Cựu giám đốc BlackRock: Tín dụng tư nhân “lặp lại” cấu trúc năm 2008, rủi ro dồn vào cổ phiếu AI

Ed Dowd, cựu giám đốc quản lý danh mục đầu tư của BlackRock và đồng sáng lập Phinance Technologies, cho biết trong cuộc phỏng vấn với Kitco rằng 45% vốn hóa của chỉ số S&P 500 có liên quan đến AI; với mức định giá hiện tại, lợi suất dự kiến trong 10 năm tới là bằng 0. Ông nói rằng thị trường đang “đóng gói” tín dụng tư nhân thành chứng khoán kèm “lớp bọc bảo hiểm”, rồi bán lại cho các công ty bảo hiểm—cấu trúc này “nghe rất giống cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008”.

Khởi động chu kỳ vỡ nợ tín dụng: tăng trưởng tín dụng tư nhân chững lại

Dowd cho biết, điểm then chốt khiến chu kỳ này chuyển hướng nằm ở thị trường tín dụng chứ không phải thị trường chứng khoán; PIMCO vài tháng trước đã cảnh báo rằng thị trường đang ở “giai đoạn bắt đầu của một chu kỳ vỡ nợ tín dụng”. Tín dụng tư nhân ước tính đã mở rộng 50% đến 75% trong giai đoạn 2024-2025 do các ngân hàng thương mại đẩy mạnh cho vay đối với các tổ chức tài chính phi ngân hàng; nhưng hiện tại, đà tăng này đã chững lại, một số quỹ bắt đầu hạn chế rút vốn, khiến nhà đầu tư yêu cầu được lấy lại tiền. Ông lấy ví dụ về Oracle: CDS của công ty đang tăng vọt, và cổ phiếu cũng tiếp tục chịu áp lực.

Dowd cho biết, Phố Wall đang đóng gói các quỹ tín dụng tư nhân thành chứng khoán gắn “lớp bọc bảo hiểm” để bán cho các công ty bảo hiểm. Cấu trúc này “nghe giống cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008”—khi những tổn thất lộ diện trong tương lai, bên gánh áp lực sẽ là “công ty bảo hiểm, tổ chức quản lý tài sản, nhóm người có giá trị ròng cao, cùng các quỹ hưu trí và quỹ từ thiện”, chứ không phải ngân hàng thương mại.

Thị trường bất động sản gần như đóng băng: 30% bị định giá cao, nguồn cung nhà mới 9 tháng

Dowd ước tính giá nhà ở Mỹ nhìn chung đang bị định giá cao khoảng 30%; ông cho rằng thị trường bất động sản “về cơ bản đã bị đóng băng”: 75% môi giới bất động sản trong một năm không chốt được bất kỳ thương vụ nào; còn nguồn cung nhà mới tương đương khoảng 9 tháng nhu cầu.

Dữ liệu của Cục điều tra dân số Mỹ cho thấy tồn kho nhà ở riêng lẻ mới trong tháng 5 là 10,3 tháng; dữ liệu của NAHB cho thấy tỷ lệ nhà xây dựng giảm giá lần đầu tiên vượt 40%, mức giảm giá trung bình khoảng 6%, và gần hai phần ba nhà xây dựng đang đưa ra các ưu đãi như “hỗ trợ lãi suất thế chấp/mua có trợ cấp lãi suất” (buydown). Dữ liệu từ Hiệp hội các nhà kinh doanh thế chấp (MBA) và Cotality cho thấy trong quý 1, tỷ lệ tồn kho tài sản bị tịch thu (thực thi/bị tịch thu) tăng lên 0,4%, mức cao nhất trong 6 năm; số lượng khoản bị tịch thu đang hoạt động tăng khoảng 34% so với một năm trước.

Giá trung vị nhà mới Q1/2026 là 403.200 USD, thấp hơn nhà đã qua sử dụng (404.600 USD). Đây là lần thứ tư liên tiếp nhà mới thấp hơn nhà cũ, và nhiều người cho rằng hiện tượng này có thể kéo dài như vậy, lần đầu tiên xuất hiện kể từ ít nhất năm 1974.

Rủi ro tập trung cổ phiếu AI: 45% vốn hóa S&P 500 gắn với AI

Dowd cho biết 45% vốn hóa của S&P 500 liên quan đến AI và các mảng liên quan đến AI; bán dẫn chiếm 19% trong S&P 500. Ông nói kiểu “dẫn dắt quá hẹp” này giống với giai đoạn trước khi bong bóng Internet vỡ và trước cuộc khủng hoảng năm 2008. Ông cho rằng với mức định giá hiện tại, lợi suất cổ phiếu trong 10 năm tới “dự kiến sẽ bằng 0, bao gồm cả cổ tức”.

Dowd liệt kê bốn yếu tố mà ông cho rằng sẽ khiến “cơn sốt chi tiêu vốn cho AI” tạm dừng:

Trung Quốc mô hình hóa và thương mại hóa: Các mô hình chi phí thấp như Kimi (Moonshot) tạo áp lực định giá; trong cuộc phỏng vấn, Dowd đề cập rằng Moonshot đang tìm cách huy động vốn với định giá 50B USD

Doanh nghiệp tạm dừng đầu tư: Sau khi đầu tư quá mức vào đầu năm nay, các doanh nghiệp bắt đầu tạm dừng mở rộng

Thị trường tín dụng đòi hỏi lợi suất thực: Bên tài trợ yêu cầu phải thấy lợi nhuận kinh doanh thực tế

Thiếu điện: Nguồn điện để đáp ứng việc xây dựng các trung tâm dữ liệu mới không theo kịp tốc độ mở rộng

Câu hỏi thường gặp

Mục tiêu vàng dài hạn của Ed Dowd là bao nhiêu, và hiện ông đang đứng ở lập trường nào?

Mục tiêu dài hạn của Dowd là vàng đạt khoảng 10k USD/ounce vào trước hoặc sau năm 2030; logic đằng sau là tăng trưởng toàn cầu chậm lại buộc các ngân hàng trung ương ở nhiều nước phải triển khai nới lỏng định lượng quy mô lớn. Nhưng hiện tại, ông tỏ ra thận trọng với vàng vì giá vàng từ mức đỉnh kỷ lục hồi tháng 1 đã giảm khoảng 27%; tuần trước, giá đã có lúc rơi xuống dưới 4.000 USD. Ông dự đoán đợt phục hồi quy mô lớn hơn sẽ bắt đầu sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và chính sách tài chính có động thái can thiệp.

Dowd cho rằng rủi ro lớn nhất của S&P 500 hiện nay là gì?

Dowd cho rằng khoảng 45% vốn hóa của S&P 500 tập trung ở AI và các mảng liên quan đến AI; bán dẫn chiếm 19%. Kiểu bố cục “tập trung cao” như vậy trong lịch sử từng xuất hiện trước khi bong bóng Internet vỡ và trước cuộc khủng hoảng năm 2008. Ông dự kiến rằng với mức định giá hiện tại, lợi suất cổ phiếu trong 10 năm tới “kể cả cổ tức cũng dự kiến sẽ bằng 0”, và có thể xảy ra đợt sụt giảm lớn 40%-50%.

Dowd khuyên nhà đầu tư phổ thông phân bổ tài sản như thế nào?

Dowd khuyên: kim loại quý (vàng, bạc) chiếm 5% đến 10% tổng danh mục đầu tư; tăng tỷ trọng tiền mặt (lấy ví dụ Buffett và David Tepper nắm giữ 40% tiền mặt); danh mục của chính ông là “không có cổ phiếu, chỉ có tiền mặt, vàng và trái phiếu chính phủ Mỹ dài hạn”; với người có nguồn lực tài sản hạn chế, ưu tiên giữ được thu nhập.