Longue lettre des partenaires de Dragonfly : Refuser le cynisme, adopter la pensée exponentielle

Auteur : Haseeb Qureshi, associé directeur de Dragonfly

Compilation : Azuma, Odaily Planet Daily

Note de l'éditeur : L'industrie est actuellement plongée dans un moment de crise de confiance concernant l'avenir. La bulle est-elle trop grande ? La valorisation est-elle trop élevée ? Les choses que je tiens dans mes mains ont-elles de la valeur ? Des questions comme celles-ci sapent continuellement la confiance du marché.

Le 28 novembre, Haseeb Qureshi, l'un des célèbres associés de Dragonfly, a écrit aujourd'hui un article qui peut être qualifié d'authentique. Dans cet article, Haseeb résume l'état d'esprit dominant au sein de la communauté comme étant le “cynisme financier” (c'est-à-dire une attitude de scepticisme fondamental, voire de méfiance, à l'égard du système financier, des participants au marché, des prix des actifs et des motivations politiques) ; il souligne également que l'accent de l'industrie se déplace de la Silicon Valley vers Wall Street, ce qui représente une surestimation de la pensée linéaire et une sous-estimation de la pensée exponentielle ; Haseeb estime qu'il ne faut pas évaluer mécaniquement l'ETH ou le SOL en utilisant le ratio C/B, et il affirme que la croissance exponentielle poussera finalement les cryptomonnaies à “tout engloutir”.

Voici le contenu original de Haseeb, compilé par Odaily Planet Daily.

Je disais souvent aux entrepreneurs que lorsque vous lancez un nouveau produit, la réaction du marché ne sera pas de la haine, mais de l'indifférence. En général, personne ne se soucie de votre nouvelle chaîne.

Mais maintenant, je ne peux plus dire cela. Monad vient juste d'être lancé cette semaine, et je n'ai jamais vu une blockchain nouvellement publiée rencontrer autant de haine. J'ai investi professionnellement dans le domaine des cryptomonnaies depuis plus de 7 ans, et avant 2023, presque toutes les nouvelles chaînes lancées recevaient soit un accueil enthousiaste, soit n'intéressaient personne.

Mais maintenant, les nouvelles chaînes naissent avec d'énormes huées. Des projets comme Monad, Tempo, MegaETH — même avant le lancement du réseau principal — sont fréquemment critiqués, ce qui est en effet un phénomène totalement nouveau.

J'ai toujours essayé d'analyser : pourquoi cette situation apparaît-elle actuellement ? Quel type de psychologie de marché cela reflète-t-il ?

“Le médicament” est plus mortel que “la maladie”

Je vous préviens à l'avance, cela pourrait être l'article sur l'évaluation des blockchains le plus “flou” que vous ayez jamais lu. Je n'ai aucun indicateur ou graphique flashy à vous montrer. Au contraire, je vais contredire le sentiment dominant actuel sur les cryptomonnaies, alors que je me suis presque toujours opposé à ce sentiment au cours des dernières années.

En 2024, j'ai l'impression que je m'oppose au nihilisme financier. Le nihilisme financier soutient que tous les actifs n'ont aucun sens et que finalement, tout n'est qu'un meme, tout ce que nous construisons est essentiellement sans valeur. Heureusement, cette atmosphère ne domine plus le marché. Nous sommes sortis de ce mythe.

Mais l'humeur dominante actuelle, que j'appellerais “le cynisme financier”. Beaucoup de gens pensent que ces tokens ont peut-être une certaine valeur, pas seulement des mèmes, mais qu'ils sont gravement surévalués, la valeur réelle pourrait n'être que d'un cinquième à un dixième du prix de transaction actuel… et Wall Street finira par le découvrir, donc vous feriez mieux de prier pour que Wall Street ne dévoile pas notre bluff, sinon une fois qu'ils passeront à l'action, tout ira mal.

Vous allez maintenant voir que de nombreux analystes haussiers tentent de construire des modèles d'évaluation Layer1 optimistes, en augmentant les ratios C/B, les marges brutes et les DCF, essayant de contrer ce sentiment de marché.

À la fin de l'année dernière, Solana a fièrement adopté REV (Real Economic Value, valeur économique réelle) comme un indicateur qui peut finalement prouver la rationalité de sa valorisation. Ils ont fièrement annoncé : nous, et seulement nous, n'avons plus besoin de faire des manières à Wall Street !

Bien sûr, juste après que REV a été officiellement adopté, sa valeur a chuté de façon spectaculaire - mais ce qui est intéressant, c'est que la performance de SOL a été meilleure que celle de REV lui-même.

Je ne veux pas dire qu'il y a un problème avec REV. REV est un indicateur très intelligent. Mais le point de cet article n'est pas le choix de l'indicateur.

Après cela, Hyperliquid a été officiellement lancé, c'est un échange décentralisé avec des revenus réels, un mécanisme de rachat et un ratio cours/bénéfice. La communauté a donc commencé à crier : « Regardez, je l'avais dit ! Enfin, pour la première fois, un jeton avec un véritable profit, mesurable par le ratio cours/bénéfice est apparu. Hyperliquid va tout avaler, car il est clair qu'Ethereum et Solana ne gagnent pas d'argent réel, nous pouvons arrêter de faire semblant qu'ils ont de la valeur. »

Hyperliquid, Pump, Sky, ces tokens mettant l'accent sur le rachat sont vraiment excellents, mais le marché permet en réalité d'investir dans des actions d'échanges ou des tokens, vous pouvez acheter des actifs comme COIN, BNB à tout moment. Nous détenons également HYPE et je pense que c'est un excellent produit.

Mais la raison pour laquelle les gens ont initialement investi dans ETH et SOL n'est pas celle-ci. Layer1 n'a pas les marges bénéficiaires des échanges, ce n'est pas la raison pour laquelle les gens les détiennent - si les gens voulaient ce modèle de profit, ils auraient pu acheter directement des COIN.

Donc, si je ne critique pas les indicateurs financiers de la blockchain, vous pourriez penser que cet article condamne les divers crimes du “complexe industriel des tokens”.

Il est clair que, au cours de l'année écoulée, tout le monde a perdu de l'argent sur les tokens - y compris les VC. Cette année, les altcoins se sont très mal comportés. Ainsi, une autre moitié de l'émotion dominante dans la communauté débat de qui nous devrions réellement blâmer ? Qui est devenu avide ? Les VC sont-ils avides ? Wintermute est-il avide ? Binance est-il avide ? Les mineurs sont-ils avides ? Les fondateurs sont-ils avides ?

Bien sûr, la réponse est la même qu'avant. Tout le monde est avide, les investisseurs en capital-risque, Wintermute, les mineurs, Binance, les KOL, ils sont tous avides, et vous l'êtes aussi. Mais cela n'a pas d'importance. Car dans tout marché qui fonctionne normalement, il n'est jamais demandé aux participants d'agir contre leurs propres intérêts. Si notre jugement sur les cryptomonnaies est correct, alors malgré l'avidité de chacun, l'investissement peut toujours rapporter. Essayer d'interpréter la baisse du marché en analysant “qui est le plus avide” est aussi efficace que d'organiser des chasses aux sorcières - je vous garantis que les gens ne commencent pas à devenir avides seulement à ce moment-là.

Donc ce n'est pas non plus le sujet de cet article.

Beaucoup de gens veulent que j'écrive des articles pour analyser combien MON devrait valoir, combien MEGA devrait valoir. Je n'ai aucun intérêt pour ce genre d'articles et je n'ai pas l'intention de vous conseiller d'acheter un actif spécifique. En fait, si vous n'avez pas confiance en ces projets, peut-être ne devriez-vous pas acheter de jetons du tout.

Y aura-t-il de nouveaux challengers qui sortiront victorieux dans le domaine de la blockchain ? Qui sait. Mais s'il existe vraiment une probabilité significative de succès, le marché fixera les prix en fonction de cette probabilité. Si Ethereum vaut 300 milliards de dollars et Solana 80 milliards de dollars, alors un projet ayant 1 % - 5 % de chances de devenir le prochain Ethereum ou Solana sera évalué en fonction de cette probabilité.

La communauté a réagi de manière excessive, mais cela n'est pas différent de la logique d'évaluation des entreprises de biotechnologie. Un médicament ayant moins de 10 % de chances de guérir la maladie d'Alzheimer peut néanmoins recevoir une évaluation de plusieurs milliards de dollars sur le marché – même s'il a 90 % de chances de ne pas réussir les essais cliniques de phase trois et de tomber à zéro. C'est la logique du calcul des probabilités – il s'est avéré que le marché est très doué pour effectuer ce type de calcul, les actifs à résultats binaires sont évalués en fonction des probabilités, et non en fonction des flux d'affaires, encore moins selon des normes morales. C'est la philosophie d'évaluation de l'école “fermez-la et calculez”.

Pour être honnête, je ne pense pas que ce soit un sujet intéressant qui mérite d'être écrit — il est inutile de débattre pour savoir si les chances sont de 5 % ou de 10 %. Pour l'évaluation de n'importe quel jeton, le marché lui-même est le meilleur juge, et non l'analyse d'un article.

Donc, ce que je vais écrire ensuite est : la communauté crypto semble ne plus croire que les chaînes publiques ont de la valeur.

Je ne pense pas que ce soit parce qu'ils ne croient pas que la nouvelle chaîne puisse gagner des parts de marché. Après tout, nous venons de voir Solana renaître de ses cendres il y a moins de deux ans et conquérir rapidement des parts de marché. Ce n'est pas facile, mais c'est bien sûr possible.

Le problème est surtout que les gens commencent à penser : même si une nouvelle chaîne gagne, il n'y a pas de “prix” qui en vaille la peine. Si l'ETH n'est qu'un meme, s'il ne génère jamais de revenus réels, alors même si vous gagnez, cela ne vaudra pas 300 milliards de dollars. La compétition elle-même ne vaut pas la peine d'être disputée, car ces évaluations sont fausses et s'effondreront avant que vous ne “réclamiez votre prix”.

Il est désormais dépassé de rester optimiste sur l'évaluation des chaînes publiques. Ce n'est pas que personne ne soit optimiste - il est clair qu'il y a des optimistes sur le marché. Il y a des vendeurs, donc il doit y avoir des acheteurs ; bien que de nombreuses personnes aiment dénigrer Layer 1, il y en a encore beaucoup qui sont très disposées à acheter des SOL à 140 dollars et des ETH à 3000 dollars.

Mais il semble maintenant qu'il y ait une “croyance” générale - les personnes les plus intelligentes ont déjà cessé d'acheter des tokens de blockchain de contrats intelligents. Les gens intelligents savent que le jeu touche à sa fin, que ce soit maintenant ou bientôt. Il ne reste plus que des “ciboules” à acheter ces choses - des chauffeurs Uber, Tom Lee, et des influenceurs clamant une capitalisation boursière de mille milliards, peut-être aussi le département du Trésor américain, mais ce ne sont certainement pas des “investissements intelligents”.

C'est n'importe quoi. Je ne crois pas, et tu ne devrais pas croire non plus.

Donc, je pense que je dois rédiger une « déclaration des intelligents » pour expliquer pourquoi les blockchains publiques universelles ont de la valeur. Cet article ne concerne pas Monad ou MegaETH, il défend en réalité ETH et SOL, car si vous croyez qu'ETH et SOL ont de la valeur, alors tout le reste est une logique qui va dans le même sens.

En tant que VC, défendre l'évaluation de l'ETH et du SOL n'est généralement pas mon travail, mais QTMD, si personne ne veut le faire, alors je vais écrire.

Sentiment de la croissance de l'indice

Mon partenaire Feng Bo, en tant que VC, a vécu de près l'explosion d'Internet en Chine. J'ai entendu trop de fois que “les cryptomonnaies sont comme Internet”, au point de ne plus vraiment ressentir d'émotion. Mais quand je l'entends raconter cette histoire, cela me rappelle toujours à quel point le coût d'une mauvaise évaluation dans ce genre de situation peut être élevé.

Une histoire qu'il raconte souvent est la suivante : au début des années 2000, tous les premiers VC du commerce électronique (à l'époque, c'était un petit cercle) se réunissaient pour prendre un café, et ils débattaient d'une question : quelle taille le marché du commerce électronique pouvait-il réellement atteindre ?

Sera-t-il principalement utilisé pour les produits électroniques ? (Peut-être que seuls les amateurs de technologie utiliseront des ordinateurs.) Peut-il s'appliquer aux femmes ? (Peut-être qu'elles dépendent trop du toucher.) Est-ce applicable à l'industrie alimentaire ? (Les produits périssables peuvent-ils être gérés ?) Ce sont des questions très importantes pour les VC en phase précoce lorsqu'ils décident dans quoi investir et combien investir.

Et la réponse est bien sûr : chacun d'entre eux avait tort de manière absurde. Le commerce électronique vend finalement tout, et l'utilisateur cible est le monde entier. Mais à l'époque, personne ne croyait vraiment cela. Même s'il y en avait, ils n'oseraient jamais le dire.

Il vous suffit d'attendre suffisamment longtemps pour que la croissance exponentielle vous donne la réponse. Même parmi les croyants, très peu croyaient que le commerce électronique deviendrait si énorme. Et ces rares personnes qui y croyaient vraiment sont presque toutes devenues milliardaires parce qu'elles “ne vendaient pas”. Les autres VC (y compris Feng Bo lui-même) ont vendu trop tôt.

Dans le domaine de la cryptographie, je crois que la croissance exponentielle est devenue démodée. Mais je crois à la croissance exponentielle de la cryptographie. Parce que je l'ai vécue moi-même.

Quand je suis entré dans l'industrie de la cryptographie, personne n'utilisait ces choses. C'était petit, cassé et pourri. La TVL sur la chaîne n'était que de quelques millions. Nous avons investi dans la première génération de DeFi - MakerDAO, Compound, 1inch, à l'époque où ce n'étaient que des projets de recherche. Je me souviens qu'avant, quand je jouais sur EtherDelta, un DEX qui traitait des millions de dollars par jour était considéré comme un énorme succès, mais l'expérience était vraiment horrible. Et maintenant, nous pouvons voir quotidiennement des volumes de transactions de plusieurs milliards de dollars sur la chaîne.

Je me souviens qu'à l'époque, je pensais que l'émission de 10 milliards de dollars de Tether était déjà “trop folle”. Le New York Times a même écrit que c'était un système de Ponzi au bord de l'effondrement, et maintenant la taille de l'émission de stablecoins a dépassé 300 milliards de dollars, et elle est même régulée par la Réserve fédérale.

Je crois à la croissance exponentielle, car je l'ai vécue. Je l'ai témoignée encore et encore.

Mais vous pourriez rétorquer - d'accord, peut-être que les stablecoins connaissent une croissance exponentielle, peut-être que la DeFi connaît une croissance exponentielle, mais cette valeur ne sera pas capturée par ETH ou SOL. La valeur ne va pas vers la chaîne elle-même.

Ma réponse à cela est : vous ne croyez toujours pas assez à la croissance exponentielle.

Parce que la réponse à la croissance exponentielle ne change jamais : elles ne sont pas du tout importantes. L'échelle future dépassera de loin celle d'aujourd'hui. Lorsque ce domaine se développera à une taille immense, vous bénéficierez des effets d'échelle.

Veuillez consulter le tableau ci-dessous.

Voici le compte de résultat d'Amazon de 1995 à 2019, soit 24 ans. Le rouge représente le chiffre d'affaires, le gris représente le bénéfice. Vous voyez cette petite ligne grise qui monte à la fin ? C'est le moment où Amazon a réellement commencé à être rentable, 22 ans après sa création.

Lorsque Amazon a atteint sa 22e année, cette ligne grise des bénéfices nets a enfin quitté le 0 pour la première fois. Chaque année précédente, des personnes écrivaient des colonnes, critiquaient et vendaient à découvert, disant qu'Amazon était un système de Ponzi qui ne gagnerait jamais d'argent.

Ethereum vient d'avoir 10 ans, et ci-dessous se trouve la performance de l'action Amazon au cours de ses 10 premières années.

Dix ans de stagnation. Tout au long du chemin, Amazon a été entouré de sceptiques et de non-croyants - “Le commerce électronique est-il une œuvre de charité subventionnée par des capital-risqueurs ?” ; “Ils ne vendent que des gadgets bon marché et de mauvaise qualité à des personnes qui n'aiment que les bonnes affaires, quel avenir cela a-t-il ?” ; “Comment pourraient-ils vraiment gagner de l'argent comme Walmart ou GE ?”

Si à l'époque vous étiez obsédé par la discussion sur le ratio C/B d'Amazon, vous avez complètement manqué le point. C'était juste une façon de penser en termes de croissance linéaire, mais le commerce électronique n'a jamais été une tendance linéaire — c'est pourquoi toutes les personnes qui ont débattu du ratio C/B au cours des 22 dernières années ont été totalement réfutées par la réalité. Peu importe à quel prix vous avez acheté, peu importe quand vous êtes entré sur le marché, votre niveau d'optimisme était largement insuffisant.

C'est la caractéristique de la croissance exponentielle. Pour une véritable technologie exponentielle, peu importe à quelle échelle vous pensez qu'elle peut se développer, elle finira toujours par dépasser votre imagination.

C'est exactement la compréhension fondamentale que la Silicon Valley a toujours mieux saisie que Wall Street. La Silicon Valley croît dans un sol de croissance exponentielle, tandis que Wall Street est immergée dans une pensée linéaire. Et au cours des dernières années, le centre de gravité de l'industrie de la cryptographie a déménagé de la Silicon Valley à Wall Street. Vous pouvez le ressentir clairement.

Il est vrai que la croissance des crypto-monnaies n'est pas aussi fluide que celle du commerce électronique. Elle est plus saccadée, avec des arrêts et des mouvements. Cela est dû au fait que les crypto-monnaies sont liées à “l'argent”, et qu'elles sont étroitement liées aux forces macroéconomiques, tout en subissant des pressions réglementaires plus fortes que le commerce électronique. Les crypto-monnaies frappent au cœur des États - la monnaie - ce qui exerce donc une pression beaucoup plus importante sur les gouvernements que le commerce électronique.

Mais la croissance exponentielle reste inévitable. C'est un argument brut. Mais si la cryptographie est exponentielle, alors cet argument brut est correct.

Élargir la perspective

Les actifs financiers aspirent à la liberté, à l'ouverture et à l'interconnexion. La technologie de la cryptographie transforme les actifs financiers en un format de fichier, rendant l'envoi de dollars ou d'actions aussi simple que l'envoi d'un PDF. Elle rend possible l'interconnexion de tout - créant un réseau financier opérationnel 24 heures sur 24, entièrement connecté au monde et entièrement ouvert.

Cela va certainement gagner. L'ouverture gagnera toujours.

Si l'internet m'a appris une chose, c'est celle-ci. Des géants résisteront, des gouvernements menaceront et exerceront des pressions, mais au final, ils céderont tous face à la vitesse d'adoption, à la créativité et à l'efficacité que cette technologie apporte. C'est ce que l'internet a fait à tous les secteurs traditionnels. La blockchain fera en sorte que la même tendance engloutisse tout le système financier et monétaire.

C'est exact - tant qu'on donne suffisamment de temps - tout sera englouti.

Un vieux dicton dit : les gens ont tendance à surestimer ce qui se passera dans les deux prochaines années, mais à sous-estimer ce qui se passera dans les dix prochaines années.

Si vous croyez en la croissance exponentielle, si vous prenez du recul, alors toutes les évaluations sont encore à bas niveau. Il est intéressant de noter qu'à chaque jour, les détenteurs persistent plus longtemps que les vendeurs et les sceptiques. La dimension temporelle des grands capitaux est beaucoup plus longue que ce que les traders à court terme du marché de la cryptographie veulent vous faire croire. L'expérience historique enseigne aux grands capitaux de ne pas s'opposer aux tendances technologiques majeures. Vous vous souvenez de la grande narration qui vous a initialement poussé à acheter de l'ETH ou du SOL ? Les grands capitaux croient toujours en cette histoire, sans jamais vaciller.

Alors, qu'est-ce que je tente de prouver ?

Je soutiens que l'application du ratio C/B aux chaînes de contrats intelligents (ce que l'on appelle maintenant le « paradigme d'évaluation des revenus ») est une trahison de la croissance exponentielle. Cela signifie que vous considérez ce secteur comme un domaine de croissance linéaire ; cela signifie que vous croyez que 30 millions d'utilisateurs actifs quotidiens sur la chaîne et un taux de pénétration de M2 de moins de 1 % sont son plafond ; cela signifie que vous pensez que les crypto-monnaies ne sont qu'un élément marginal du monde, qu'elles n'ont pas triomphé et ne triompheront pas nécessairement.

Plus important encore, j'appelle tout le monde à devenir des croyants. Pas seulement des croyants, mais des croyants à long terme.

Je suis en train d'affirmer que cette transformation exponentielle dépassera toutes les vagues que vous avez vécues dans votre vie. Voici l'ère du commerce électronique qui vous appartient.

Lorsque vous serez vieux, vous direz aux générations futures : « Quand le grand changement s'est produit, j'étais sur place. » Tout le monde ne croit pas que cela puisse devenir réalité - tout l'ordre social sera redéfini, et tous les systèmes monétaires et financiers seront complètement renversés par les programmes informatiques décentralisés que nous possédons ensemble.

Mais cela s'est vraiment produit, cela a changé le monde. Et vous, vous en faisiez partie.

Divulgation des intérêts : L'article ci-dessus n'est qu'un point de vue personnel. Dragonfly est une institution d'investissement pour de nombreux tokens tels que MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY, etc. Dragonfly croit fermement à la théorie de la croissance exponentielle. Cet article ne constitue pas un conseil d'investissement, mais offre une autre dimension de réflexion.