Học viện Gate: Đến năm 2026, đồng USD yếu đi, liệu stablecoin có thể đáp ứng nhu cầu USD biên giới?

Tóm tắt:

• Sự mất giá của đồng đô la Mỹ là kết quả của sự kết hợp giữa sức mua thực tế giảm, vai trò lãnh đạo dần dần của chính sách tài khóa và những biến đổi dài hạn về lãi suất thực cùng chi phí nắm giữ.
• Hệ thống ngân hàng truyền thống đã hình thành nhu cầu lan tỏa đối với đô la Mỹ dưới các ràng buộc về quy định, vốn và trọng số rủi ro, và stablecoin chính xác đã đáp ứng nhu cầu này trong khoảng trống đó.
• Do sự khác biệt về quy định và định vị kinh doanh, cấu trúc tài sản thế chấp của các stablecoin khác nhau, đồng thời trong chúng còn hình thành một hệ thống phân cấp tín dụng ngầm.
• Chất lượng tài sản thế chấp, tính minh bạch và uy tín của nhà phát hành stablecoin đang trở thành các biến số cốt lõi quyết định sự ổn định giá, ưu tiên thanh khoản và sở thích huy động vốn dài hạn của chúng.
• Sau khi đạt đến một quy mô nhất định, stablecoin đã bắt đầu trở thành lực lượng cấu trúc quan trọng ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn của đồng đô la Mỹ.
• Nhìn về phía trước năm 2026, stablecoin có khả năng cao sẽ đóng vai trò là “bể chứa” và lớp phân phối cho đồng đô la Mỹ, và việc dự trữ trái phiếu Mỹ ngắn hạn của chúng, được mua bằng tài sản dự trữ, đang ảnh hưởng ngược lại đến cấu trúc định giá của chính đồng đô la Mỹ.

1. Giới thiệu: Đồng đô la đang mất giá, nhưng chưa thoái lui

Trong một thời gian gần đây, các cuộc thảo luận về đồng đô la Mỹ đã trở nên phức tạp rõ rệt. Một mặt, từ năm 2024, FED dần chuyển sang kỳ vọng cắt giảm lãi suất, lãi suất thực đã đạt đỉnh và bắt đầu giảm; mặt khác, thâm hụt tài khóa quốc gia liên tục mở rộng, áp lực cung cấp trái phiếu kho bạc vẫn cao, và tính bền vững dài hạn của tài chính công đã nhiều lần được đặt trong tầm ngắm. Trong bối cảnh này, các câu chuyện như “đồng đô la yếu đi”, “tín dụng đô la bị pha loãng”, “phi đô la hóa tăng tốc” xuất hiện liên tục, tâm lý thị trường dường như đang hình thành một sự đồng thuận: đồng đô la đang đứng trước một điểm uốn cấu trúc quan trọng.

Nhìn bề ngoài, phán đoán này không phải là không có căn cứ. Lạm phát liên tục xói mòn sức mua thực của đô la, thâm hụt tài khóa và mở rộng nợ làm giảm tính chắc chắn của đô la như một kho lưu trữ giá trị dài hạn, trong khi các xung đột địa chính trị và việc sử dụng thường xuyên các biện pháp trừng phạt tài chính cũng thúc đẩy một số quốc gia và tổ chức có ý thức giảm phụ thuộc trực tiếp vào hệ thống đô la truyền thống. Dù xét theo các chỉ số vĩ mô hay môi trường chính trị, thể chế, đồng đô la dường như đang yếu đi.

Tuy nhiên, nếu chuyển góc nhìn ra khỏi câu chuyện vĩ mô, tập trung vào hành vi thực tế của dòng tiền và cấu trúc sử dụng, sẽ phát hiện ra một hiện tượng không trực quan nhưng cực kỳ quan trọng: đồng đô la chưa bị bỏ rơi. Ngược lại, trên phạm vi toàn cầu, đồng đô la vẫn vững vàng giữ vị trí trung tâm trong việc định giá, thanh toán và tài sản trú ẩn an toàn. Đặc biệt, đồng đô la trên chuỗi, đại diện bởi stablecoin, trong những năm gần đây không những không co lại mà còn thể hiện xu hướng mở rộng liên tục.

Dù trong các giao dịch tài sản số, thế chấp và thanh toán DeFi, hay chuyển khoản xuyên biên giới, thanh toán hàng ngày ở các thị trường mới nổi, tần suất sử dụng đồng đô la Mỹ không giảm theo các cuộc thảo luận về mất giá của nó, mà ngày càng bỏ qua hệ thống ngân hàng truyền thống. Điều này tạo ra một mâu thuẫn trung tâm đáng để phân tích sâu: Nếu đồng đô la đang mất giá, tại sao toàn cầu vẫn còn săn đuổi nó? Nếu tín dụng của đô la bị áp lực, tại sao việc sử dụng đô la lại mở rộng, chỉ đổi sang hình thức khác?

Bài viết này bắt đầu từ mâu thuẫn này, thoát khỏi các phán đoán nhị nguyên đơn giản về “mạnh hay yếu”, “đi hay ở lại”, để xem xét lại dòng nhu cầu thực của đồng đô la Mỹ trong bối cảnh mất giá vào năm 2026, đồng thời tập trung phân tích cách stablecoin, như một dạng đô la ngoài hệ thống, có thể tiếp nhận những nhu cầu cận biên của đô la bị đẩy ra ngoài bởi các cấu trúc tài chính truyền thống.

1.1 Sự mất giá của đô la không chỉ là một khái niệm

Khi nói về sự mất giá của đồng đô la, cách hiểu phổ biến nhất thường là đô la yếu đi so với các ngoại tệ khác hoặc tỷ giá hối đoái giảm. Nhưng trong thực tế, cách hiểu này quá hẹp. Sự mất giá của đô la giống như một quá trình cấu trúc liên tục, không nhất thiết biểu hiện bằng sự sụt giảm mạnh ngay lập tức của đồng đô la, mà qua nhiều yếu tố tác động, từ từ và kéo dài, thay đổi chi phí thực của việc nắm giữ đô la.

Lớp đầu tiên là sự suy giảm sức mua thực tế. Ngay cả khi đô la giữ vững giá danh nghĩa, thậm chí tăng giá so với các ngoại tệ trong một số giai đoạn, miễn là lạm phát vẫn tồn tại, giá trị thực của đô la trong tay người nắm giữ sẽ liên tục bị xói mòn. Từ góc độ kinh tế học, giá danh nghĩa ổn định không đồng nghĩa với sức mua ổn định. Ví dụ, cùng 1 đô la có thể mua một quả táo ở một quốc gia, nhưng ở quốc gia khác có thể đủ để ăn một bữa cơm.

Lớp thứ hai là quá trình tăng cường dần dần vai trò lãnh đạo của chính sách tài khóa. Khi thâm hụt ngân sách dài hạn của một quốc gia và nợ chính phủ mở rộng liên tục, tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ bị hạn chế về mặt cấu trúc. Trong môi trường này, mục tiêu của chính sách tiền tệ ngày càng phục vụ cho tính bền vững của nợ, tức là cắt giảm lãi suất là một lựa chọn bắt buộc để giảm chi phí vay và tạo không gian cho tài chính công vận hành. Khi chính sách tiền tệ bắt đầu đảm nhận vai trò hỗ trợ tài chính, trung tâm giá trị dài hạn của đồng đô la Mỹ tự nhiên bị áp lực.

Lớp thứ ba là sự thay đổi dài hạn về lãi suất thực và chi phí nắm giữ. Khi lãi danh nghĩa thấp, lạm phát cao, lãi suất thực dễ rơi vào trạng thái thấp hoặc âm, nghĩa là việc nắm giữ đô la mang theo chi phí ẩn, người tiết kiệm vô hình trung trợ giúp con nợ. Lúc này, đồng đô la vẫn là đồng tiền quan trọng nhất thế giới, nhưng câu hỏi “nắm giữ đô la có còn hiệu quả về chi phí hay không” trở thành vấn đề then chốt.

1.2 Chính sách của FED và xu hướng của đồng đô la: Chu kỳ chính sách tạo cơ hội cho stablecoin phát triển

Chính sách tiền tệ quyết định nhịp độ và kênh truyền dẫn của cơ chế mất giá đô la, các lựa chọn chính sách ở các giai đoạn khác nhau sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến sức mạnh và chi phí sử dụng của đồng đô la Mỹ.

• 2008–2014: Thời kỳ nới lỏng định lượng, đô la bị thụ động suy yếu

• Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, FED thực hiện nhiều vòng nới lỏng định lượng, mở rộng quy mô bảng cân đối và hạ lãi suất nhằm phục hồi hệ thống tài chính bị tổn thương. Trong giai đoạn này, nguồn cung đô la Mỹ mở rộng nhanh, lãi suất thực duy trì thấp, độ khan hiếm của đô la giảm rõ rệt. Lúc này, đô la nhiều hơn, nhưng không “dễ dùng”, thanh khoản chủ yếu nằm trong hệ thống ngân hàng và tài sản tài chính.

• 2015–2018: Chu kỳ tăng lãi suất dần dần, đô la mạnh lên về cấu trúc

• Khi nền kinh tế dẫn đầu trong phục hồi, FED bắt đầu tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối, dòng vốn toàn cầu quay về tài sản bằng đô la, các thị trường mới nổi chịu áp lực. Trong giai đoạn này, đô la trở lại như một mỏ neo tiền tệ toàn cầu, khả năng tiếp cận giảm, chi phí sử dụng tăng, các thuộc tính tài chính của đô la được củng cố rõ rệt.

• 2019: Chính sách chuyển sang nới lỏng, đỉnh đô la bắt đầu lỏng lẻo

• Trong bối cảnh suy thoái toàn cầu, FED cắt giảm lãi suất phòng ngừa, chỉ số đô la dao động cao, sức mạnh giảm nhẹ, nhưng chưa có bước ngoặt căn bản.

• 2020–2022: Tăng lãi suất mạnh mẽ sau tác động dịch bệnh, đô la bước vào chu kỳ siêu mạnh

• Trong thời kỳ dịch bệnh, FED thực hiện QE không giới hạn và lãi suất bằng 0, thanh khoản đô la cực kỳ dồi dào; sau đó, lạm phát cao nhanh chóng quay trở lại, FED buộc phải tăng lãi suất nhanh nhất trong lịch sử, chỉ số đô la đạt mức cao nhất trong 20 năm, đồng thời làm giảm niềm tin vào giá trị dài hạn của đô la.

• 2023–2025: Dự kiến cắt giảm lãi suất tăng, đô la bước vào giai đoạn thoái lui cấu trúc

• Khi lạm phát giảm, thị trường liên tục dự đoán lộ trình cắt giảm lãi suất từ năm 2023 trở đi. Dù đô la vẫn còn cao, việc thắt chặt cận biên đã kết thúc, thâm hụt ngân sách, quy mô nợ và trung tâm lãi suất dài hạn bắt đầu chi phối câu chuyện về đô la. Chính trong giai đoạn này, xuất hiện một thay đổi quan trọng: đô la vẫn còn cần thiết, nhưng trong hệ thống truyền thống, đô la trở nên chậm hơn, đắt hơn và bị hạn chế hơn.

2 Đồng đô la truyền thống bị đình trệ, stablecoin có thể tiếp nhận nhu cầu lan tỏa ra sao

Khi chính sách tiền tệ điều chỉnh và các ràng buộc tài khóa tăng lên, hệ thống ngân hàng truyền thống chủ động thu hẹp bảng cân đối của đô la Mỹ dưới các ràng buộc về quy định, vốn và trọng số rủi ro. Đồng thời, các quy định nghiêm ngặt về AML, tuân thủ xuyên biên giới và các tiêu chuẩn mở tài khoản khiến nhiều người dùng không cốt lõi và dòng vốn cận biên bị loại khỏi hệ thống đô la truyền thống, tạo thành nhu cầu cấu trúc đối với sự lan tỏa của đô la. Stablecoin chính xác đã đáp ứng nhu cầu này, cung cấp thanh khoản gần như đô la Mỹ dưới hình thức ít ma sát hơn, trở thành một kho chứa quan trọng cho vòng tuần hoàn đô la ngoài hệ thống.

2.1 Sự mất giá của đô la ≠ giảm lượng sử dụng đô la, đô la trên chuỗi mở rộng ngược xu hướng

Khi thảo luận về sự mất giá của đô la, một phản ứng trực giác phổ biến là: nếu sức mua của đô la giảm, tín dụng đô la bị nghi ngờ, thì phạm vi sử dụng và nhu cầu của nó sẽ thu hẹp theo. Nhưng thực tế lại ngược lại, đặc biệt trong vài năm gần đây, sau các cú sốc tăng lãi suất, rủi ro ngân hàng và biến động mạnh của các tài sản rủi ro, hình thức đô la của stablecoin trên chuỗi không những không co lại mà còn thể hiện xu hướng phục hồi hoặc mở rộng ở nhiều chiều.

Trước tiên, về tổng thể, vốn hóa thị trường của stablecoin đã dần ổn định và phục hồi sau các đợt thoái lui theo chu kỳ, tính đến đầu năm 2026, tổng vốn của stablecoin đã vượt quá 309 tỷ USD, mức cao kỷ lục. Dù thị trường có sự thay đổi về cấu trúc và phân chia thị phần giữa các stablecoin khác nhau, stablecoin USD nói chung không bị gạt ra ngoài lề. Hiện tượng này đã cho thấy thị trường không từ bỏ các công cụ định giá bằng đô la do lo ngại về triển vọng dài hạn của đồng đô la.

Thứ hai, về mặt sử dụng, hoạt động của stablecoin đã tăng rõ rệt, với tổng giá trị giao dịch on-chain của stablecoin trong năm 2025 đạt khoảng 33 nghìn tỷ USD, tăng khoảng 70% so với cùng kỳ năm trước. Trong đó, USDT và USDC chiếm phần lớn, với USDC xử lý khoảng 18,3 nghìn tỷ USD, USDT khoảng 13,3 nghìn tỷ USD, cả hai chiếm phần lớn lưu lượng.

Về khối lượng giao dịch hàng tháng, quy mô chuyển nhượng hàng tháng của stablecoin trên các chuỗi chính như Ethereum từng đạt khoảng 850 tỷ USD, thể hiện vị trí trung tâm trong các hoạt động giao dịch, dòng chảy xuyên chuỗi và định giá.

Nói cách khác, dù tâm lý rủi ro của đồng đô la có thay đổi ở cấp độ vĩ mô, stablecoin vẫn không rút lui về rìa trong các giao dịch tiền điện tử, mà tiếp tục giữ vai trò quan trọng trong thanh khoản và thanh toán.

2.2 Stablecoin, như một “đô la bóng tối”, tiếp nhận nhu cầu bị hệ thống ngân hàng vắt kiệt

Trong những năm gần đây, các rào cản trong thanh toán xuyên biên giới bằng đô la ngày càng gia tăng, việc chuyển đô la qua hệ thống ngân hàng truyền thống thường liên quan đến nhiều trung gian, quy trình phức tạp, chi phí cao về thời gian và vốn. Trong bối cảnh rủi ro địa chính trị gia tăng, các vấn đề như đóng băng tài khoản, gián đoạn kênh thanh toán, tuân thủ các lệnh trừng phạt cũng khiến việc sử dụng đô la Mỹ không còn trung lập nữa.

Trong môi trường như vậy, stablecoin bắt đầu đảm nhận một chức năng tương tự như “đô la bóng tối”. Nó không nhằm thách thức vị trí định giá của đô la Mỹ, mà là để giảm ma sát thể chế, đáp ứng nhu cầu cận biên mà không làm thay đổi tiêu chuẩn đô la. Ví dụ, đối với nhiều thương nhân xuyên biên giới, stablecoin hấp dẫn chính là khả năng tiếp cận, khả năng chuyển nhượng và sự chắc chắn trong thanh toán, cụ thể: không phụ thuộc vào tài khoản ngân hàng địa phương, không bị giới hạn về giờ làm việc, chuyển khoản xuyên biên giới gần như trong thời gian thực.

Điều đáng chú ý là bản chất của stablecoin là các khoản nợ đô la Mỹ do các tổ chức tư nhân phát hành, nghĩa là giá trị của stablecoin trong tay nhà đầu tư không đến trực tiếp từ tín dụng có chủ quyền, mà dựa trên sự tin tưởng vào bảng cân đối của tổ chức phát hành. Để duy trì niềm tin này, các nhà phát hành stablecoin chính thống thường phân bổ một lượng lớn trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và các tài sản mua lại hỗ trợ bằng trái phiếu Mỹ.

Vào năm 2024, các stablecoin này đã mua 400 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, quy mô tương đương với quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất của chính phủ và vượt xa phần lớn nhà đầu tư nước ngoài.

Cấu trúc này không chỉ giữ mối neo đậu giữa stablecoin và đô la Mỹ, mà còn cho phép stablecoin tiếp tục các thuộc tính thanh toán của đô la Mỹ về mặt chức năng, nhưng nằm ngoài hệ thống tài chính công về mặt tín dụng. Bởi vì stablecoin có thể đáp ứng nhu cầu liên tục về đô la Mỹ mà không làm tăng gánh nặng cho hệ thống ngân hàng. Đối với nhà phát hành, chúng là các khoản nợ ngoài bảng; đối với người dùng, chúng là dạng đô la có thể giữ và chuyển mà không cần tài khoản ngân hàng. Đây không phải là sự mất tín dụng của đô la, mà là sự dịch chuyển tín dụng đô la.

Cần nhấn mạnh rằng stablecoin không nhất thiết an toàn hơn đô la truyền thống, cũng không chắc chắn kiểm soát rủi ro tốt hơn. Chúng thiếu sự hỗ trợ của ngân hàng trung ương như người cho vay cuối cùng, không có cơ chế bảo hiểm tiền gửi, và vẫn có thể dao động hoặc mất neo dưới cú sốc niềm tin. Nhưng từ góc độ sử dụng, stablecoin thường thuận tiện hơn — dễ tiếp cận hơn, chuyển nhanh hơn, hạn chế sử dụng ít hơn.

2.1.1 Sự khác biệt về cấu trúc tài sản thế chấp của các stablecoin theo quy định và định vị kinh doanh

Nhìn bề ngoài, các stablecoin khác nhau có sự khác biệt lớn về “nơi đặt tài sản”: có loại gần như hoàn toàn dựa vào tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, có loại vẫn chứa các tài sản phi tiêu chuẩn như các khoản vay, tài sản tiền điện tử. Thực tế, sự khác biệt này là kết quả của ảnh hưởng lâu dài của môi trường pháp lý, mục tiêu kinh doanh và khẩu vị rủi ro của tổ chức phát hành.

Các ràng buộc về quy định là yếu tố then chốt. Các stablecoin như USDC, BUSD, USDP và các tổ chức phát hành của chúng chủ yếu nằm trong các khu vực pháp lý có quy định chặt chẽ. Điều này có nghĩa là họ có quyền tự do rất hạn chế trong phân bổ tài sản, chỉ có thể chọn các loại tài sản “sạch” và dễ được quy định chấp nhận nhất.

Cụ thể, tiền mặt, repo ngược thế chấp bằng trái phiếu kho bạc Mỹ và trái phiếu Mỹ siêu ngắn hạn là các thành phần chính trong dự trữ của các stablecoin này. Những tài sản này không nhất thiết mang lại lợi nhuận cao nhất, nhưng có cấu trúc rõ ràng, rủi ro dễ giải thích, thanh khoản cao, và dễ chứng minh khả năng thanh toán trong mọi tình huống căng thẳng.

Ngược lại, USDT hoạt động trong môi trường pháp lý mang tính offshore hơn. Thông tin công khai của USDT trong quá khứ ít minh bạch hơn, các ràng buộc pháp lý trực tiếp cũng nhẹ nhàng hơn. Điều này mang lại cho USDT nhiều không gian hơn trong phân bổ tài sản. Thêm nữa, USDT từ lâu đã đóng vai trò như một công cụ thị trường hơn là một sản phẩm tài chính tuân thủ chặt chẽ, nên dự trữ của nó lâu nay bao gồm thương phiếu, khoản vay và thậm chí cả tài sản tiền điện tử không phải stablecoin.

Về định vị kinh doanh, sự khác biệt này càng làm rõ hơn. USDC và USDP có mục tiêu rõ ràng là giữ chặt chốt, cố gắng không mất neo. Để làm được điều này, họ sẵn sàng từ bỏ một phần lợi nhuận, ưu tiên tính thanh khoản và minh bạch. Trong mô hình này, stablecoin giống như một công cụ tiền tệ thụ động. Ngược lại, USDT hướng tới quy mô, khả năng sử dụng và phạm vi toàn cầu. Trong một số giai đoạn, dự trữ của USDT không chỉ dùng để hỗ trợ thanh toán ổn định mà còn để cho vay, hỗ trợ hoạt động của sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường, thậm chí phân bổ tài sản tiền điện tử không phải stablecoin. Điều này khiến USDT gần hơn với một ngân hàng trung gian tài chính, có tính chất trung gian hơn là một phương tiện thanh toán đơn thuần.

2.1.2 Stablecoin không đồng nhất, “phân lớp an toàn” bắt đầu chi phối định giá

Trong giai đoạn đầu của thị trường tiền điện tử, stablecoin được xem như một công cụ chức năng — miễn là neo với đô la Mỹ và giá gần 1, chúng được coi là tương đương. Giả định “đồng nhất” này gần như không bị thách thức trong thời kỳ thị trường ổn định, nhưng các cú sốc hệ thống gần đây đã dần phá vỡ nhận thức này**.**

Sự kiện Terra là bước ngoặt thực sự đầu tiên. Sự sụp đổ của UST năm 2022 không phải do cú sốc tài chính bên ngoài, mà là cấu trúc của chính nó nhanh chóng mất niềm tin. Sự kiện này khiến thị trường lần đầu tiên nhận ra rằng, ngay cả khi ổn định về danh nghĩa, nếu không có sự hỗ trợ của tài sản thực, stablecoin gần như không thể tránh khỏi mất neo hoặc trở về không trong môi trường căng thẳng. Từ đó, “liệu stablecoin có được hỗ trợ bởi tài sản đô la Mỹ thực và có thể thực hiện được hay không” trở thành tiêu chuẩn đầu tiên để phân biệt độ an toàn của stablecoin.

Sự sụp đổ của FTX cũng xảy ra trong năm 2022, càng làm rõ thêm phán đoán lớp hai: chỉ có tài sản thôi chưa đủ, tính minh bạch và uy tín của nhà phát hành cũng quan trọng không kém. Dù FTX không phải là nhà phát hành stablecoin, nhưng các quỹ hỗn hợp và thông tin không rõ ràng của họ nhanh chóng dẫn đến khủng hoảng thanh khoản, gây tổn hại nghiêm trọng đến niềm tin của thị trường vào các trung gian tài chính tập trung. Sự kiện này gián tiếp thay đổi logic định giá rủi ro của stablecoin, chuyển trọng tâm sang câu hỏi “tài sản có đáng tin cậy hay không”.

Thực tế, việc phân lớp an toàn rõ ràng đã trở nên rõ ràng hơn sau sự cố Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) năm 2023. Trong cú sốc này, USDC đã mất neo trong thời gian ngắn do một phần dự trữ của nó gửi tại SVB, và giá thị trường đã giảm xuống còn khoảng 0,86 USD. Trong khi đó, USDT, được thị trường coi là không có rủi ro trực tiếp liên quan đến sự kiện này, đã xuất hiện mức giá cao hơn trong một số giao dịch. Sự khác biệt này mang ý nghĩa biểu tượng: lần đầu tiên, thị trường rõ ràng phân biệt được stablecoin là “tương đối an toàn” và “tương đối không an toàn” trong cùng một khung thời gian, và thể hiện rõ qua giá cả.

Không chỉ trong các thị trường tập trung, phân lớp này còn thể hiện rõ trong hệ sinh thái DeFi. Các cơ chế tự động hóa làm tăng khả năng truyền rủi ro. Ví dụ, mô-đun ổn định neo chốt (Peg Stability Module, PSM) của MakerDAO, các stablecoin khác như DAI duy trì tỷ lệ 1:1 với USDC qua PSM, khi USDC mất neo, hành vi chênh lệch giá nhanh chóng làm cạn kiệt thanh khoản của PSM, dẫn đến biến động giá của các stablecoin không trực tiếp liên quan đến rủi ro SVB (như DAI, USDP). Các mô-đun công nghệ ban đầu được thiết kế như các cầu nối, nay trở thành các bộ gia tốc rủi ro trong các tình huống căng thẳng.

Tổng thể các sự kiện này đều chỉ ra một kết luận: thị trường đã không còn xem stablecoin như một đại diện duy nhất, đồng nhất của đô la Mỹ nữa, mà đã hình thành một hệ thống phân cấp tín dụng ngầm trong nội bộ. Hơn nữa, chất lượng tài sản thế chấp, tính minh bạch và uy tín của nhà phát hành đang trở thành các biến số cốt lõi quyết định sự ổn định giá, ưu tiên thanh khoản và sở thích huy động vốn dài hạn của chúng.

3. Stablecoin đang đảo ngược ảnh hưởng đến giá tiền ngắn hạn của đô la Mỹ

Một số nghiên cứu học thuật đã đề xuất mô hình “hệ sinh thái tiền hỗn hợp” dựa trên lý thuyết về hệ thống tiền tệ. Trong mô hình này, stablecoin không phải là các tài sản ngầm ngoài hệ thống đô la, mà là đô la kỹ thuật số do các tổ chức tư nhân phát hành, cùng với tiền của ngân hàng trung ương và tiền gửi ngân hàng thương mại, tạo thành một hệ thống đô la phân cấp. Trong hệ thống này, stablecoin không chỉ là các tài sản thụ động, mà còn tham gia tích cực vào phân phối thanh khoản và hoạt động thanh toán, thông qua tương tác với các quy tắc quy định, chính sách của ngân hàng trung ương và thị trường tài chính truyền thống.

3.1 Từ dữ liệu đến kết luận: Mối quan hệ nghịch đảo giữa mở rộng quy mô stablecoin và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn

Trong bối cảnh này, chức năng của stablecoin đương nhiên không chỉ dừng lại ở mức thanh toán hoặc bù trừ. Khi quy mô và mức độ sử dụng mở rộng, stablecoin bắt đầu phản hồi đến chính hệ thống đô la Mỹ, đặc biệt là trong thị trường vốn ngắn hạn, thể hiện ảnh hưởng rõ rệt. Chúng không còn chỉ là người nhận thanh khoản của đô la Mỹ, mà đã phát triển thành một lực lượng cận biên quan trọng có thể đảo ngược giá của các quỹ ngắn hạn bằng đô la Mỹ.

Từ dữ liệu thực tế, các nhà nghiên cứu mới nhất đã xác nhận rằng, các nhà phát hành stablecoin như USDT đã trở thành những người nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn lớn nhất thế giới. Quan trọng hơn, các nghiên cứu còn phát hiện ra rằng, sự thay đổi về thị phần của stablecoin trong thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ có tác động đáng kể đến lợi suất ngắn hạn: cứ tăng 1 điểm phần trăm thị phần của stablecoin trong thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, lợi suất trái phiếu 1 tháng sẽ giảm khoảng 14–16 điểm cơ bản. Đến đầu năm 2025, tác động tích lũy của cấu trúc này đã vượt quá 20 điểm cơ bản.

Hình trên thể hiện kết quả dựa trên mô hình hồi quy ngưỡng, mô tả tác động phi tuyến của tỷ lệ stablecoin USDT trong thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn đối với lợi suất trái phiếu 1 tháng. Trục hoành là tỷ lệ phần trăm stablecoin nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ, trục tung là logarit của lợi suất trái phiếu 1 tháng. Mô hình xác định ngưỡng tối ưu khoảng 0,97% (đường chấm màu xanh lá), qua tìm kiếm lưới, và chia mẫu thành hai vùng: tỷ lệ thấp và cao. Kết quả cho thấy, khi tỷ lệ stablecoin thấp hơn ngưỡng, tác động của việc mở rộng stablecoin đến lãi suất ngắn hạn là hạn chế. Khi tỷ lệ vượt ngưỡng, việc nắm giữ stablecoin tăng thêm có mối tương quan tiêu cực rõ rệt với lợi suất trái phiếu 1 tháng, và mức giảm lãi suất đã rõ rệt hơn, cho thấy tác động của stablecoin có quy mô và đặc điểm phi tuyến rõ rệt. Các đường màu xanh lam và đỏ thể hiện các phù hợp mô hình ở hai bên ngưỡng, vùng bóng mờ là khoảng tin cậy 95%, các điểm xám là dữ liệu thực tế. Kết quả này cho thấy, sau khi đạt đến một quy mô nhất định, stablecoin đã bắt đầu trở thành lực lượng cấu trúc quan trọng ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn của đồng đô la Mỹ.

3.2 Cơ chế tác động lãi suất từ trên xuống của FED so với stablecoin từ dưới lên

Nghiên cứu này cho thấy, stablecoin không còn chỉ là “dùng đô la”, mà đang thay đổi cấu trúc cung cầu của các quỹ đô la Mỹ ngắn hạn. Khi quy mô stablecoin mở rộng, chúng sẽ liên tục hấp thụ nguồn cung trái phiếu kho bạc ngắn hạn, hình thành một nhu cầu cận biên có tính liên hệ yếu với chu kỳ vĩ mô nhưng có tính ổn định cao, từ đó gây áp lực giảm lãi suất ngắn hạn.

Logic này hoàn toàn trái ngược với lộ trình chính sách tiền tệ truyền thống của FED. Thông thường, ảnh hưởng của ngân hàng trung ương đến lãi suất là từ trên xuống: điều chỉnh lãi suất chính sách → định giá lại thị trường tài chính → truyền dẫn đến nền kinh tế thực. Trong khi đó, tác động của stablecoin là từ dưới lên: mở rộng nhu cầu đô la trên chuỗi → thay đổi phân bổ dự trữ stablecoin → cân bằng lại cung cầu trên thị trường tiền tệ → thay đổi lãi suất ngắn hạn.

Vì vậy, stablecoin rất khó để hiểu đơn thuần như một công cụ chính sách. Chúng không phải là biến số mà ngân hàng trung ương có thể trực tiếp điều chỉnh, mà là một lực lượng cấu trúc ngoài hệ thống ngân hàng: không bị điều khiển bởi các chỉ đạo lãi suất, mà thực sự tham gia vào dòng chảy và định giá của dòng tiền ngắn hạn bằng đô la Mỹ. Chính vì vậy, stablecoin bắt đầu trở thành một cầu nối quan trọng, kết nối đô la Mỹ trên chuỗi với hệ thống đô la truyền thống.

3.3 Cơ chế vòng khép kín: Cắt giảm lãi suất → stablecoin → lãi suất ngắn hạn → phân phối lại đô la

Trong bối cảnh vĩ mô rộng hơn, stablecoin đang tham gia vào một cơ chế phân phối lại đô la hoàn chỉnh. Điểm khởi đầu là sự đồng thời của cắt giảm lãi suất và các hạn chế tài khóa. Khi ngân hàng trung ương bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, chi phí vay danh nghĩa giảm, nhưng thâm hụt ngân sách và nợ công vẫn tiếp tục mở rộng, các giới hạn về quy định đối với bảng cân đối ngân hàng ngày càng nghiêm ngặt hơn. Trong môi trường này, hệ thống ngân hàng sẽ không mở rộng cung đô la Mỹ mà sẽ có xu hướng thu hẹp rủi ro, giảm khả năng phục vụ đô la Mỹ cho khách hàng xuyên biên giới và cận biên.

Kết quả là, đô la Mỹ không biến mất, mà kênh cung cấp đã thay đổi. Một số nhu cầu đô la ban đầu dựa vào hệ thống ngân hàng — như thanh toán xuyên biên giới, giao dịch tiền điện tử, ký quỹ tạo lập thị trường, thanh toán trên chuỗi — bị đẩy ra khỏi hệ thống, tạo thành nhu cầu đô la cận biên lan tỏa ra bên ngoài.

Trong khi đó, stablecoin có khả năng nhanh chóng hấp thụ nhu cầu đô la ngoài hệ thống vì chúng có thể vượt qua các giới hạn về tài khoản ngân hàng, địa lý và giờ làm việc. Khi quy mô stablecoin mở rộng, quỹ dự trữ của chúng không nằm trong tài khoản, mà chảy vào thị trường trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và các thị trường mua lại một cách có hệ thống.

Hành vi này tác động trực tiếp đến thị trường tiền tệ: các nhà phát hành stablecoin liên tục mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tạo ra một lực mua cấu trúc mới cho dòng tiền ngắn hạn đô la Mỹ, từ đó làm giảm lợi suất trái phiếu ngắn hạn. Lợi suất giảm, làm tăng khả năng phân bổ tài sản rủi ro thấp của stablecoin.

Kết quả cuối cùng là một vòng khép kín: cắt giảm lãi suất và áp lực tài khóa → hệ thống ngân hàng thu hẹp cung đô la → stablecoin hấp thụ nhu cầu lan tỏa → dự trữ mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn → lợi suất ngắn hạn giảm → vai trò của stablecoin như một “bể chứa” đô la liên tục được củng cố.

4. Triển vọng stablecoin năm 2026 trong bối cảnh cắt giảm lãi suất, mất giá đô la và câu chuyện phi đô la hóa

Xét trong phạm vi dài hạn, đồng đô la Mỹ không chỉ trải qua những biến động tỷ giá đơn thuần, mà còn thể hiện những thay đổi cấu trúc dần dần trong bối cảnh kỳ vọng cắt giảm lãi suất ngày càng tăng, bất ổn địa chính trị gia tăng. Mức nợ dài hạn liên tục tăng, trung tâm lãi suất thực thấp và chính sách nới lỏng tiền tệ đang khiến “kho lưu trữ an toàn vô điều kiện” dựa vào đồng đô la đang bị thị trường đánh giá lại.

Năm 2025, tổng nợ của Mỹ vượt quá 38 nghìn tỷ USD, quy mô M2 đã mở rộng lên khoảng 22,4 nghìn tỷ USD, đều đạt mức cao kỷ lục, cho thấy trong khi độ co giãn tài khóa vẫn tiếp tục bị tiêu hao, hệ thống đô la đang dùng chính việc mở rộng thanh khoản để đối phó với áp lực nợ và huy động vốn. Tất cả đều chỉ ra một thực tế: tín dụng đô la đang chuyển từ “được xem là tất nhiên” sang “cần được xác minh”. Trong bối cảnh này, stablecoin đã tiếp nhận những nhu cầu cận biên của đô la mà các hệ thống truyền thống khó đáp ứng. Chúng không tạo ra tín dụng đô la mới, mà là cách thức mới để tiếp cận đô la.

Về quy mô, stablecoin vẫn còn nhỏ bé; nhưng về hướng đi, đã có sự thay đổi rõ rệt. Tỷ lệ stablecoin so với M2 chỉ khoảng 1,3%, nghĩa là chưa bước vào giai đoạn thay thế đô la, mà vẫn đang trong giai đoạn tiếp nhận nhu cầu lan tỏa. Ngoài ra, so với tổng cung tiền toàn cầu và tổng cầu đô la Mỹ, tỷ lệ thâm nhập của stablecoin cực thấp, còn nhiều dư địa tăng trưởng cận biên. Hiện tại, thị trường USDC chỉ chiếm khoảng 0,35% tổng M2 (tính dựa trên 72,4 tỷ USD của USDC), cho thấy stablecoin còn trong giai đoạn mở rộng rất sớm. Nếu trong tương lai, stablecoin mở rộng hơn nữa trong thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và nhu cầu lưu trữ giá trị, nhu cầu cận biên về đô la Mỹ có thể tiếp tục dịch chuyển sang kênh on-chain này.

Dự đoán năm 2026, stablecoin có khả năng đóng vai trò không phải là kẻ xói mòn tín dụng đô la hay dẫn đầu phi đô la hóa, mà là một phần trong cấu trúc mở rộng của chúng: trong môi trường các giới hạn của hệ thống tài chính truyền thống ngày càng gia tăng, stablecoin cung cấp một “bể chứa” và lớp phân phối mới cho đô la Mỹ, giúp duy trì và tiếp nhận các nhu cầu đô la bị hạn chế ban đầu trong hệ thống ngân hàng. Khi quy mô stablecoin tiếp tục mở rộng, các tài sản dự trữ của chúng, đặc biệt là trái phiếu Mỹ ngắn hạn, bắt đầu tạo ra lực mua ổn định, từ đó làm giảm nhẹ giá của các quỹ ngắn hạn bằng đô la Mỹ, ảnh hưởng ngược lại đến cấu trúc định giá của chính đồng đô la.

Vì vậy, sức mạnh của đồng đô la vẫn là trung tâm của các cuộc thảo luận vĩ mô dài hạn. Nhưng cách đồng đô la được sử dụng, qua kênh nào nó được nắm giữ và luân chuyển, đang trở thành các vấn đề cấu trúc quan trọng hơn. Stablecoin, trong vai trò trung tâm của quá trình chuyển đổi này, không chỉ mở rộng phạm vi sử dụng của đô la Mỹ, mà còn âm thầm định hình lại hoạt động của thị trường vốn ngắn hạn của đồng đô la, góp phần vào sự thay đổi của chính cấu trúc dòng tiền ngắn hạn đô la Mỹ.