, poderia El Salvador obter apoio financeiro direto dos EUA?

“Parece que o governo de Bukele está a apostar na sua relação aparentemente preferencial com os EUA para pressionar os limites do programa,” disse Thomas Jackson, analista na Oppenheimer.

Katrina Butt, gestora de carteira na AllianceBernstein, colocou a questão de forma mais direta: se El Salvador poderá, no final, “abandonar completamente o programa do FMI e, em vez disso, confiar nos EUA como apoiantes financeiros.”

O cenário não é impossível, mas é complicado. Financiamento bilateral direto em escala exigiria aprovação do Congresso ou ação executiva que ainda não foi sinalizada. Os EUA não têm historicamente atuado como último recurso para soberanos em disputa ativa com o FMI.

Além disso, abandonar o programa do FMI acionaria reações negativas imediatas de agências de classificação e investidores institucionais. A Moody’s alterou recentemente a perspetiva de El Salvador para positiva, citando a adesão do país ao programa do FMI. Essa perspetiva seria retirada horas após uma ruptura do programa.

Butão Vendido, El Salvador Mantido: Estratégias Soberanas Divergentes

El Salvador não é o único soberano com um tesouro de Bitcoin. Butão, através do seu braço de investimento Druk Holding and Investments, acumulou Bitcoin através de operações de mineração, e não de compras no mercado aberto.

Quando o Bitcoin caiu do seu pico de outubro, Butão vendeu. Segundo análises on-chain e divulgações governamentais, o reino liquidou aproximadamente 22,4 milhões de dólares em BTC, reduzindo a exposição e garantindo liquidez em dólares.

El Salvador fez o oposto. Continuou a acumular.

A divergência ilustra a ausência de uma estratégia padrão de cripto soberano. Butão tratou o Bitcoin como um ativo de reserva líquido a ser colhido durante períodos de força. El Salvador trata o Bitcoin como uma posição estratégica de longo prazo a ser acumulada independentemente do preço.

Nenhuma abordagem é claramente correta. Butão reduziu risco e garantiu liquidez; também vendeu ativos que podem recuperar valor. El Salvador manteve a convicção e fez médias de custo mais baixas; também absorveu volatilidade adicional e estendeu o prazo de negociações com o FMI.

O que está claro é que o mercado está a precificar essas escolhas de forma diferente. Os títulos de El Salvador não têm experienciado a mesma pressão de CDS. Os de Butão, sim.

Números-Chave: Exposição de Bitcoin de El Salvador

Fontes: Escritório de Bitcoin de El Salvador, Bloomberg, FMI

Quanto El Salvador Realmente Gastou em Bitcoin

Uma ideia errada persistente na análise de mercado é que El Salvador “perdeu” 300 milhões de dólares. Isso não é correto. O país não vendeu nenhum Bitcoin. A queda no valor do tesouro é uma perda não realizada, de marca a mercado, não uma perda de capital realizada.

O dinheiro real gasto para adquirir os 7.560 BTC não é divulgado com precisão, mas declarações públicas e análises de transações sugerem um preço médio de entrada na faixa de 42.000 a 45.000 dólares. Com essa base de custo, o tesouro permanece significativamente acima do valor de mercado. Os lucros não realizados simplesmente comprimiram-se de aproximadamente 400 milhões de dólares para cerca de 100 milhões de dólares.

Essa distinção importa porque afeta a estrutura de incentivos do governo. Um tesouro com perdas não realizadas é psicologicamente desconfortável, mas operacionalmente irrelevante se o detentor não pretende vender. Bukele afirmou repetidamente que El Salvador não venderá seu Bitcoin. Se levado ao pé da letra, as flutuações de marca a mercado são ruído.

O FMI, no entanto, não trata ganhos não realizados como garantia. Avalia o risco fiscal com base na volatilidade, não no valor de mercado atual. Um tesouro que oscila 300 milhões de dólares em quatro meses é, do ponto de vista do Fundo, uma fonte de instabilidade, independentemente de o governo planejar transacionar ou não.

Quatro Conclusões para Investidores que Acompanham El Salvador

O programa do FMI é a âncora. Sem ele, os preços dos títulos deterioram-se e os custos de refinanciamento aumentam. A capacidade de Bukele de pressionar os limites do programa não é ilimitada.

As compras diárias de Bitcoin são um sinal político, não uma ameaça fiscal. O valor nominal é pequeno relativamente ao PIB. Mas o sinal entra em conflito com os pedidos do FMI por maior transparência.

A relação com os EUA é uma variável imprevisível. Tratamento preferencial pode aliviar a pressão; também pode complicar canais formais de financiamento. Os mercados ainda não precificaram essa variável de forma consistente.

El Salvador não é Butão. Os dois soberanos têm estratégias de tesouro opostas. Comparar os seus resultados exige distinguir entre contabilidade realizada e não realizada.

O Que Vem a Seguir: Março de 2026 e a Terceira Revisão

A linha do tempo formal aponta para março de 2026 para a terceira revisão do FMI. Se essa revisão ocorrerá, depende inteiramente do progresso nas semanas anteriores.

O governo deve publicar a análise atrasada do sistema de pensões. O Fundo deve recebê-la e aprová-la. As discussões sobre transparência e governança do Bitcoin devem avançar de preocupações gerais para compromissos específicos. Nenhum desses passos é impossível. Nenhum é garantido.

Se a revisão avançar e um desembolso ocorrer, o pico de CDS irá reverter e os preços dos títulos estabilizar-se-ão. Se for adiada novamente — ou se o Fundo sinalizar que a continuação da acumulação de Bitcoin é incompatível com a continuidade do programa — a reação do mercado será aguda e negativa.

El Salvador passou quatro anos posicionando-se como o soberano mais avançado em Bitcoin do mundo. Essa estratégia gerou atenção, turismo e uma narrativa de modernidade tecnológica. Também gerou risco de contraparte que nenhum outro mercado emergente enfrenta.

Os próximos trinta dias determinarão se esse risco foi uma aposta calculada ou uma sobrecarga.

El Salvador entrou em 2026 com um tesouro de Bitcoin avaliado em 800 milhões de dólares, um programa do FMI ativo e preços de títulos que retornaram 130% em três anos. Entra no segundo mês de 2026 com um tesouro de 504 milhões de dólares, uma revisão do programa congelada e CDS nos máximos de cinco meses.

A queda do preço do Bitcoin é a causa próxima da compressão do tesouro. Mas a ansiedade do mercado não é sobre a queda de preço em si. É sobre o que essa queda revela: um soberano que se comprometeu com uma estratégia de ativos voláteis sem estabelecer limites claros, e uma negociação com o FMI que estagnou não por discordâncias técnicas, mas por questões fundamentais de governança de risco.

A compra diária de Bukele continua. As questões do Fundo permanecem sem resposta. A revisão de março determinará se esse curso de colisão se resolve por meio de compromisso ou ruptura.