Збереження Біткоїна в Сальвадорі знизилося до $500M , оскільки розгляд кредиту МВФ призупинено — сплеск CDS до 5-місячного максимуму

Національний казначейський фонд Біткоїна Сальвадору втратив майже 300 мільйонів доларів з жовтня 2025 року, знизившись з 800 мільйонів до приблизно 504 мільйонів доларів, оскільки BTC торгується на 50% нижче свого історичного максимуму. Президент Найіб Букеле продовжує щоденно купувати один Біткоїн, незважаючи на зниження, політика, яка тепер ускладнює переговори з Міжнародним валютним фондом щодо зупиненого програми кредитування на 1,4 мільярда доларів.

Другий перегляд МВФ зупинений з вересня 2025 року, а страхові свопи на дефолт за кредитами зросли до п’ятимісячного максимуму, оскільки інвестори закладають зростаючий ризик погашення перед виплатами облігацій на 450 мільйонів доларів, що належать цьому року. Для ширшого ринку криптовалют, Сальвадор перетворився з символічної історії впровадження у високоризиковий тест на стійкість суверенного ризику Біткоїна.

Втрата 300 мільйонів доларів: з 800 мільйонів до 504 мільйонів за чотири місяці

13 лютого 2026 року Офіс Біткоїна Сальвадору опублікував останню звітність про свої активи. Ці цифри розповідали історію жорсткого повернення до середнього значення.

Країна має 7560 BTC, придбаних через поєднання відкритих ринкових покупок і політики щоденного накопичення, запровадженої Букеле у 2022 році. На піку цін Біткоїна у жовтні 2025 року — 126 000 доларів — цей казначейський фонд оцінювався приблизно у 800 мільйонів доларів. Сьогодні, коли BTC торгується близько 66 500 доларів, ці ж монети коштують приблизно 504 мільйони доларів.

Зниження на 296 мільйонів доларів становить 37% у фіатних термінах. Це не реалізована втрата; країна не продавала жодних своїх активів. Але для країни з міжнародними резервами приблизно у 4,5 мільярда доларів ця паперова втрата є значною. Вона становить приблизно 6,5% від усіх резервів країни.

Відповідь Букеле була послідовною: продовжувати накопичення. Уряд додає один Біткоїн до казначейства щодня, незалежно від ціни. Ця політика збільшує ризик під час зниження цін, знижуючи середню вартість закупівлі, але збільшуючи загальну кількість активів під ризиком. З жовтневого піку країна додала приблизно 105 BTC, що за поточними цінами коштують близько 7 мільйонів доларів.

Математика проста, але політика — ні. Щоденна покупка є видимим сигналом, що Букеле залишається прихильним до стратегії Біткоїна. Це також нагадування МВФ, що уряд не припиняє ту діяльність, яка викликала занепокоєння Фонду.

Мертва точка з МВФ: другий перегляд зупинений з вересня

26 лютого 2025 року МВФ схвалив 40-місячний розширений фондовий механізм для Сальвадору, що дає загальний доступ приблизно до 1,4 мільярда доларів. Перший перегляд завершився у червні 2025 року, що спричинило виплату 231 мільйона доларів.

Другий перегляд був запланований на вересень 2025 року. Він так і не відбувся.

Згідно з документами МВФ і заявами офіційних осіб, затримка зумовлена двома взаємопов’язаними питаннями. По-перше, уряд затримав публікацію аналізу пенсійної системи, що є структурним орієнтиром, необхідним у рамках програми. По-друге, Фонд продовжує висловлювати занепокоєння щодо фіскальних ризиків, пов’язаних із Біткоїном, зокрема щодо прозорості, управління та потенційної експозиції державних коштів до волатильних цінових коливань.

“МВФ може висловити зауваження щодо використання виплат для додавання Біткоїна,” сказав Крістофер Мехія, аналітик суверенних боргів на ринках, що розвиваються, у T Rowe Price. “Зниження ціни Біткоїна також не сприяє зменшенню занепокоєння інвесторів.”

Сам Фонд був обережним, але послідовним. У відповідь на запити щодо Сальвадору представник МВФ заявив, що дискусії тривають, “зосереджені на кращому розумінні покупок і підвищенні їхньої прозорості та управління, відповідно до зобов’язань програми.”

Третій перегляд офіційно запланований на березень 2026 року. Чи відбудеться він, залежить цілком від того, чи зможуть уряд і Фонд вирішити затримку з аналізом пенсійної системи та досягти спільного розуміння ризиків, пов’язаних із Біткоїном. Інвестори стежать не за риторикою, а за тригерами виплат.

Стрімке зростання страхових свопів: ринок закладає ризик програми

Ринок облігацій був менш терплячим, ніж переговорники.

Страхові свопи на суверенний борг Сальвадору зросли до п’ятимісячного максимуму, згідно з даними Bloomberg. Це сигналізує, що інституційні інвестори вважають зростаючу ймовірність фінансових труднощів із погашенням. Рівні CDS тепер порівнянні з періодами перед попередніми конфліктами з МВФ.

Негайним каталізатором є поєднання зупинки переглядів і зниження вартості казначейських активів. Але структурним драйвером є графік платежів. Сальвадор має приблизно 450 мільйонів доларів у погашеннях облігацій у 2026 році, а зобов’язання зростуть до майже 700 мільйонів у 2027 році. Це не гіпотетичні терміни; це фіксовані контрактні зобов’язання.

“Ринок реагуватиме досить погано, якщо опори, які надає МВФ, зникнуть,” сказав Джаред Лу, який допомагає керувати фондом William Blair Emerging Markets Debt Fund. Його формулювання відображає консенсусну думку: програма МВФ — це не просто джерело фінансування; це сигнал довіри, що дозволяє доступ до приватних ринків капіталу.

Без цього сигналу рефінансування стає дорожчим. Без рефінансування графік платежів стає нездійсненним. Ринок CDS оцінює ймовірність цієї ланцюгової реакції, а не ймовірність дефолту завтра.

Один Біткоїн на день: політика, що не зупиниться

Політика щоденного накопичення Букеле стала центральним символічним вузлом напруги.

Коли ціна Біткоїна зростала, ця політика позиціонувалася як візіонерське накопичення — купівля дефіцитних цифрових активів перед глобальним впровадженням. Коли Біткоїн досяг піку у 126 000 доларів, щоденна покупка становила 4,2 мільйона доларів, що виглядало позитивно.

При ціні 66 000 доларів щоденна покупка становить приблизно 2,2 мільйона доларів. Візуально це виглядає інакше. Критики бачать уряд, що вливає дефіцитну доларову ліквідність у знецінюваний актив, ведучи переговори з кредиторами. Прихильники — це усереднення за зниженою ціною.

Жоден із підходів не враховує повний інституційний контекст. Ці покупки не є великими відносно загальної фіскальної позиції Сальвадору; 2,2 мільйона доларів на день — приблизно 0,05% ВВП щорічно. Але вони дуже помітні, і вони відбуваються тоді, коли МВФ явно вказав на ризики, пов’язані з Біткоїном, як із проблемою програми.

Фонд не вимагав зупинити покупки. Він просить підвищити прозорість і управління цим процесом. Уряд не виконав ці вимоги задовільно для Фонду. Застій триває.

Підтримка США: чи зможе Букеле обійти МВФ?

Деякі інвестори почали гадати про альтернативний шлях. Букеле налагодив стосунки з адміністрацією Трампа, яка має значний вплив на МВФ як його найбільший акціонер. Якщо Фонд стане непримиренним, чи зможе Сальвадор отримати пряме фінансування від США?

“Здається, уряд Букеле покладається на своє, здавалося б, преференційне ставлення до США, щоб тиснути на межі програми,” сказав Томас Джексон, аналітик Oppenheimer.

Катріна Батт, менеджер портфеля в AllianceBernstein, сформулювала питання більш прямо: чи може Сальвадор у кінцевому підсумку “відмовитися від програми МВФ і натомість покладатися на США як на фінансового покровителя.”

Цей сценарій не є неможливим, але він ризикований. Пряме двостороннє фінансування у масштабі вимагатиме схвалення Конгресу або виконавчих дій, які ще не були озвучені. США історично не виступали у ролі останнього кредитора для суверенів у активних конфліктах із МВФ.

Крім того, відмова від програми МВФ спричинить негайну негативну реакцію рейтингових агентств і інституційних інвесторів. Moody’s нещодавно змінило прогноз Сальвадору на позитивний, посилаючись на дотримання програми МВФ. Цей прогноз буде відкликаний протягом кількох годин після розвалу програми.

Бутан проданий, Сальвадор утримується: різні суверенні стратегії

Сальвадор не є єдиним сувереном із казначейським фондом у Біткоїнах. Бутан, через свою інвестиційну компанію Druk Holding and Investments, накопичував Біткоїн через майнингові операції, а не відкритий ринок.

Коли ціна Біткоїна знизилася з жовтневого піку, Бутан продав. Згідно з аналізом блокчейну та урядовими розкриттями, королівство ліквідувало приблизно 22,4 мільйона доларів BTC, зменшивши експозицію і забезпечивши ліквідність у доларах.

Сальвадор зробив навпаки. Він продовжував накопичувати.

Ця різниця ілюструє відсутність стандартної стратегії суверенного криптоінвестування. Бутан розглядає Біткоїн як ліквідний резервний актив, який можна зібрати під час зростання. Сальвадор вважає Біткоїн стратегічним довгостроковим активом для накопичення незалежно від цін.

Обидва підходи не є явно правильними. Бутан зменшив ризики і забезпечив готівку; він також продав активи, які можуть відновитися. Сальвадор зберіг впевненість і знижував ціну покупки; він також витримав додаткову волатильність і подовжив переговори з МВФ.

Очевидно одне: ринок тепер оцінює ці рішення по-різному. Облігації Бутана не зазнали такого тиску CDS, як у Сальвадору.

Ключові цифри: експозиція Сальвадору у Біткоїнах

Джерела: Офіс Біткоїна Сальвадору, Bloomberg, МВФ

Що Сальвадор фактично витратив на Біткоїн

Постійне неправильне уявлення на ринку — що Сальвадор “втратили” 300 мільйонів доларів. Це неправда. Країна не продавала жодних Біткоїнів. Зниження вартості казначейства — це нереалізовані збитки за ринковою оцінкою, а не реалізовані капітальні збитки.

Фактична сума готівки, витрачена на придбання 7 560 BTC, не є точною, але публічні заяви та аналіз транзакцій свідчать, що середня ціна входу коливалася у діапазоні 42 000–45 000 доларів. За такою базою витрат казначейство залишається значно у плюсі. Паперові прибутки просто зменшилися з приблизно 400 мільйонів до приблизно 100 мільйонів.

Ця різниця важлива, оскільки вона впливає на стимулювальну структуру уряду. Казначейство з нереалізованими збитками психологічно незручно, але операційно не має значення, якщо власник не має наміру продавати. Букеле неодноразово заявляв, що Сальвадор не продаватиме свої Біткоїни. Якщо вірити цим словам, коливання ринкової оцінки — це шум.

МВФ, однак, не враховує нереалізовані прибутки як заставу. Він оцінює фіскальний ризик на основі волатильності, а не поточної ринкової вартості. Казначейство, що коливається на 300 мільйонів доларів за чотири місяці, з точки зору Фонду, є джерелом нестабільності, незалежно від того, чи планує уряд здійснювати транзакції.

Чотири висновки для інвесторів, що стежать за Сальвадором

Програма МВФ — це якор. Без неї ціни на облігації погіршуються, а витрати на рефінансування зростають. Можливості Букеле тиснути на межі програми не безмежні.

Щоденні покупки Біткоїна — це політичний сигнал, а не фіскальна загроза. Номінальна вартість невелика порівняно з ВВП. Але цей сигнал суперечить вимогам МВФ щодо прозорості.

Відносини з США — це дика карта. Преференційне ставлення може полегшити тиск, але й ускладнити формальні канали фінансування. Ринки не врахували цю змінну послідовно.

Сальвадор не Бутан. Два суверени мають протилежні стратегії казначейства. Порівнювати їхні результати потрібно, розрізняючи реалізовані та нереалізовані показники.

Що буде далі: березень 2026 і третій перегляд

Офіційний графік вказує на березень 2026 року для третього перегляду МВФ. Чи відбудеться він, залежить цілком від прогресу у попередні тижні.

Уряд має опублікувати затриманий аналіз пенсійної системи. Фонд має його отримати і схвалити. Обговорення прозорості та управління Біткоїном має перейти від загальних занепокоєнь до конкретних зобов’язань. Жоден із цих кроків не є неможливим. Жоден не гарантований.

Якщо перегляд відбудеться і буде здійснена виплата, сплеск CDS зменшиться, а ціни на облігації стабілізуються. Якщо його знову відкладуть — або якщо Фонд сигналізує, що подальше накопичення Біткоїна є несумісним із продовженням програми — реакція ринку буде різкою і негативною.

Сальвадор протягом чотирьох років позиціонував себе як найпрогресивніший суверен у світі щодо Біткоїна. Це привернуло увагу, туризм і створило наратив технологічної модерності. Але це також створило контрагентський ризик, який не має жодна інша країна-новачок.

Наступні тридцять днів визначать, чи був цей ризик обдуманою ставкою, чи перевищенням можливостей.

Сальвадор увійшов у 2026 рік із казначейським фондом у 800 мільйонів доларів, активною програмою МВФ і цінами на облігації, що зросли на 130% за три роки. Він входить у другий місяць 2026 року з казначейством у 504 мільйони, зупиненим переглядом програми і CDS на п’ятимісячних максимумах.

Зниження ціни Біткоїна — це причина зменшення казначейства. Але тривога ринку не стільки щодо ціни, скільки щодо того, що вона відкриває: суверен, що взяв на себе ризик волатильного активу без чітких меж, і переговори з МВФ, які застопорилися не через технічні розбіжності, а через фундаментальні питання управління ризиками.

Щоденна покупка Букеле триває. Питання Фонду залишаються без відповіді. Березневий перегляд визначить, чи вирішиться цей конфлікт шляхом компромісу або розриву.