Khám phá sự thật: Cơ chế ETF đàn áp quá trình xác định giá, Jane Street trở thành vật tế thần cho chiến lược "bán tháo 10 điểm" của Bitcoin

Tác giả: Jae, PANews

Chủ nghĩa âm mưu thường có khả năng lan truyền mạnh hơn sự thật, trong thế giới tiền mã hóa cũng vậy.

Đặc biệt là trong những giai đoạn giá đi ngang, thị trường lo lắng. Khi Bitcoin liên tục chật vật dưới mức 70.000 USD, mỗi ngày giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ đều gặp phải áp lực bán kỳ quặc vào khoảng 10 giờ sáng, nhà đầu tư không khỏi nghi ngờ có một bàn tay bí ẩn đang thao túng thị trường.

Khi Jane Street vướng vào tranh chấp pháp lý với Terraform Labs và bị cáo buộc nghiêm trọng trong thị trường tiền mã hóa, một hiện tượng kỳ diệu đã xảy ra: cảnh “bán tháo vào 10 giờ” chính xác như đồng hồ đã biến mất một cách thần kỳ.

Tập đoàn giao dịch định lượng có trụ sở tại New York, nổi tiếng với các thuật toán tần suất cao và lối làm việc kín đáo, chính xác là nhà tham gia ủy quyền của các ETF Bitcoin giao ngay hàng đầu như BlackRock, Fidelity.

Trên mạng xã hội, Jane Street đã bị xem là thủ phạm ẩn sau bóng tối của thuật toán, hàng ngày nhấn nút “bán tháo” đúng giờ.

Sau khi phân tích có hệ thống, PANews nhận thấy Jane Street không phải là thủ phạm thực sự gây giảm giá Bitcoin, nhưng nó rõ ràng trở thành vật tế thần của sự lo lắng trên thị trường. Một đối tượng đủ mạnh, đủ bí ẩn, đủ phù hợp để đóng vai “kẻ phản diện”.

Mạng xã hội thổi bùng, Jane Street bị cáo buộc là “kẻ chủ mưu bán tháo 10 giờ”

Câu chuyện bắt đầu từ một quan sát rất bình thường.

Từ tháng 11 năm 2025, các nhà giao dịch nhạy bén phát hiện rằng, vào một thời điểm nhất định sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, khoảng 10 giờ sáng theo giờ miền Đông, ETF Bitcoin giao ngay luôn gặp phải một đợt bán tháo lớn bất thường. Thị trường gọi đó là “chiến lược bán tháo 10 giờ”.

Tuy nhiên, đây không phải là một sự điều chỉnh bình thường. Áp lực bán thường tập trung trong nửa giờ sau khi mở cửa, nhanh chóng xuyên thủng độ sâu thanh khoản tại thời điểm đó, kích hoạt các vụ thanh lý đòn bẩy liên tiếp của các nhà đầu tư kỳ vọng tăng giá. Giá trong cơn hoảng loạn chạm đáy trong ngày, rồi dần ổn định trở lại.

Cảnh “dấu thời gian” cực kỳ nhất quán này khiến các nhà tham gia thị trường cảm nhận được mùi của thuật toán.

Milk Road chỉ ra rằng, logic nền tảng của hoạt động này là tận dụng tính thanh khoản yếu ớt trong giai đoạn đầu mở cửa của thị trường chứng khoán Mỹ để tạo ra sự sụp đổ giá nhằm giảm chi phí tích trữ sau này. Hành vi này trong thị trường tài chính truyền thống gọi là “đẩy giá giao dịch xuống thấp”, nhằm lợi dụng điểm yếu cấu trúc của thị trường để kiếm lời.

Chất xúc tác của chủ nghĩa âm mưu, vào tháng 2 năm 2026, lại càng thêm phần rõ ràng.

Báo cáo 13F của Jane Street cho thấy, trong quý IV năm 2025, họ đã tăng mạnh hơn 7,1 triệu cổ phiếu ETF Bitcoin giao ngay của BlackRock (IBIT), tổng số cổ phần nắm giữ đạt 20,315 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 790 triệu USD.

Dữ liệu vừa công bố khiến mạng xã hội bùng nổ: Vì Jane Street đang tích trữ Bitcoin quy mô lớn, vậy thì việc bán tháo vào 10 giờ chẳng phải là để giảm chi phí xây dựng vị thế sao?

Chuỗi lý luận dường như đã hình thành: Động cơ (tích trữ) + phương pháp (thuật toán) = thủ phạm (Jane Street).

Tuy nhiên, CEO của Frontier Investments, Louis LaValle, đã dội một gáo nước lạnh: việc công bố 13F chỉ đơn thuần là “tích trữ theo chiều tăng”, là một hiểu lầm căn bản về mô hình hoạt động của nhà tạo lập thị trường.

Với vai trò là nhà tạo lập chính và là AP (đối tác ủy quyền) của IBIT, số cổ phần ETF mà Jane Street nắm giữ có thể chủ yếu để cân bằng các vị thế quyền chọn hoặc thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro, chứ không phải là đặt cược đơn phương.

Chiến lược biến mất trong tranh chấp pháp lý, răn đe của cơ quan quản lý đối với thuật toán bán tháo

Nếu như dữ liệu 13F chỉ gây ra hiểu lầm trong thị trường, thì các hiện tượng tiếp theo lại bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho cuộc tranh luận này.

Ngày 24 tháng 2, người thanh lý của Terraform Labs, Todd Snyder, đã đệ đơn kiện, cáo buộc Jane Street lợi dụng kênh liên lạc bí mật với nhân viên nội bộ Terraform (cựu thực tập sinh Bryce Pratt) để chính xác thoái vốn trước vài giờ trước khi sụp đổ hệ sinh thái Terra vào tháng 5 năm 2022, bị cáo buộc thao túng thị trường và giao dịch nội gián.

Gần như cùng thời điểm, Jane Street còn đối mặt với cáo buộc thao túng chỉ số BANKNIFTY của Ủy ban Chứng khoán Ấn Độ (SEBI), cùng khoản phạt 550 triệu USD.

Ánh sáng của pháp luật bỗng rực rỡ.

Điều kỳ diệu đã xảy ra, sau khi các vụ kiện liên quan đến Jane Street được công khai, cảnh bán tháo vào 10 giờ sáng vốn có đã giảm rõ rệt, thậm chí biến mất.

Khó có thể giải thích chỉ bằng sự trùng hợp.

PANews cho rằng, trong lĩnh vực kỹ thuật tài chính, khi một chiến lược giao dịch bị cộng đồng rộng rãi nhận diện hoặc bị cơ quan quản lý đặt câu hỏi, lợi nhuận (Alpha) của nó sẽ nhanh chóng suy giảm. Rủi ro pháp lý tăng lên sẽ thúc đẩy thuật toán hướng tới tự kiểm soát, chuyển từ “kiếm lợi tích cực” sang “tuân thủ và tránh rủi ro”, điều này có thể trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của mô hình bán tháo nhất thời.

Sự biến mất của hiện tượng “bán tháo 10 giờ” chính xác cho thấy nó từng tồn tại và liên quan chặt chẽ đến áp lực từ cơ quan quản lý. Nhưng điều này có thể chứng minh đó là chiến lược “độc quyền” của Jane Street?

Câu trả lời vẫn còn mơ hồ, nhưng ít nhất có thể khẳng định: Khi các cơ quan quản lý bắt đầu xem xét hoạt động nội bộ của các nhà tạo lập thị trường, một số hành vi giao dịch trong vùng xám sẽ bị buộc phải dừng lại do áp lực tuân thủ.

Bán tháo 10 giờ trái với logic hoạt động của nhà tạo lập thị trường, chủ nghĩa âm mưu có thể khó thành

Dù cộng đồng có xu hướng đổ lỗi cho một thực thể duy nhất gây ra giảm giá, nhưng các lý thuyết âm mưu về việc Jane Street “cố ý kiểm soát giá Bitcoin” vẫn bị phản đối dữ dội.

Keone Hon, đồng sáng lập Monad từng làm việc tại Jump Trading, và Julio Moreno, trưởng nhóm nghiên cứu của CryptoQuant, đã đưa ra phản biện kỹ thuật mạnh mẽ.

Keone Hon chỉ ra rằng, việc bán khống IBIT khó có thể đơn phương kéo giảm giá Bitcoin.

Giá giao dịch của IBIT dù gắn với Bitcoin, nhưng về bản chất vẫn là cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Nếu IBIT bị chiết khấu lớn, các AP và các nhà arbitrage sẽ nhanh chóng can thiệp, mua vào cổ phần giá thấp rồi rút tiền từ thị trường sơ cấp để cân bằng chênh lệch giá. Cơ chế arbitrage này quyết định IBIT không thể thoát khỏi xu hướng giảm giá độc lập với giá giao ngay.

Julio Moreno cho rằng, hoạt động của Jane Street không khác gì các quỹ “Delta trung tính”.

“Các nhà tạo lập thị trường lớn thực sự sẽ không đặt cược vào hướng đi của giá”, CEO GSR Markets, Xin Song, từng nói trong một cuộc phỏng vấn với PANews.

Thật vậy, đối với các nhà tạo lập thị trường như Jane Street, việc chịu rủi ro hướng đi là cực kỳ nguy hiểm, họ hướng tới trạng thái cân bằng “rủi ro ròng bằng 0”.

Khi Jane Street làm AP cung cấp thanh khoản cho IBIT, họ phải đối mặt với rủi ro tồn kho liên tục biến đổi. Nếu khách hàng mua vào IBIT với số lượng lớn, Jane Street với vai trò người bán cần phải giữ một vị thế bán khống. Để phòng ngừa, họ thường mua Bitcoin tương đương trên thị trường giao ngay hoặc hợp đồng tương lai. Quá trình này gọi là “đối chiếu động”.

Trong mô hình này, lợi nhuận của Jane Street không đến từ việc giá tăng hay giảm, mà từ:

• Chênh lệch mua bán: kiếm lợi từ mua thấp bán cao;
• Arbitrage lãi suất: mua ETF giao ngay rồi bán hợp đồng tương lai trên CME để khóa lợi nhuận không rủi ro (Basis Trade).

Dù cả hai chiến lược đều liên quan đến bán ra nhiều, nhưng cũng đi kèm với mua vào tương ứng, về lý thuyết tác động ròng đến giá thị trường là trung tính.

Nhà phân tích vĩ mô Alex Krüger còn đưa ra dữ liệu phản bác: kể từ ngày 1 tháng 1, ETF IBIT trong khoảng thời gian 10 giờ đến 10 giờ 30 phút theo giờ miền Đông có lợi nhuận tích lũy là 0,9%.

PANews cho rằng, xét từ góc độ định lượng, “bán tháo 10 giờ” có khả năng cao là do biến động mở cửa của thị trường chứng khoán Mỹ gây ra nhu cầu phòng ngừa rủi ro quy mô lớn. Vì thanh khoản của IBIT trong giai đoạn mở cửa ban đầu còn đang được cấu trúc lại, hoạt động phòng ngừa này đã bị phóng đại thành hành vi thao túng giá.

Thực tế, các tập đoàn lớn như Jane Street có bảng cân đối kế toán rất lớn, nếu giá Bitcoin bị thao túng dẫn đến sụp đổ, các tài sản và vị thế phái sinh trị giá hàng tỷ USD của họ cũng sẽ đối mặt với rủi ro thanh khoản và rủi ro đối tác cực kỳ cao.

Cơ chế định giá ETF Bitcoin giao ngay tồn tại vấn đề cấu trúc

Dù chủ nghĩa âm mưu bị các chuyên gia công nghệ bác bỏ, nhưng Giám đốc đầu tư của ProCap, Jeff Park, cho rằng: Nguyên nhân chính nằm ở cơ chế AP (đối tác ủy quyền) của ETF Bitcoin giao ngay hiện tại.

Vai trò của AP trong việc ảnh hưởng đến giá là nhờ vào vị thế pháp lý đặc biệt của họ. Là AP, các tổ chức như Jane Street dưới sự giám sát của SEC có một số đặc quyền mà các nhà giao dịch bình thường không có:

• Miễn quy định bán khống: Trong quá trình thực hiện nhiệm vụ tạo lập thị trường, họ thường không bị hạn chế bán khống theo quy định thông thường. Điều này có nghĩa là, họ có thể bán ETF mà không cần vay cổ phiếu, rồi dùng hợp đồng tương lai Bitcoin để phòng ngừa rủi ro, thay vì mua trực tiếp Bitcoin;
• Chế độ “tiền mặt”: Hiện tại, phần lớn ETF Bitcoin giao ngay áp dụng chế độ “tạo lập/đổi trả bằng tiền mặt”, khác xa với chế độ “thực vật” (như ETF vàng).

Jeff Park còn chỉ ra rằng, cơ chế AP có thể đang làm suy yếu chức năng phát hiện giá của thị trường giao ngay Bitcoin.

Vấn đề sâu xa hơn nằm ở chính chế độ “tiền mặt”. Bitcoin trong tay AP chỉ tạm thời nằm trong ví lạnh của các nhà lưu ký. PANews cho rằng, trạng thái “khoá” này dù giảm lượng cung lưu thông, nhưng cũng cắt đứt liên kết trực tiếp giữa ETF và thị trường giao ngay.

Trong lý tưởng, nhu cầu ETF sẽ truyền dẫn trực tiếp đến thị trường giao ngay. Nhưng do sự tồn tại của AP, quá trình này bị trung gian hoá. Các AP thường dùng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro thay vì mua trực tiếp Bitcoin.

Hành vi này dẫn đến kết quả là, dù ETF có dòng vốn ròng chảy vào, nhưng lượng mua thực sự trên thị trường giao ngay không phản ánh theo.

PANews cho rằng, khi các AP như Jane Street tận dụng quyền bán khống qua hợp đồng tương lai để phòng ngừa, họ thực chất chỉ đang “tổng hợp” nhu cầu về Bitcoin. Điều này khiến dòng vốn chảy vào ETF có thể không chuyển đổi tương ứng thành đà tăng giá của thị trường giao ngay, từ đó vô hình tạo ra áp lực “mềm” lên giá.

Cấu trúc này dẫn đến nghịch lý: Càng lớn ETF, quyền phát hiện giá của Bitcoin càng tập trung vào một số ít các AP, trong đó Jane Street chính là trung tâm của hệ thống quyền lực này.

Ngành công nghiệp định lượng có thể trở thành giới hạn của đà tăng thị trường?

“Định lượng không chết, giảm giá không dừng.”

Quan điểm “ngành công nghiệp định lượng đang đè nặng đà tăng của thị trường A-shares” lan truyền rộng rãi trên mạng xã hội, thậm chí cả quỹ đầu tư tư nhân đằng sau DeepSeek, Fandu, bị cáo buộc: một mặt sử dụng AI tiên tiến để “tự hào quốc gia” trong lĩnh vực mô hình, mặt khác dùng các công cụ thuật toán “hạ cấp” để “thu hoạch thanh khoản” trên thị trường thứ cấp, nhưng phần lớn chỉ là biểu hiện của cảm xúc.

Một câu hỏi sâu sắc được đặt ra: Liệu đầu tư định lượng là “tiến bộ của văn minh công nghiệp” của thị trường, hay là “kẻ áp bức vô hình” gây ra sự tăng trưởng không lành mạnh của thị trường chứng khoán?

Hiện tại, tỷ lệ giao dịch theo thuật toán (bao gồm giao dịch tần suất cao, thực thi thuật toán và phòng hộ định lượng) đã chiếm hơn 70% thị trường chứng khoán Mỹ. Trong khi đó, tỷ lệ định lượng của thị trường A-shares còn khá non trẻ, đã tăng từ 5% lên khoảng 25–30% trong mười năm qua.

Điều đáng ngạc nhiên hơn là các nhà “săn mồi” hàng đầu đã đưa ra thành tích.

Trái với nhận thức phổ biến, dù tỷ lệ giao dịch định lượng và lợi nhuận của các tổ chức hàng đầu tăng trưởng từng năm, nhưng trong 10 năm qua, chỉ số S&P 500 tăng tổng cộng khoảng 260%, còn chỉ số CSI 300 chỉ tăng khoảng 60%.

Điều này cho thấy, sự lớn mạnh của các tổ chức định lượng không phải là mối đe dọa trực tiếp đối với sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán.

Thay vì nói rằng định lượng đã kìm hãm đà tăng của thị trường, có thể nói nó đã thay đổi sâu sắc tốc độ phân phối của cải. Ở thị trường Mỹ, định lượng đã thực hiện “cách mạng công nghiệp”; ở thị trường A-shares, có thể vẫn đang trong giai đoạn đau đớn; còn trong thị trường tiền mã hóa, các ông lớn định lượng đang dùng các công cụ cấu trúc như cơ chế AP của ETF để tái phân phối quyền định giá.

Cảm giác “áp lực” này về bản chất chính là cảm giác bất lực của các phương pháp đầu tư truyền thống khi đối mặt với thuật toán tần suất cao và kỹ thuật tài chính phức tạp. Định lượng sẽ không biến mất, nó chỉ trở thành một phần của “hơi thở” của thị trường.

Với các nhà chơi tiền mã hóa, thay vì đi tìm “kẻ ác”, hãy theo dõi sự tiến bộ của cơ chế ETF. Hiểu rõ cách hoạt động của “máy in tiền Wall Street” này là bài học bắt buộc của mọi nhà đầu tư.

Chủ nghĩa âm mưu luôn có khả năng lan truyền mạnh hơn sự thật, vì nó đơn giản, trực tiếp, phù hợp với cảm xúc, nhưng thị trường thực tế còn phức tạp và nhàm chán hơn nhiều.

Kẻ thù thực sự, có thể chưa bao giờ là một tổ chức cụ thể nào, mà chính là sự bỏ qua các cơ chế phức tạp và khao khát tìm kiếm câu trả lời đơn giản của chúng ta.