如果คุณเพิ่งเลื่อนดูทวิตเตอร์การเงินภาษาอังกฤษหรือสื่อคริปโตภาษาจีนเมื่อเร็ว ๆ นี้ ก็คงยากที่จะพลาดโฆษณาของ USVC นั่นเอง ข้อความทางการตลาดของกองทุนนั้นเรียบง่ายมาก: เปิดตัวโดย AngelList อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ Naval Ravikant ลงทุนขั้นต่ำ 500 ดอลลาร์ ไม่มีค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงาน (performance fee) เพื่อให้คนทั่วไปสามารถลงทุนในบริษัทอย่าง xAI, Anthropic, OpenAI ซึ่งเดิมทีเป็นเพียงบริษัทที่คนในวงการซิลิคอนวัลเลย์เท่านั้นเข้าถึงได้
นี่คือเรื่องเล่าแบบ “ฉลาด” บริษัทเอกชนจริง ๆ คือแหล่งทำกำไรและการเพิ่มพูนความมั่งคั่งที่ใหญ่ที่สุดในช่วงสิบปีที่ผ่านมา: อายุเฉลี่ยของบริษัทที่เข้าตลาดในปี 1980 อยู่ที่ 6 ปี และในปี 2024 เพิ่มขึ้นเป็น 13 ปี ในกรณีส่วนใหญ่ รายย่อยทำได้เพียงรอให้เกิด IPO ก่อนค่อยเข้าซื้อ ขณะที่ช่วงที่ทำกำไรได้สูงสุดในช่วง IPO มักจะจบลงไปแล้ว USVC จับความไม่เป็นธรรมเชิงโครงสร้างนี้มาแปลงเป็น “ผลิตภัณฑ์ที่แก้ได้ด้วยเงิน 500 ดอลลาร์”
แต่เมื่อคุณอ่านหนังสือชี้ชวน 60 หน้าที่ยื่นต่อ SEC เสร็จ แล้วเทียบกับคำถามเฉียบคมที่เริ่มปรากฏในชุมชน คุณจะพบว่า “ผลิตภัณฑ์นี้ไม่มีอะไรผิดกฎหมาย” แต่ช่องว่างระหว่างภาษาทางการตลาดกับการเปิดเผยทางกฎหมาย นั้นกว้างมาก จนควรให้ทุกคนที่กำลังจะกดปุ่ม “ลงทุน” หยุดคิดสักนิด
“by AngelList” ไม่ได้หมายความแบบที่คุณคิด
หน้าเว็บไซต์ USVC ช่วงต้นเขียนว่า “a new fund by angellist” แต่บริษัทที่ปรึกษาการลงทุนของ USVC ไม่ใช่ AngelList เอง ทว่าเป็นบริษัทลูกชื่อ AngelList Asset Management, LLC บริษัทนี้เดิมชื่อ Strawberry Tree Management Company LLC และเพิ่งเปลี่ยนชื่ออย่างเป็นทางการในวันที่ 20 พฤศจิกายน 2025
บริษัทนี้ก่อตั้งขึ้นในเดือนธันวาคม 2023 จดทะเบียนกับ SEC ในเดือนมีนาคม 2024 ปัจจุบันมีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ (AUM) ประมาณ 329 ล้านดอลลาร์ และไม่เคยบริหารกองทุนแบบปิด (closed-end funds) ที่จดทะเบียนตามกฎหมาย 1940 มาก่อน หนังสือชี้ชวนเน้นย้ำเรื่องนี้ซ้ำ ๆ ในหลายย่อหน้า เพราะนี่คือ “ความเสี่ยงสำคัญ” ที่ต้องเปิดเผยตามกฎหมาย
พูดอีกอย่างคือ คุณคิดว่าคนที่อยู่เบื้องหลังคือ AngelList ที่ดำเนินกิจการมาหลายสิบปี และ Naval ลงทุนไว้ทั้ง Uber และ Twitter
แต่ในความเป็นจริง เงินของคุณกำลังถูกนำไปโดยบริษัทที่จัดตั้งมาแค่สองปี และเพิ่งเปลี่ยนชื่อเป็นชื่อ AngelList ได้ไม่นาน Naval ชื่อของเขาจะปรากฏในฐานะประธานคณะกรรมการการลงทุน แต่การตัดสินใจลงทุนในชีวิตประจำวันดำเนินการโดย Portfolio Manager Ankur Nagpal
“ไม่มีค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงาน (zero performance fee)” ฟังดูดี แต่เขาเปลี่ยนเป็นของที่แย่กว่า
จุดขายการตลาดหลักของ USVC คือ “ไม่มี carry” เงินของ VC แบบดั้งเดิมจะถูกหัก 20% จากกำไร (carry) แต่ USVC ไม่หัก ดังนั้นผลตอบแทนของคุณก็คือผลตอบแทนของคุณ
ฟังดูเหมือนชัยชนะของผู้บริโภค แต่ carry ไม่ใช่แค่รายการค่าธรรมเนียม มันคือกลไกการจัดแรงจูงใจให้สอดคล้องกัน
GP จะได้เงินก็ต่อเมื่อผู้ลงทุนทำกำไรได้ ดังนั้น GP จึงมีแรงจูงใจที่จะตัดสินใจลงทุนอย่างถูกต้อง ปฏิเสธดีลที่ไม่ดี และควบคุมความเสี่ยง USVC ตัดเอา carry ออกไป ดูเหมือนถูกกว่า แต่สิ่งที่ถูกแทนที่คืออะไร?
ในหน้าที่ 37 ของหนังสือชี้ชวน มีการเปิดเผยที่ง่ายต่อการมองข้าม: ในดีลที่ Carry Technologies ถูกซื้อกิจการโดย AL Venture, LLC Nagpal คาดว่าจะได้รับค่าตอบแทนในฐานะผู้ถือหุ้นสามัญของ carry ซึ่งค่าตอบแทนนี้รวมถึง “ค่าตอบแทนเงื่อนไข” ที่ผูกกับการเติบโตของขนาดสินทรัพย์ของ USVC
แปลเป็นภาษาคนทั่วไป: จำนวนเงินที่ Portfolio Manager คนหนึ่ง ๆ จะรับได้โดยตรงขึ้นอยู่กับ AUM ของ USVC ใหญ่แค่ไหน ไม่ใช่ทำผลงานได้ดีแค่ไหน แต่เป็นขนาดที่ทำได้แค่ไหน
ทิศทางของแรงจูงใจนี้ตรงกันข้ามกับ carry แบบดั้งเดิม carry แบบดั้งเดิมทำให้ GP อยากทำให้เงินเติบโตและไม่อยากทำพัง ส่วนการจ่ายค่าตอบแทนที่ผูกกับ AUM ทำให้ผู้จัดการอยากทำให้ขนาดโตขึ้นและไม่อยากทำให้ผู้ลงทุนตกใจ สำหรับกองทุนที่พอร์ตมีเงินสด 65% ไปล็อกอีก 20% ไว้กับ xAI บริษัทเดียว และมูลค่าถูกประเมินโดยผู้จัดการเอง โครงสร้างแรงจูงใจแบบนี้ยิ่งต้องให้ความสนใจเป็นพิเศษ
เวอร์ชัน “ค่าบริหาร 1%” ที่แท้จริงคือ 2.5% และถ้าไม่มีการยกเว้นค่าธรรมเนียมคือ 3.61%
ผู้ใช้ X ที่ชื่อ gemchanger หลังจากแปลหนังสือชี้ชวนฉบับแรกเสร็จ ก็ออกโพสต์โจมตีในชุมชน เขาชี้ว่าแม้หน้าแรกของ USVC จะโปรโมต “ค่าบริหาร 1% และ 0% carry” แต่จริง ๆ อัตราค่าธรรมเนียมรวมกลับไม่ต่ำ คำว่า “0% carry” ยิ่งเหมือนเป็นการบอกว่า USVC ชั้นของตัวเองไม่คิดการแบ่งผลกำไรตามผลงาน (performance split) ไม่ใช่ว่าโครงสร้างทั้งระบบไม่มี carry ข้อกล่าวหานี้มีเหตุผลครบถ้วน รายการค่าใช้จ่ายในหนังสือชี้ชวนเป็นดังนี้:
รายการ สัดส่วน ค่าธรรมเนียมบริหาร 1.00% ค่าธรรมเนียมบริการผู้ถือหุ้น 0.25% ค่าใช้จ่ายกองทุนชั้นล่าง (AFFE) 0.95% ค่าใช้จ่ายอื่น 1.41% อัตราค่าใช้จ่ายขั้นต้น 3.61% การยกเว้นและเงินอุดหนุนที่ปรึกษาการลงทุน -1.11% อัตราค่าใช้จ่ายสุทธิ 2.50%
USVC เองอ้างว่าเก็บแค่ 1% จริง แต่เงินของคุณจะถูกลงทุนต่อไปในกองทุนชั้นล่างที่เรียกว่า Investment Vehicles และ SPVs ซึ่งแต่ละกองทุนจะเก็บค่าบริหาร 1% ถึง 2.5% และยังหัก carry 20% ถึง 30% ค่าใช้จ่ายเหล่านี้สะท้อนอยู่ในต้นทุนรวมของคุณผ่าน AFFE (Acquired Fund Fees and Expenses)
USVC ไม่ได้หลอกคุณ สัญญาของเขียนด้วยตัวอักษรว่าคิด 1% แต่คุณคิดว่าคุณหนี carry ได้แล้ว ในความเป็นจริงแค่ย้าย carry จาก “ระดับของ USVC เอง” ไปไว้ใน “ระดับกองทุนชั้นล่างที่ USVC ลงทุน” คุณยังคงจ่าย carry อยู่ เพียงแต่จ่ายให้คนอื่น
พูดให้เป็นตัวเลขที่เป็นจริงกว่านี้: จากการเปิดเผยในหนังสือชี้ชวน สมมติว่าลงทุน 1,000 ดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนต่อปี 5% ในระยะเวลา 10 ปี ค่าใช้จ่ายรวมสะสมจะเท่ากับ 399 ดอลลาร์ นั่นคือเกือบ 40% ของต้นทุนสะสม
แต่แม้อัตราค่าใช้จ่ายสุทธิ 2.5% ก็ยังมีเงื่อนไข มันพึ่งพาสัญญายกเว้น 2 ฉบับที่ที่ปรึกษาการลงทุนลงนามไว้ ระยะเวลาสิ้นสุดแค่ถึง 29 ตุลาคม 2026 หลังจากสัญญาหมดอายุ ถ้าไม่ต่อสัญญา ค่าใช้จ่ายจะกระโดดกลับไปเป็น 3.61% หนังสือชี้ชวนบอกว่า “คาดว่าจะต่อสัญญา” แต่การต่อสัญญาต้องได้รับอนุมัติจากคณะกรรมการ และความเป็นอิสระของคณะกรรมการก็ยังน่าสงสัยอยู่เช่นกัน
ผู้เล่นและผู้ตัดสิน: Erik Syvertsen คนเดียวทำหน้าที่ห้าตำแหน่ง
คณะกรรมการของกองทุนแบบปิด ในโครงสร้างของกฎหมาย 1940 ถูกออกแบบมาเพื่อเป็นองค์กรอิสระที่คอยกำกับดูแลที่ปรึกษาการลงทุน ใน USVC ประธานคณะกรรมการคือ Erik Syvertsen และเขาดำรงตำแหน่งพร้อมกันด้วย:
AngelList หัวหน้าฝ่ายกฎหมาย (CLO)
CEO ของ AngelList Asset Management (ซึ่งก็คือที่ปรึกษาการลงทุนของ USVC)
CEO ของกองทุน USVC
ประธานคณะกรรมการของ USVC
สมาชิกคณะกรรมการการลงทุน
ดังนั้น ผู้กำกับและผู้ถูกกำกับคือคนคนเดียวกัน คณะกรรมการ “อนุมัติ” อัตราค่าธรรมเนียมของที่ปรึกษาการลงทุน วิธีการประเมินมูลค่า และนโยบายการซื้อคืน แต่ฝ่ายที่อนุมัติและฝ่ายที่ถูกอนุมัติใช้ปากเดียวกัน
แน่นอนว่าหนังสือชี้ชวนมีการเปิดเผยว่าคณะกรรมการเสียงส่วนใหญ่ควรเป็น “กรรมการอิสระ (Independent Trustees)” แต่ปัจจุบันคณะกรรมการมีทั้งหมดเพียงสามคน สำหรับผลิตภัณฑ์ที่บริหารเงินรายย่อย ลงทุนในสินทรัพย์เอกชนที่การประเมินมูลค่าค่อนข้างเป็นเรื่องอัตวิสัย และมีเกณฑ์ขั้นต่ำเพียง 500 ดอลลาร์ โครงสร้างธรรมาภิบาลแบบนี้เบี่ยงออกจากมาตรฐานของกองทุนระดับสถาบันโดยทั่วไป
ฉันคิดว่ามันคือ DXYZ อีกตัว แต่กลับกลายเป็น “เหรียญเพรียบ” เวอร์ชันการเงิน
นี่คือความเข้าใจผิดที่ใหญ่ที่สุดของผู้เขียนเอง ตอนที่เห็น USVC ครั้งแรก ฉันจัดมันแบบสัญชาตญาณว่าเป็นสินค้ากลุ่มเดียวกับ Destiny Tech100 (รหัส DXYZ) DXYZ ก็เป็นกองทุนแบบปิดที่ลงทุนบริษัทเทคโนโลยีที่ยังไม่จดทะเบียน ซึ่งพอร์ตมีชื่อดัง ๆ อย่าง SpaceX, OpenAI, Stripe และอื่น ๆ และมันจดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) ทำให้รายย่อยสามารถซื้อขายได้ตลอดด้วยราคาตลาด
ราคาตลาดของ DXYZ ในระยะยาวมักมีส่วนต่างพรีเมียม (สูงกว่า NAV) หรือส่วนลด (ต่ำกว่า NAV) อย่างมาก ความพรีเมียมหรือส่วนลดเองก็สะท้อนมุมมองที่แท้จริงของตลาดต่อพอร์ตของมัน: เมื่อพรีเมียมสูงเกินไป อาร์บิทราจจะเข้ามาขายเพื่อกดราคาให้ลง และเมื่อส่วนลดลึกเกินไป นักลงทุนสายมูลค่าจะเข้าซื้อ ราคาเป็นไปตามกลไกตลาด และสภาพคล่องเป็นแบบ “ทันที”
USVC ดูเหมือน DXYZ: ทั้งคู่เป็นกองทุนแบบปิด ทั้งคู่ลงทุนบริษัทเทคโนโลยีที่ยังไม่จดทะเบียน ทั้งคู่มีผนังโลโก้เหมือนกันและเน้นเรื่อง access เหมือนกัน แต่พออ่านหนังสือชี้ชวนถึงรู้ว่า USVC แตกต่างจาก DXYZ อย่างสิ้นเชิงในจุดที่สำคัญที่สุด:
DXYZ จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ส่วน USVC ไม่ได้จดทะเบียน และในหนังสือชี้ชวนระบุชัดเจนว่า “does not currently intend to list its Shares for trading on any national securities exchange” และ “does not expect a secondary trading market in the Shares to develop”
DXYZ ถ้าคุณอยากขายก็ขายได้ USVC ถ้าคุณอยากขายต้องรอให้คณะกรรมการอนุมัติ โดยต่อรอบจะได้สูงสุดแค่ 5% และคณะกรรมการสามารถตัดสินใจไม่ทำ สามารถเลื่อนออกได้ สามารถซื้อคืนแบบคิดส่วนลด หรือถึงขั้นตัดสินใจชำระกองทุนทิ้ง
ราคาเสนอของ DXYZ ถูกกำหนดโดยตลาด อาจสูงกว่าหรือต่ำกว่า NAV เป็นเวลานาน USVC NAV ถูกประเมินโดยที่ปรึกษาการลงทุนเอง และรายย่อยไม่มีจุดอ้างอิงของ “ราคาตลาดภายนอก”
ความแตกต่างนี้ ถ้าพูดในภาษาของโลกคริปโต มันชัดที่สุดว่า USVC โครงสร้างใกล้กับ “เหรียญเพรียบ (quasi stable?)” คุณสามารถแลกด้วยเงินตราได้ แต่เงื่อนไขสัญญาทำให้แทบจะไม่สามารถแลกออกมาในลักษณะสมมาตรได้
แน่นอนว่า USVC ไม่ใช่การฉ้อโกงจริง ๆ โครงสร้างทางกฎหมายของมันเป็นไปตามกฎ เอกสารการเปิดเผยครบถ้วน ผู้ให้บริการเป็นหน่วยงานที่ถูกต้องตามมาตรฐาน การออกแบบที่ทำให้ “ขายออกไม่ได้” ไม่ใช่เจตนาร้าย แต่เป็นโครงสร้างที่พบบ่อยสำหรับกองทุนแบบปิดที่เป็นเอกชน เพื่อปกป้องนักลงทุนรายอื่นจากการถูกแห่ถอน (run) แต่ผลลัพธ์เชิงโครงสร้างก็เหมือนกัน: เวลาที่รายย่อยอยากถอนออก สุดท้ายจะถอน “ได้หรือไม่ได้” และถอน “ด้วยราคาแบบไหน” นั้นไม่ได้อยู่ในมือคุณ
และในข้อความทางการตลาด USVC ใช้คำว่า “limited liquidity available through quarterly repurchase offers” ประโยคนี้ฟังดูเหมือนรับเงินคืนรายเดือน (month pension) เหมือนจะสามารถรับคืนได้แบบสม่ำเสมอทุกไตรมาส ในความเป็นจริง ส่วนอธิบายสภาพคล่องบนเว็บไซต์คือ “the Fund may, at the sole discretion of the Board of Trustees, make quarterly repurchase offers to repurchase up to 5% of total NAV.”
คำสำคัญในประโยคนี้คือ may และ sole discretion นั่นหมายความว่า:
คณะกรรมการอาจตัดสินใจไม่ทำการซื้อคืนเลย
5% เป็นเพดาน ไม่ใช่ขั้นต่ำ คณะกรรมการสามารถทำได้น้อยกว่านี้
คณะกรรมการสามารถซื้อคืน “ในราคาที่เป็นส่วนลดจาก NAV” (ต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชี)
การซื้อคืนที่ประกาศแล้วอาจเลื่อน อาจระงับ หรือยุติได้
เมื่อผู้ลงทุนยื่นขอซื้อคืนเกินกว่าขีดจำกัด จะจัดสรรตามสัดส่วน (pro rata) ถ้าคุณอยากถอน 100% คุณอาจถอนกลับได้แค่ 30%
ในกรณีที่รุนแรงยิ่งขึ้น กองทุนภายใต้ดุลยพินิจของคณะกรรมการอาจโอนทั้งหมดไปยังกองทรัสต์เพื่อการชำระบัญชี (liquidation trust) เพื่อชำระบัญชี ซึ่งเป็นกลไกการออกที่เว็บไซต์ไม่ได้กล่าวถึงเลย
คำว่า “illiquid” ปรากฏในหนังสือชี้ชวนของ USVC มากกว่า 40 ครั้ง แต่สิ่งที่คุณเห็นบนเว็บไซต์คือเพียง “limited liquidity available through quarterly repurchase offers”
ผู้ใช้ X ที่ชื่อ Matan Pier โพสต์ถามในชุมชน: ถ้าในพอร์ตของกองทุน บริษัทที่ลงทุนไปนั้น IPO USVC จะจ่ายเป็นหุ้นที่สอดคล้องกันให้ผู้ลงทุน หรือจะขายในระดับกองทุนแล้วค่อยแจกจ่ายเป็นเงินสด? ถ้าเกิดการควบรวมที่ไม่ใช่การซื้อทั้งหมด 100% กองทุนจะจัดการหุ้นที่เหลืออย่างไร? ถ้าบริษัทยังคงเป็นเอกชนต่อไปอีก 10 ปี USVC ตั้งใจจะขายผ่านตลาดรอง รอให้ IPO หรือเป็นการถือแบบเฉย ๆ? กองทุนมีการคุ้มครองการไม่ถูกลดสัดส่วน (anti-dilution) บ้างไหม?
คำตอบของหนังสือชี้ชวนสำหรับคำถามเหล่านี้ แทบทั้งหมดชี้ไปทางเดียวกัน: ขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของคณะกรรมการและที่ปรึกษาการลงทุนเท่านั้น กองทุน “ตั้งใจ” จะ buy and hold จนกว่าจะเกิดเหตุการณ์ที่ก่อให้เกิดสภาพคล่อง แต่ “อาจ” ขายก่อนกำหนดถ้าคณะกรรมการเห็นว่าเหมาะสมกับผลประโยชน์สูงสุดของกองทุน วิธีการจ่ายคือเงินสดหรือทรัพย์สินแบบโอนเป็นตัว (in-kind) ซึ่งก็ขึ้นอยู่กับคณะกรรมการเช่นกัน กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ ผู้ลงทุนรายย่อยไม่มีการรับประกันตามสัญญาใด ๆ สำหรับเงื่อนไขสำคัญเหล่านี้ในการออกจากการลงทุน
ซึ่งปัญหาแบบนี้ไม่เกิดในโครงสร้างที่มีการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เช่น DXYZ เพราะคุณสามารถออกจากการถือครองได้ทุกเมื่อด้วยราคาตลาด ไม่จำเป็นต้องรอให้กองทุนเองเกิดเหตุการณ์สภาพคล่อง แต่ใน USVC ที่เป็นกองทุนที่ยังไม่จดทะเบียน ไม่ได้มีการกำหนดราคาแบบตลาด และการซื้อคืนอยู่ภายใต้การตัดสินใจอย่างเต็มที่ นี่แหละคือปัญหาหลัก
กำแพงโลโก้เหล่านั้น ไม่ใช่แบบที่คุณคิด
ช่วงกลางของเว็บไซต์มีการออกแบบเชิงภาพที่เด่นมาก: โลโก้ของบริษัทอย่าง Stripe, Figma, Airbnb, Notion, Databricks, Superhuman ฯลฯ พร้อมข้อความ “Backed by funds on the AngelList platform”
บริษัทเหล่านี้ไม่ได้อยู่ในพอร์ตการลงทุนของ USVC ทั้งหมด พวกมันคือบริษัทที่เคยถูกกองทุนอื่น ๆ ในประวัติศาสตร์ของแพลตฟอร์ม AngelList ลงทุนไว้ และไม่มีความเกี่ยวข้องกับความเสี่ยงที่คุณได้จากการซื้อ USVC
ตอนนี้พอร์ตการลงทุนจริงของ USVC มีแค่เจ็ดบริษัท น้ำหนักรวมราว 35% อีก 65% เป็นเงินสดและพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น กองทุนตลาดเงิน พูดอีกอย่างคือ เงินใหม่ตอนนี้ซื้อได้ “พอร์ตที่เป็นเงินสดสองในสาม และ VC หนึ่งในสาม” และส่วน VC นั้นมากกว่าครึ่งถูกวางไว้กับ xAI บริษัทเดียว (คิดเป็น 20.23% ของสินทรัพย์ทั้งหมด และสถานะยังเป็น “acquisition pending”)
และข้อกล่าวหาที่ยังควรให้ความสนใจอีกอย่างของ gemchanger คือเรื่องนี้: การถือครองชุดแรกของ USVC อย่าง xAI, OpenAI, Anthropic, Vercel ล้วนเป็นรายชื่อ AI ที่คนในตลาดรู้จักมากที่สุดแล้ว และมันขัดกับคำโปรยอย่างเป็นทางการที่ว่า “ลงทุนในอนาคตก่อนทุกอย่างจะชัดเจน” นี่ไม่ใช่ “early access” แต่มันคือชุดเป้าหมายที่ถูกกำหนดราคาไว้สูงที่สุดในตลาดแล้ว คุณแค่ใช้เกณฑ์ขั้นต่ำ 500 ดอลลาร์เพื่อได้บัตรผ่านเข้าไป แต่ส่วนลดของบัตรนั้นแทบไม่มีพื้นที่ให้มากนัก
เงาของ CoinList และการคาดเดาที่เฉียบคมกว่า
USVC ไม่ใช่ความพยายามครั้งแรกของ Naval ในการทำให้สินทรัพย์ตลาดเอกชนเข้าถึงได้แบบรายย่อย CoinList แต่เดิมเป็นโปรเจกต์ที่ AngelList และ Protocol Labs ผลักดัน หลังจากนั้นจึงแยกตัวออกจาก AngelList และดำเนินงานอย่างอิสระ
การขายโทเค็นของ CoinList ในช่วงแรก ๆ เคยสร้างผลกระทบด้านความมั่งคั่งอย่างชัดเจน แต่ช่วงหลายปีที่ผ่านมา ทั้งความคึกคะนองของตลาดและความสามารถในการทำกำไร/แปลงสินทรัพย์เป็นเงินสดลดลงอย่างมาก
ผู้เขียนมีเพื่อนบางคนที่เข้าร่วม CoinList ในระยะเริ่มต้น พวกเขามีการคาดเดาที่ค่อนข้างตรงไปตรงมา: หลังจาก CoinList ไม่ได้มี “เอฟเฟกต์ซิกเนเจอร์” แบบยุคก่อน USVC คือแบรนด์ถัดไปที่ Naval และระบบนิเวศ AngelList พยายามสร้างขึ้น เพื่อให้ “รายย่อยเข้าถึงสินทรัพย์เทคโนโลยีที่ยังไม่จดทะเบียน” ได้หรือไม่?
ขั้นที่ลึกกว่านี้คือ: ถ้าระบบนิเวศ AngelList เอง (รวมถึงตัว Naval, Vibe Capital และ SPV ต่าง ๆ บนแพลตฟอร์ม) ถือสัดส่วนของบริษัทอย่าง xAI, OpenAI, Anthropic อยู่แล้ว และเมื่อถึงเวลาที่มูลค่าถูกดันขึ้นไปถึงระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ การเปิดตัว USVC ในตอนนี้ทำให้ผู้ซื้อรายย่อยเข้าไปพร้อม ๆ กัน เป็นการช่วยให้ผู้ที่ถืออยู่เดิมบางส่วนสามารถทำกำไรบางส่วน (sell/break out) ได้ด้วยหรือไม่?
สมมติฐานนี้ยังไม่มีหลักฐานโดยตรงมารองรับ แต่หนังสือชี้ชวนถึงกับเขียนไว้ตรง ๆ ว่า: “The Fund expects to acquire fund interests through new subscriptions, as well as the acquisition of existing fund interests in secondary transactions” นั่นคือ USVC ยอมรับอย่างเปิดเผยว่าบางส่วนของเงินจะถูกใช้เพื่อซื้อสัดส่วนจากนักลงทุนที่มีอยู่เดิม บรรดานักลงทุนเหล่านั้นคือใคร? หนังสือชี้ชวนไม่ได้เปิดเผย
แล้ว USVC น่าซื้อจริงไหม?
บทความนี้ไม่ได้ตั้งใจบอกคุณว่าอย่าซื้อ นี่ก็ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ผู้เขียนอยากชี้อีกเรื่องหนึ่ง: โครงสร้างทางกฎหมายของผลิตภัณฑ์ USVC เป็นไปตามกฎ เอกสารการเปิดเผยครบถ้วน ผู้ให้บริการของมันอย่าง U.S. Bank, SS&C, ALPS, RSM, Dechert ล้วนเป็นชื่อที่เป็นทางการในอุตสาหกรรม และ SEC ไม่ได้คัดค้านการจดทะเบียน ด้วยมุมมองเหล่านี้ USVC จึงเป็นผลิตภัณฑ์การเงินที่สมเหตุสมผล
แต่ช่องว่างระหว่างภาษาทางการตลาดกับการเปิดเผยทางกฎหมาย ได้เกินขอบเขตที่ฉันคิดว่าเป็นระดับที่เป็นมิตรต่อรายย่อยไปแล้ว เวอร์ชันที่เว็บไซต์บอกคือ: ผลิตโดย AngelList, Naval คุม/กำกับ, ค่าธรรมเนียม 1%, ไม่มี carry, และลงทุนใน OpenAI รุ่นถัดไปด้วยเงิน 500 ดอลลาร์
เวอร์ชันที่หนังสือชี้ชวนบอกคือ: ที่ปรึกษาการลงทุนเพิ่งก่อตั้งใหม่, ประธานคณะกรรมการและ CEO ของที่ปรึกษาการลงทุน, ค่าใช้จ่ายจริง 2.5-3.6%, carry ในระดับกองทุนชั้นล่างยังคงถูกเก็บผ่าน AFFE, สภาพคล่องถูกกำหนดโดยคณะกรรมการฝ่ายเดียว, รายได้ของ Portfolio Manager ผูกกับ AUM, 20% ถูกทุ่มไว้กับเป้าหมายเดียว, 65% เป็นเงินสด และบางส่วนของเงินอาจถูกใช้เพื่อไปรับไม้จากนักลงทุนที่มีอยู่เดิม
ทั้งสองเวอร์ชัน “จริง” ทั้งคู่ แต่ปัญหาคือ ในระดับเงินขั้นต่ำ 500 ดอลลาร์ จะมีคนกี่คนที่จะไปอ่านหนังสือชี้ชวน 60 หน้า? และข้อความทางการตลาดก็ถูกเขียนไว้สำหรับคนที่ไม่อ่านหนังสือชี้ชวนอยู่แล้ว
พูดแบบส่วนตัวมากขึ้น ในมุมของฉันในโลก Crypto: เมื่อเกณฑ์การลงทุนสำหรับผู้เล่นระยะแรกถูกลดจาก 100,000 ดอลลาร์ เหลือ 500 ดอลลาร์ ความรู้ทางการเงินของผู้มีโอกาสลงทุน ความสามารถในการทำ due diligence และความสามารถในการรับความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง ก็ไม่ได้ลดลงแค่ระดับหนึ่ง แต่ลดลงมากกว่า “หนึ่งลำดับขั้น” ไม่ใช่แค่เล็กน้อย
USVC เป็นเคสตัวอย่าง แต่แนวโน้มที่มันชี้ให้เห็นควรได้รับความสนใจ ปีต่อ ๆ ไปในอีกห้าปีข้างหน้า จะมีการนำ “กองทุนทางเลือกแบบฉบับรายย่อย” ลักษณะนี้ขึ้นตลาดมากขึ้น ทุกกองทุนจะมีเรื่องเล่าที่ดึงดูดใจ: AI, คริปโต, อวกาศ, ไบโอเทค ครั้งนี้ Naval สนับสนุน USVC ครั้งหน้าอาจเป็นชื่ออื่น
ถ้าคุณอยากลงทุนใน xAI หรือ Anthropic จริง ๆ USVC เป็นช่องทางที่ถูกต้องตามกฎหมาย แต่ก่อนกดปุ่มลงทุน อย่างน้อยโปรดอ่าน “Risk Factors” ในหนังสือชี้ชวน 16 หน้าให้จบ ดูตัวเลขใน “Summary of Fund Expenses” ให้ชัด และถามตัวเองด้วยคำถามเดียว: ถ้าสามปีถัดมาคณะกรรมการของกองทุนตัดสินใจไม่จัดการซื้อคืนรายไตรมาส ฉันรับได้ไหมที่เงินของฉันจะถูกล็อกไว้แบบนี้ จนกว่าจะเกิด IPO หรือเหตุการณ์ควบรวมครั้งถัดไป?
ถ้าคำตอบคือ “รับไม่ได้” ถึงแม้ 500 ดอลลาร์จะไม่มาก แต่ผลิตภัณฑ์นี้อาจไม่เหมาะกับคุณ ถ้าคำตอบคือ “รับได้” ยินดีต้อนรับสู่การลงทุนในตลาดเอกชน
บทความนี้ ทำไมฉันถึงบอกว่า USVC ที่ Naval เปิดตัว มีความเหมือนเหรียญเพรียบเวอร์ชันการเงิน? ตีพิมพ์ครั้งแรกที่ ห่วงข่าว ABMedia
