Сейчас криптовалютная зима? Изменения на рынке после регуляторных реформ

Настоящий отчет подготовлен Tiger Research, и по мере входа рынка в нисходящий цикл все больше звучит сомнений относительно криптовалютного рынка. Встает вопрос: мы уже вошли в криптовалютную зиму?

Ключевые моменты

• Криптовалютная зима следует за последовательностью: крупное событие → крах доверия → утечка талантов
• Прошлая зима была вызвана внутренними проблемами; текущие колебания обусловлены внешними факторами; это ни не зима, ни теплое весна.
• После регулирования рынок делится на три уровня: регулируемая зона, нерегулируемая зона и инфраструктура общего пользования; эффект капли исчез.
• ETF-фонды остаются в биткоине и не выходят из регулируемой зоны.
• Следующий бычий рынок потребует убийственных сценариев использования и благоприятной макроэкономической среды.

1. Как происходила предыдущая криптовалютная зима?

Источник: Tiger Research

Первая зима наступила в 2014 году. Тогда биржа Mt. Gox обрабатывала 70% мировых биткоин-транзакций. Хакерская атака привела к исчезновению около 850 000 биткоинов, что вызвало крах доверия. Впоследствии появились новые биржи с внутренним контролем и аудитом, доверие начало восстанавливаться. Ethereum также вышел на рынок через ICO, открыв новые возможности для реализации идей и привлечения финансирования.

Этот ICO стал спусковым крючком следующего бычьего рынка. Когда любой мог выпускать токены и привлекать средства, в 2017 году начался бум. Множество проектов собрали миллиарды долларов на основе лишь белой книги, большинство из них не имели реального содержания.

В 2018 году Южная Корея, Китай и США приняли регулировочные меры, пузырь лопнул, и началась вторая зима. Она длилась до 2020 года. После пандемии COVID-19 поток ликвидности усилился, и DeFi-протоколы, такие как Uniswap, Compound и Aave, привлекли внимание, деньги снова пошли в рынок.

Третья зима была самой суровой. После краха Terra-Luna в 2022 году последовали банкротства Celsius, Three Arrows Capital и FTX. Это было не просто падение цен, а удар по всей индустрии. В январе 2024 года SEC США одобрил спотовый биткоин-ETF, затем произошло халвинг биткоина и принятие политики Трампа в отношении криптовалют, что вновь привлекло капитал в криптоиндустрию.

2. Модель криптовалютной зимы: крупное событие → крах доверия → утечка талантов

Все три зимы следовали одной и той же схеме: сначала происходит крупное событие, затем крах доверия, и в итоге — утечка талантов.

Все начинается с крупного события. Например, хакерская атака на Mt. Gox, регулировка ICO, крах Terra-Luna и последующий банкротство FTX. Размер и форма каждого события различны, но результат один: паника на рынке.

Шок быстро распространяется, вызывая крах доверия. Люди, ранее обсуждавшие дальнейшее развитие, начинают сомневаться, действительно ли криптовалюты — это значимая технология. Коллаборация разработчиков исчезает, начинается взаимная критика и обвинения.

Подозрения вызывают утечку талантов. Те, кто создавал новые драйверы в блокчейн-сфере, начинают сомневаться. В 2014 году они переключаются на финтех и крупные технологические компании. В 2018 году — на финансовые институты и AI. Они уходят в поисках более стабильных мест.

3. Сейчас криптовалютная зима?

Модель прошлых зим все еще видна.

• Крупные события:

• Выпуск мем-койна Трампа: рыночная капитализация за один день достигла 27 миллиардов долларов, затем рухнула на 90%.
• Событие 10.11: США объявили о введении 100% пошлин на китайские товары, что вызвало крупнейшую в истории ликвидацию на Binance (190 миллиардов долларов).

• Крах доверия: в индустрии распространяется недоверие. Внимание переключается с разработки новых продуктов на взаимные обвинения.
• Давление утечки талантов: индустрия AI развивается стремительно и может дать более быстрый выход и большие богатства, чем криптовалюты.

Тем не менее, назвать это очередной криптовалютной зимой сложно. Прошлые зимы часто были вызваны внутренними проблемами индустрии. Хакерская атака на Mt. Gox, разоблачения мошенничеств в ICO, крах FTX — все это подорвало доверие внутри отрасли.

Сейчас ситуация иная.

Одобрение ETF запустило бычий рынок, а тарифы и ставки вызвали падение. Внешние факторы одновременно поднимают и опускают рынок.

Источник: Tiger Research

Разработчики еще не ушли.

Реальные активы (RWA), вечные децентрализованные биржи (PerpDEX), прогнозные рынки, InfoFi, защита приватности. Новые нарративы постоянно появляются и продолжают создаваться. Они не потрясли весь рынок так, как DeFi, но и не исчезли. Индустрия не разрушена; меняется внешний фон.

Мы не создали весну, значит, и зимы не было.

4. Изменения в структуре рынка после регулирования

За этим стоит кардинальное изменение структуры рынка, вызванное регулированием. Рынок разделился на три уровня: 1) регулируемая зона, 2) нерегулируемая зона и 3) инфраструктура общего пользования.

Источник: Tiger Research

Регулируемая зона включает RWA-токенизацию, биржи, институциональный кастодиан, прогнозные рынки и compliant DeFi. Эти области требуют аудита, раскрытия информации и юридической защиты. Рост медленный, но капитал огромен и стабилен.

Однако, как только попадаешь в регулируемую зону, получить взрывной доход становится сложнее. Волатильность снижается, потенциал роста ограничен, и падения тоже.

С другой стороны, нерегулируемая зона станет более спекулятивной. Низкий порог входа, высокая скорость колебаний. Увеличение цены в 100 раз за день и падение на 90% — не редкость.

Но эта сфера не лишена смысла. Индустрия, возникшая в нерегулируемой зоне, полна креативности. Как только она получит признание, перейдет в регулируемую. Так было с DeFi, так сейчас происходит с прогнозными рынками. Это своего рода экспериментальная площадка. Но границы между нерегулируемой и регулируемой зонами будут стираться.

Инфраструктура общего пользования включает стейблкоины и оракулы. Они применяются как в регулируемой, так и в нерегулируемой зоне. Платежи с RWA институциональных участников и торговля Pump.fun используют один и тот же USDC. Оракулы обеспечивают данные для верификации токенизированных облигаций и анонимных DEX.

Другими словами, по мере дифференциации рынка меняется и поток капитала.

Ранее, когда биткоин рос, другие криптовалюты тоже росли благодаря эффекту капли. Но сейчас ситуация иная. Институциональный капитал, входящий через ETF, остается в биткоине и не выходит в нерегулируемую зону. Средства в регулируемой зоне не идут в нерегулируемую. Ликвидность остается там, где подтверждена ценность. И даже при этом, ценность биткоина как безопасного актива по сравнению с рисковыми активами еще не доказана.

5. Условия следующего бычьего рынка

Проблемы регулирования постепенно решаются. Разработчики продолжают строить. Тогда остается два вопроса.

Во-первых, в нерегулируемой зоне должны появиться новые убийственные сценарии использования. Они должны создавать беспрецедентную ценность, как в “DeFiSummer” 2020 года. Агент AI, InfoFi и on-chain социальные сети — кандидаты, но их масштаб пока недостаточен для стимулирования всего рынка. Нужно снова подтвердить результаты экспериментов в нерегулируемой зоне и вывести их в регулируемую. DeFi уже достиг этого, прогнозные рынки тоже идут этим путем.

Во-вторых, макроэкономическая среда крайне важна. Даже если регулирование решено, разработчики строят, инфраструктура развивается, — без поддержки макроэкономики развитие будет ограничено. В 2020 году “DeFiSummer” вырос благодаря ликвидности после COVID-19. Рост после одобрения ETF в 2024 году совпал с ожиданиями снижения ставок. Как бы хорошо ни показывал себя крипторынок, он не контролирует ставки и ликвидность. Для признания отрасли необходимы улучшения макроэкономической ситуации.

Прошлая “криптовалютная бычья зима”, когда все криптовалюты росли синхронно, вряд ли повторится. Рынки уже разделены. Регулируемые области растут стабильно, нерегулируемые — с большими колебаниями.

Следующий бычий рынок обязательно наступит, но не все смогут его испытать.