Dữ liệu của VC thảm hại, câu chuyện về đồng coin mới cạn kiệt, sau một năm, trong thị trường tiền mã hóa còn có thể giao dịch những gì?

Tác giả: Mandy 、 Azuma，Odaily 星球日報

Cuối tuần này, dưới áp lực nội bộ và bên ngoài, thị trường tiền điện tử lại bị tàn sát, BTC hiện đang do dự quanh mức giá vốn đầu tư chiến lược khoảng 76.000 USD, các đồng cạnh tranh còn hơn thế nữa, chỉ cần nhìn giá đã muốn tự đâm mắt mình. Và đằng sau hình ảnh suy thoái này, sau khi trò chuyện với các dự án, quỹ đầu tư, sàn giao dịch gần đây, trong đầu tôi liên tục xuất hiện một câu hỏi: Sau một năm nữa, thị trường tiền điện tử thực sự đang giao dịch gì? Và vấn đề cốt lõi phía sau là: Nếu thị trường sơ cấp không còn tạo ra “tương lai của thị trường thứ cấp”, thì sau một năm, thị trường thứ cấp đang giao dịch gì? Các sàn giao dịch sẽ có những thay đổi gì? Dù các đồng cạnh tranh đã chết từ lâu đã là chuyện cũ, nhưng trong năm qua, thị trường không thiếu các dự án. Mỗi ngày vẫn có dự án xếp hàng TGE, với tư cách là truyền thông, rõ ràng chúng tôi vẫn liên tục tiếp xúc với các dự án để phát hành thông tin. (Lưu ý, trong ngữ cảnh này, khi chúng tôi nói về “dự án”, phần lớn ý muốn đề cập đến “đội ngũ dự án” theo nghĩa hẹp, đơn giản nhất là các dự án đối chiếu với Ethereum và hệ sinh thái Ethereum — hạ tầng nền tảng và các loại ứng dụng phi tập trung, đặc biệt là “dự án phát hành token”, đây cũng là nền tảng của đổi mới sáng tạo nguyên bản trong ngành của chúng ta. Vì vậy Meme và các ngành khác đều là nền tảng.) Nếu kéo dài dòng thời gian về phía trước, sẽ phát hiện ra một sự thật mà chúng ta đều tránh né: Những dự án sắp TGE này đều là “dự án cũ còn tồn kho”; phần lớn đã huy động vốn cách đây 1–3 năm, chỉ đến bây giờ mới chính thức phát hành token, thậm chí dưới áp lực trong và ngoài, buộc phải tiến hành phát hành token. Điều này giống như một dạng “xóa kho ngành”, hoặc nói thẳng ra là xếp hàng để hoàn thành vòng đời, phát hành token, để đội ngũ và nhà đầu tư có lời giải thích, rồi có thể yên tâm chờ chết, hoặc tiêu tiền trong tài khoản hy vọng có cơ hội bất ngờ đến. Thị trường sơ cấp đã chết Đối với chúng tôi, những người đã gia nhập ngành từ thời kỳ ICO hoặc thậm chí sớm hơn, trải qua vài vòng chuyển đổi thị trường bò và gấu, chứng kiến ngành này mang lại lợi ích cho vô số cá nhân, thì trong tiềm thức luôn nghĩ rằng: Chỉ cần thời gian đủ dài, chu kỳ mới, dự án mới, câu chuyện mới, TGE mới sẽ xuất hiện. Tuy nhiên, thực tế là chúng ta đã rời khỏi vùng an toàn rất xa. Dữ liệu cụ thể, trong chu kỳ bốn năm gần đây (2022 - 2025), loại trừ các hoạt động đặc biệt như mua bán sáp nhập, IPO, huy động vốn công khai, số lượng các khoản huy động trong ngành công nghiệp tiền điện tử rõ ràng đang giảm mạnh (1639 > 1071 > 1050 > 829).

Thực tế còn tồi tệ hơn số liệu, sự biến đổi của thị trường sơ cấp không chỉ là tổng số tiền giảm mà còn là sự sụp đổ về cấu trúc. Trong bốn năm qua, các vòng gọi vốn sớm (bao gồm vòng thiên thần, vòng hạt giống, vòng hạt giống trước đó) đại diện cho nguồn máu mới của ngành (gồm 825 ➡️ 298, giảm 63.9%) đã giảm mạnh hơn so với tổng thể (giảm 49.4%), khả năng cung cấp máu của thị trường sơ cấp đối với ngành này đang ngày càng teo lại. Một số lĩnh vực có số lượng huy động tăng lên như dịch vụ tài chính, sàn giao dịch, quản lý tài sản, thanh toán, AI và các ứng dụng công nghệ mã hóa khác, nhưng liên quan thực tế đến chúng rất hạn chế, nói trắng ra là phần lớn trong số đó sẽ không “phát hành token”, trái lại các dự án nguyên bản như L1, L2, DeFi, mạng xã hội, lại có xu hướng giảm huy động rõ rệt hơn.

Biểu đồ nguồn từ Crypto Fundraising

Một số số liệu dễ bị hiểu nhầm là, số lượng huy động giảm mạnh nhưng số tiền huy động mỗi lần lại tăng lên, nguyên nhân chính là do các “dự án lớn” đã thu hút lượng lớn vốn từ phía tài chính truyền thống, làm tăng trung bình; thêm nữa, các quỹ đầu tư mạo hiểm chính thống thường thích đặt cược vào các “siêu dự án” nhỏ hơn, ví dụ như các vòng huy động hàng tỷ USD của Polymarket. Và từ phía vốn hóa tiền điện tử, vòng luẩn quẩn này càng rõ rệt hơn. Không lâu trước đây, một người bạn ngoài ngành hỏi tôi, một quỹ đầu tư lớn và lâu đời trong ngành đang huy động vốn, nhưng sau khi xem Deck, anh ấy hỏi tôi vì sao lợi nhuận của họ “kém như vậy”. Dưới đây là dữ liệu thực tế trong Deck, tôi sẽ không đề cập tên quỹ, chỉ lấy số liệu hoạt động của quỹ từ 2014-2022.

Có thể rõ ràng thấy, trong khoảng 2017–2022, IRR và DPI của quỹ này đã có sự thay đổi rõ rệt — IRR thể hiện lợi nhuận hàng năm của quỹ, phản ánh khả năng sinh lời trên sổ sách, còn DPI là hệ số hoàn vốn thực tế đã trả về cho LP. Xét theo các năm (vintage), nhóm quỹ này thể hiện rõ “cắt ngang chu kỳ”: các quỹ thành lập từ 2014–2017 (Fund I, Fund II, Fund III, Fund IV) có hiệu suất vượt trội hơn hẳn, TVPI phổ biến trong khoảng 6x–40x, IRR ròng duy trì trong khoảng 38%–56%, đồng thời đã đạt DPI cao, chứng tỏ các quỹ này không chỉ lợi nhuận trên sổ sách cao mà còn đã thực hiện thoái vốn quy mô lớn, hưởng lợi từ thời kỳ bùng nổ của hạ tầng tiền điện tử và các giao thức hàng đầu từ 0 đến 1. Còn các quỹ thành lập sau năm 2020 (Fund V, Fund VI và Opportunity Fund 2022) rõ ràng giảm sút, TVPI chủ yếu trong khoảng 1.0x–2.0x, DPI gần như bằng 0 hoặc rất thấp, nghĩa là lợi nhuận chủ yếu vẫn còn trên sổ sách, chưa thể chuyển thành lợi nhuận thực sự từ thoái vốn. Trong bối cảnh định giá tăng, cạnh tranh gay gắt và chất lượng dự án cung cấp giảm sút, thị trường sơ cấp không thể tái tạo mô hình lợi nhuận vượt trội dựa trên “câu chuyện mới + nguồn cung mới” như trước đây. Thực tế đằng sau số liệu là, sau cơn sốt DeFi Summer 2019, định giá các giao thức nguyên bản trong thị trường sơ cấp bị thổi phồng quá mức, và khi các dự án này phát hành token sau 2 năm, chúng lại đối mặt với câu chuyện thiếu hấp dẫn, ngành thu hẹp, các sàn giao dịch kiểm soát các giao thức chủ chốt bị thổi phồng, và tình trạng này kéo dài đến khi các dự án thực sự phát hành token, thường gặp phải các vấn đề như thiếu câu chuyện, ngành thu hẹp, các sàn giao dịch tạm thời chỉnh sửa điều khoản, giá trị thị trường bị đảo ngược, nhà đầu tư trở thành nhóm yếu thế, các quỹ phải chỉnh sửa điều khoản tạm thời, đều thể hiện rõ ràng tình trạng khó khăn. Tuy nhiên, những chu kỳ vốn bị lệch pha này vẫn có thể tạo ra vẻ giả tạo của sự phồn vinh trong ngành, cho đến gần 2 năm qua, khi các quỹ lớn huy động vốn, mới thấy rõ dữ liệu thực sự khốc liệt như thế nào. Ví dụ, quỹ tôi đề cập hiện quản lý gần 3 tỷ USD, điều này càng chứng minh rằng nó là một tấm gương phản chiếu chu kỳ ngành — làm tốt hay không đã không còn là vấn đề của từng dự án nữa, xu thế đã đi xa rồi. Dù các quỹ lâu đời hiện nay gặp khó khăn trong huy động vốn, vẫn có thể tồn tại, yên ổn, thu phí quản lý hoặc chuyển hướng sang AI, còn nhiều quỹ đã đóng cửa hoặc chuyển sang thị trường thứ cấp. Ví dụ, ông chủ Ethereum nổi tiếng trong thị trường Trung Quốc hiện nay, ai còn nhớ cách đây không lâu ông ấy còn là biểu tượng của thị trường sơ cấp, trung bình mỗi năm đầu tư hàng trăm dự án. Các đồng cạnh tranh chưa bao giờ là Meme Khi chúng ta nói về sự cạn kiệt các dự án nguyên bản trong ngành, một ví dụ trái ngược là sự bùng nổ Meme. Trong hai năm qua, có một câu nói được lặp đi lặp lại trong ngành: Thay thế các đồng cạnh tranh là Meme. Nhưng giờ nhìn lại, kết luận này thực ra là sai. Trong giai đoạn đầu của làn sóng Meme, chúng ta chơi Meme bằng cách “đua tranh chính các đồng cạnh tranh chính thống” — lọc ra các dự án Meme dựa trên các yếu tố như nền tảng, cộng đồng, câu chuyện hợp lý, cố gắng tìm ra dự án có thể tồn tại lâu dài, liên tục đổi máu, cuối cùng trở thành Doge, thậm chí là “đồng tiền tiếp theo của Bitcoin”. Nhưng ngày nay, nếu ai đó còn nói “giữ Meme”, chắc chắn bạn sẽ nghĩ họ đã bị điên. Meme hiện tại là cơ chế biến đổi tức thời của độ nóng: là cuộc chơi về sự chú ý và thanh khoản, là sản phẩm của Dev và AI tạo ra hàng loạt, là dạng tài sản có vòng đời cực ngắn nhưng liên tục cung cấp. Nó không còn mục tiêu là “tồn tại” nữa, mà là được nhìn thấy, được giao dịch, được sử dụng. Trong nhóm chúng tôi, cũng có vài trader Meme lâu dài, ổn định lợi nhuận, rõ ràng họ không quan tâm dự án tương lai, mà chú ý đến nhịp điệu, tốc độ lan tỏa, cấu trúc cảm xúc và luồng giao dịch. Có người nói Meme giờ không thể chơi nữa, nhưng theo tôi, sau “cái cắt cuối cùng” của Trump, Meme như một dạng tài sản mới đã thực sự trưởng thành. Meme vốn dĩ không phải là sự thay thế của “tài sản dài hạn”, mà trở về với chính bản chất của tài chính chú ý và cuộc chơi thanh khoản, nó trở nên thuần túy hơn, tàn nhẫn hơn, và không phù hợp với phần lớn trader bình thường. Tìm kiếm giải pháp bên ngoài Token hóa tài sản Vậy khi Meme hướng tới chuyên nghiệp, Bitcoin hướng tới tổ chức, các đồng cạnh tranh ảm đạm, dự án mới sắp cạn kiệt, chúng ta, những người bình thường yêu thích nghiên cứu giá trị, phân tích so sánh, mang tính đầu cơ nhưng không phải là chơi cao tần, muốn phát triển bền vững, có thể chơi gì? Câu hỏi này không chỉ dành cho nhà đầu tư cá nhân. Nó còn đặt ra cho các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và nền tảng — cuối cùng, thị trường không thể mãi dựa vào đòn bẩy cao hơn, hợp đồng phức tạp hơn để duy trì hoạt động. Thực tế, khi toàn bộ logic cũ bắt đầu sụp đổ, ngành đã bắt đầu tìm kiếm giải pháp mở rộng ra bên ngoài. Chính hướng chúng ta đang bàn tới là tái đóng gói các tài sản tài chính truyền thống thành các tài sản có thể giao dịch trên chuỗi. Token hóa cổ phiếu, tài sản kim loại quý, đang trở thành trọng tâm của các sàn giao dịch. Từ các sàn tập trung đến các nền tảng phi tập trung như Hyperliquid, đều xem đây là chìa khóa để phá vỡ thế bế tắc, thị trường cũng phản hồi tích cực — trong những ngày điên cuồng nhất của kim loại quý tuần trước, Hyperliquid đã đạt hơn 1 tỷ USD giao dịch bạc trong một ngày, các tài sản như token cổ phiếu, chỉ số, kim loại quý chiếm top đầu về khối lượng giao dịch và mức tăng giá, thậm chí còn vượt qua.

Chắc chắn, một số khẩu hiệu hiện nay như “cung cấp lựa chọn mới, mức thấp để tiếp cận cho nhà đầu tư truyền thống” còn quá sớm, chưa thực tế. Nhưng từ góc nhìn của ngành nguyên bản, nó có thể giải quyết các vấn đề nội tại: Nguồn cung và câu chuyện của các tài sản nguyên bản đều chậm lại, các đồng cũ mất thanh khoản, các đồng mới bị cắt cung, sàn giao dịch còn có thể cung cấp lý do giao dịch mới gì cho thị trường? Token hóa tài sản dễ tiếp cận hơn với chúng ta. Trước đây, chúng tôi nghiên cứu về: hệ sinh thái công chuỗi, doanh thu giao thức, mô hình token, nhịp mở khóa và không gian câu chuyện. Giờ đây, đối tượng nghiên cứu bắt đầu mở rộng sang: dữ liệu vĩ mô, báo cáo tài chính, dự đoán lãi suất, chu kỳ ngành và biến số chính sách, tất nhiên, nhiều phần trong số này chúng tôi đã bắt đầu nghiên cứu từ lâu. Về bản chất, đây là sự chuyển dịch của logic đầu cơ, chứ không chỉ là mở rộng danh mục đơn thuần. Việc ra mắt token vàng, token bạc không chỉ là thêm vài loại token nữa, mà thực sự cố gắng giới thiệu một câu chuyện giao dịch mới — đưa các biến động và nhịp điệu vốn có của thị trường tài chính truyền thống vào hệ thống giao dịch tiền điện tử. Dự đoán thị trường Ngoài việc đưa “tài sản bên ngoài” vào chuỗi, một hướng khác là đưa “sự không chắc chắn bên ngoài” vào chuỗi — thị trường dự đoán. Theo dữ liệu của Dune, dù cuối tuần trước thị trường tiền điện tử giảm mạnh, nhưng giao dịch dự đoán vẫn duy trì hoạt động sôi động, số lượng giao dịch hàng tuần lập kỷ lục mới, đạt 26.39 triệu lần, trong đó Polymarket đứng đầu với 13.34 triệu lần, theo sau là Kalshi với 11.88 triệu lần.

Về triển vọng phát triển và quy mô của thị trường dự đoán, chúng tôi sẽ không bàn luận thêm trong bài này, Odaily gần đây mỗi ngày đều viết hơn 2 bài phân tích dự đoán thị trường… Các bạn có thể tự tìm kiếm và tham khảo. Tôi muốn nói về góc nhìn của người dùng trong ngành, tại sao chúng ta lại chơi thị trường dự đoán, có phải vì chúng ta là những con cá cược không? Chắc chắn rồi. Thực ra, trong một thời gian dài, các trader cạnh tranh trong ngành này về bản chất không phải đang cược vào công nghệ, mà đang cược vào các sự kiện: dự án có ra token không, có hợp tác chính thức không, có phát hành token không, có ra chức năng mới không, có lợi ích hợp pháp không, có thể bắt kịp câu chuyện tiếp theo không. Giá chỉ là kết quả, còn sự kiện mới là điểm khởi đầu. Và thị trường dự đoán lần đầu tiên tách biệt điều này khỏi “biến số tiềm ẩn trong đường cong giá”, thành một đối tượng có thể trực tiếp giao dịch. Bạn không cần phải mua một token để gián tiếp cược xem kết quả có xảy ra không, mà có thể trực tiếp đặt cược vào “liệu có xảy ra hay không”. Quan trọng hơn, thị trường dự đoán phù hợp với môi trường “dự án thiếu cung, câu chuyện khan hiếm” hiện tại. Khi các tài sản có thể giao dịch ngày càng ít, sự chú ý của thị trường lại tập trung nhiều hơn vào vĩ mô, quản lý, chính trị, hành vi các nhân vật lớn và các điểm mấu chốt của ngành. Nói cách khác, các “đối tượng” có thể giao dịch ngày càng ít, nhưng các “sự kiện” có thể giao dịch lại không giảm, thậm chí còn nhiều hơn. Đây cũng là lý do vì sao, trong hai năm gần đây, phần lớn thanh khoản của thị trường dự đoán đến từ các sự kiện ngoài ngành tiền điện tử nguyên bản. Về bản chất, nó là việc đưa sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài vào hệ thống giao dịch tiền điện tử. Từ trải nghiệm giao dịch, nó còn thân thiện hơn với các trader trong ngành: Vấn đề cốt lõi được đơn giản hóa thành một — kết quả này có xảy ra không? và, xác suất hiện tại có đắt không? Khác với Meme, cửa ngõ của thị trường dự đoán không nằm ở tốc độ thực thi, mà ở khả năng phân tích thông tin và hiểu cấu trúc. Nói vậy, bạn có cảm giác mình cũng có thể thử chơi rồi đấy. Kết luận Có thể nói, thị trường tiền điện tử trong tương lai không xa cuối cùng sẽ biến mất, nhưng trước khi biến mất, chúng ta vẫn đang cố gắng xoay sở, khi “giao dịch dựa trên đồng tiền mới” dần rút lui, thị trường luôn cần một dạng mới, có rào cản tham gia thấp, có khả năng truyền tải câu chuyện, và có thể phát triển bền vững. Hoặc nói cách khác, thị trường không biến mất mà chỉ chuyển dịch. Khi thị trường sơ cấp không còn tạo ra tương lai, thì thứ có thể giao dịch thực sự trong thị trường thứ cấp chính là hai thứ này — sự không chắc chắn của thế giới bên ngoài, và các câu chuyện giao dịch có thể được tái cấu trúc lại. Chúng ta có thể chỉ là chuẩn bị sẵn sàng để thích nghi với một lần nữa chuyển đổi của mô hình đầu cơ.