Os hiperescaladores de IA, incluindo Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta e Oracle, estão a emitir volumes de obrigações sem precedentes este ano para financiar a construção de infraestruturas de IA, perturbando a ordem tradicional do mercado de obrigações e os fluxos de capital. Na semana passada, a Amazon emitiu 25 mil milhões de dólares em obrigações, marcando o sétimo caso este ano de uma empresa de tecnologia a angariar 25 mil milhões de dólares ou mais numa única emissão — acima do número total de operações desse tipo nos últimos seis anos. No final de maio, as obrigações emitidas por estas cinco empresas representavam quase 15% do total da emissão de obrigações nos EUA e mais de metade do aumento de fornecimento do ano. O impulso resulta das necessidades massivas de despesas de capital para centros de dados de IA, mas analistas do setor alertam para riscos estruturais: as fontes de receita de tokens de IA que estas obrigações financiam perdem valor em ciclos de 18-24 meses, enquanto as próprias obrigações têm maturidades de 10-30 anos com taxas de cupão de 5,0-5,7%. Segundo Zellal Zouad, fundador e responsável de pesquisa de derivados na Crossbowl Research, isto cria um desfasamento clássico de maturidades em que fluxos de receitas de curto prazo e que contraem rapidamente têm de servir obrigações de dívida de longo prazo.
Hiperescaladores Emitem 240 mil milhões de dólares em Obrigações de IA em 2025, Nove Vezes a Média Histórica
De 2015 a 2024, os hiperescaladores emitiram em média 28 mil milhões de dólares por ano em obrigações com grau de investimento. No ano passado, a emissão quadruplicou para aproximadamente 120 mil milhões de dólares. Este ano, espera-se que a emissão total atinja 240 mil milhões de dólares — quase nove vezes a linha de base da década. A dimensão desta mudança está a remodelar o mercado de obrigações corporativas com grau de investimento nos EUA. Só a emissão de 25 mil milhões de dólares da Amazon na semana passada representa o maior negócio único de obrigações de tecnologia da história recente, e a frequência dos mega-negócios acelerou drasticamente. Nos últimos seis anos, no total, houve menos ocorrências de emissões únicas acima de 25 mil milhões de dólares do que as que aconteceram nos primeiros cinco meses deste ano.
Os cinco principais hiperescaladores representam agora uma fatia dominante do novo fornecimento de obrigações. Até ao final de maio, a sua emissão conjunta representava quase 15% de todas as obrigações corporativas dos EUA emitidas em 2025 e mais de metade do aumento líquido no fornecimento de obrigações face ao ano anterior. Esta concentração de emissões num único setor — e para um único objetivo (despesas de capital em infraestruturas de IA) — assinala uma rutura estrutural face aos padrões históricos de diversificação no mercado de obrigações com grau de investimento.
O Fluxo de Caixa Livre Desaba à Medida que a FCF da Amazon Cai 95% para 1,2 mil milhões de dólares
Apesar da emissão de obrigações recorde, a geração de caixa subjacente dos principais hiperescaladores deteriorou-se acentuadamente. O fluxo de caixa livre (FCF) dos últimos doze meses da Amazon despencou 95%, de 26 mil milhões de dólares para 1,2 mil milhões de dólares. A FCF da Alphabet caiu 38% e a da Microsoft recuou 22%. A Oracle já está a reportar FCF negativa. As estimativas de consenso de mercado para a FCF do 3.º trimestre de 2025, entre estas empresas, rondam em média cerca de 4 mil milhões de dólares — uma fração do capital que está a ser levantado através dos mercados de dívida.
Zouad destacou a questão estrutural central: "Estas obrigações são emitidas para financiar grandes despesas de capital, mas o valor da receita de tokens que esse capex irá gerar cai a uma taxa muito mais rápida do que a maturidade da obrigação." A receita de tokens de IA refere-se às taxas de utilização que os hiperescaladores cobram a empresas e consumidores pelos serviços de IA. As receitas geradas por centros de dados de IA estão a perder valor em ciclos de 18-24 meses devido à rápida comoditização e à compressão de preços, enquanto as obrigações emitidas para construir esses centros têm maturidades de 10, 20 e 30 anos com taxas de cupão entre 5,0% e 5,7%. Zouad descreveu isto como "um caso clássico de desfasamento de maturidades — tentar cumprir obrigações de dívida de longo prazo com fluxos de receitas de curto prazo que estão sob pressão e a contrair rapidamente."
Os Saldos de CDS Disparam Seis Vezes e as Spreads de Obrigações Alargam para Níveis Recorde
Os indicadores do mercado refletem uma perceção de risco mais elevada. Os saldos em aberto de credit default swaps (CDS) para a Microsoft, Amazon e Oracle atingiram 4,6 mil milhões de dólares no 1.º trimestre de 2025, um aumento de seis vezes face ao ano anterior. Segundo o Bank of America, os volumes mensais de negociação de CDS dispararam dez vezes no início de 2025 face a períodos anteriores. O prémio de CDS de cinco anos da Meta está a ser negociado aproximadamente 40 pontos-base acima do índice CDX IG, que acompanha 125 empresas com grau de investimento. Isto significa que o risco específico de uma única empresa (single-name) de um hiperescalador individual está a ser precificado mais alto do que o risco sistémico no universo mais amplo de grau de investimento.
Nos mercados secundários, as obrigações de hiperescaladores sofreram um alargamento acentuado das spreads. A obrigação da Amazon com maturidade em 2036, emitida em março, viu a sua spread aumentar de 61 pontos-base em 6 de junho para 73 pontos-base em 7 de junho — uma variação num dia que excede 10 pontos-base. A spread da obrigação da Meta com maturidade em 2036 atingiu um recorde pós-emissão de 96 pontos-base a 7 de junho. As spreads das obrigações representam o rendimento adicional que os investidores exigem para deter dívida corporativa em comparação com títulos do governo sem risco, e spreads em alargamento sinalizam uma perceção de crédito a deteriorar-se.
JP Morgan Prevê 2,1 biliões de dólares em emissão de obrigações de IA até 2030
A JP Morgan estima que o investimento total em infraestruturas de IA irá atingir 5,5 biliões de dólares até 2030, com aproximadamente 2,1 biliões de dólares desse valor a ser financiado através da emissão de obrigações com grau de investimento nos próximos cinco anos. Esta dimensão do fornecimento de obrigações é suficientemente grande para influenciar os rendimentos globais no mercado de obrigações com grau de investimento nos EUA. Se persistirem dúvidas sobre a rentabilidade dos investimentos em IA, alguns analistas alertam que as valorizações das obrigações de IA começarão a deteriorar-se, à medida que os mercados de obrigações incorporem risco antecipadamente face aos mercados acionistas.
Este padrão espelha a bolha dotcom de 2000-2001, quando empresas de telecomunicações emitiram volumes massivos de dívida para financiar encomendas ilimitadas de cabos de fibra ótica e equipamento. Quando os preços dos produtos colapsaram, as empresas de telecomunicações enfrentaram falências em série sob o peso das suas cargas de dívida. A Cisco, que na altura chegou ao topo dos rankings de capitalização bolsista global, viu o preço das suas ações cair 90%, tornando-se um símbolo do colapso da bolha. Zouad afirmou: "As obrigações dos hiperescaladores estiveram apenas agora a entrar nas fases iniciais da reavaliação de crédito. A transmissão completa do risco para os mercados acionistas nem sequer começou." Acrescentou que, para empresas como a Oracle, que dependem inteiramente dos mercados de obrigações para capital operacional, "a transmissão do risco opera de forma não linear (exponencial). Mesmo um único rebaixamento de um patamar pode despoletar vendas forçadas por instituições obrigadas a manter mandatos de grau de investimento, conduzindo a um ciclo vicioso de incapacidade de financiamento e colapso de valor."
FAQ
Qual é a escala da emissão de obrigações de hiperescaladores de IA em 2025?
Espera-se que os hiperescaladores de IA emitam 240 mil milhões de dólares em obrigações com grau de investimento em 2025, quase nove vezes a média anual de 28 mil milhões de dólares registada de 2015 a 2024. Até ao final de maio, as obrigações emitidas pela Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta e Oracle representavam quase 15% do total da emissão de obrigações corporativas dos EUA e mais de metade do aumento líquido do fornecimento do ano. Na semana passada, a Amazon emitiu 25 mil milhões de dólares em obrigações, assinalando o sétimo caso este ano de uma única empresa de tecnologia a levantar 25 mil milhões de dólares ou mais — acima do número total de operações desse tipo nos últimos seis anos.
Porque é que os analistas estão preocupados com o desfasamento de maturidades nas obrigações de IA?
Zellal Zouad, fundador e responsável pela pesquisa de derivados na Crossbowl Research, explicou que as obrigações dos hiperescaladores são emitidas com maturidades de 10, 20 e 30 anos a taxas de cupão entre 5,0% e 5,7%, mas as correntes de receita de tokens de IA que essas obrigações financiam perdem valor em ciclos de 18-24 meses. Isto cria um desfasamento estrutural em que fluxos de receitas de curto prazo e com contração rápida têm de servir obrigações de dívida de longo prazo. Para agravar o problema, o fluxo de caixa livre desabou em vários hiperescaladores: a FCF dos últimos doze meses da Amazon caiu 95% para 1,2 mil milhões de dólares, a da Alphabet desceu 38%, a da Microsoft recuou 22% e a Oracle já está a reportar FCF negativa.
Como se compara a situação atual das obrigações de IA com a bolha dotcom de 2000-2001?
Durante a bolha dotcom de 2000-2001, as empresas de telecomunicações emitiram dívidas massivas para financiar encomendas ilimitadas de cabos de fibra ótica e equipamento. Quando os preços dos produtos colapsaram, as empresas de telecomunicações enfrentaram falências em série com dívidas elevadas, e as ações da Cisco caíram 90% após esta ter atingido o topo dos rankings de capitalização bolsista global. Os analistas referem que os mercados de obrigações historicamente precificam o risco antes dos mercados acionistas, e que a atual situação das obrigações de IA tem semelhanças estruturais: grandes expansões de infraestruturas financiadas por dívida, combinadas com quedas rápidas nos preços dos produtos subjacentes (receita de tokens de IA no caso atual, capacidade de telecomunicações na era dotcom). Zouad afirmou que as obrigações dos hiperescaladores "apenas agora entraram nas fases iniciais da reavaliação do crédito" e que "a transmissão completa do risco para os mercados acionistas nem sequer começou."
