Acheter au plus bas des tokens de valeur ? Analyse approfondie des tokens DeFi à « revenus réels »

Nous avons examiné les projets phares de la DeFi à « rendements réels » — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) et Hyperliquid (HYPE) — en posant une question centrale : alors que le prix de leurs tokens baisse, leurs fondamentaux restent-ils solides ou bien les rendements sont-ils eux-mêmes sous pression ?

La réponse est nuancée :

• ENA génère d’énormes frais, mais la quasi-totalité de ces frais est recyclée en subventions pour maintenir le TVL, si bien que l’« excédent » réel du protocole est minime.
• PENDLE voit ses fondamentaux se dégrader en même temps que son prix. Alors que le TVL s’effondre à environ 3,6 milliards de dollars, la vente actuelle n’est pas une divergence entre prix et valeur, mais une réaction rationnelle du marché face à la contraction de l’activité.
• HYPE est une véritable machine à cash avec plus de 1,2 milliard de dollars de revenus annualisés, presque entièrement utilisés pour racheter le token — mais son prix reflète déjà des attentes de vainqueur, et il doit désormais réduire ses frais pour maintenir sa croissance.

Vue d’ensemble : le marché offre effectivement de meilleurs points d’entrée, mais le narratif « rendements réels » doit être analysé avec discernement. ENA est en situation de sur-subvention, HYPE réduit ses (Take-rates), et PENDLE connaît une hémorragie d’utilisateurs. Il est trop tôt pour décréter que c’est le « moment d’acheter à la baisse n’importe quel token à rendement réel ».

Le cadre “rendements réels” : que mesurer ?

Quand on filtre les « tokens à rendements réels », on a vite fait de trop simplifier en cherchant :

« Hausse des frais + chute du token = point d’entrée de valeur. »

Les données on-chain permettent d’aller plus loin. Pour chaque protocole, nous posons quatre questions clés :

1. Frais (Fees) : Les utilisateurs paient-ils toujours, ou l’activité a-t-elle déjà plafonné puis décliné ?
2. Revenus du protocole (Revenue) : Quelle part de ces frais revient réellement au protocole ?
3. Excédent vs incitations (Earnings vs. Incentives) : Que reste-t-il après retranchement des incitations et subventions en tokens ?
4. Valorisation (Valuation) : Combien paye-t-on en multiples des revenus/excédents aux prix actuels ?

DefiLlama liste commodément pour chaque protocole : frais / revenus du protocole / revenus des détenteurs / incitations.

Sur cette base, nous allons évaluer Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) et Hyperliquid (HYPE) — non pour trouver le « plus sain », mais pour illustrer où il existe de vraies divergences prix-fondamentaux et où les « revenus » sont embellis par des baisses de frais ou des incitations.

Ethena (ENA) : frais élevés, profits minces, subventions massives

Ethena s’échange autour de 0,28–0,29 $, pour une capitalisation de 2,1 milliards de dollars. Son TVL de 7,3 milliards de dollars génère jusqu’à environ 365 millions de dollars de frais annualisés. Cependant, la grande majorité de ces frais sont recyclés dans les incitations pour maintenir des rendements élevés, si bien que le revenu annualisé réel du protocole n’est que d’environ 600 000 $, le surplus net pour les détenteurs étant quasi nul. Acheter cette correction n’est pas un investissement « value » basé sur les profits/pertes actuels (P/L), mais un pari structurel sur la capacité d’Ethena à normaliser ses subventions sans provoquer un effondrement de sa base d’utilisateurs.

Profil des frais et revenus Le contrat USDe consolidé d’Ethena sur Ethereum détient actuellement environ 7,3 milliards de dollars de TVL. Sur le dashboard frais de DefiLlama, Ethena ressemble à une machine :

• Frais annualisés : ≈ 365 millions $
• Frais cumulés : ≈ 616 millions $

Mais la ligne clé est le « revenu du protocole » :

• Revenu annualisé : seulement ≈ 600 000 $
• Revenu sur 30 jours : ≈ 49 000 $

Quant aux incitations ? C’est là que réside l’écart : la majeure partie des flux de frais retournera dans les rendements et incitations, si bien qu’il ne reste quasiment rien pour les détenteurs d’ENA.

( Pendle )PENDLE### : une vente justifiée

PENDLE s’échange autour de 2,7 $, en baisse d’environ 64% depuis son plus haut historique (ATH) de 7,50 $. Sa capitalisation en circulation est d’environ 450 à 460 millions $, pour une valorisation FDV (FDV) d’environ 770 millions $.

Profil des frais et revenus Le cœur de métier de Pendle est la tokenisation du rendement et le trading des paires PT/YT. Selon DefiLlama aujourd’hui :

• Frais annualisés : ≈ 45,7 millions $
• Revenu annualisé du protocole : ≈ 44,9 millions $
• Revenu annualisé des détenteurs (vePENDLE) : ≈ 35,9 millions $
• Incitations annualisées : ≈ 10,8 millions $

Si le taux de commission reste solide (les frais se transforment presque intégralement en revenus), le montant absolu, lui, décline.

L’effondrement du TVL Pour Pendle, la donnée clé est la contraction rapide de la taille de l’actif. Si le TVL était auparavant élevé, il a récemment chuté à environ 3,6 milliards de dollars.

C’est une réduction massive de la base de capital générant les frais du protocole. Il ne s’agit donc pas d’une « divergence prix en baisse vs business en croissance », mais bien d’une « convergence » : le prix s’effondre car le TVL s’effondre. C’est un comportement de marché tout à fait normal.

Le piège : la cyclicité des rendements Pendle monétise les rendements on-chain. Nous assistons actuellement à la phase descendante de ce cycle. Avec la compression des rendements LSD/LRT et la normalisation des arbitrages sur stablecoins, la demande pour verrouiller et trader du rendement s’évapore rapidement.

La chute massive du TVL montre que le capital fuit le trading de rendement. Étant donné que les revenus dépendent de ce TVL, une baisse de 64% du token est rationnelle. Avec des métriques business ((TVL)) en baisse de près des deux tiers, il est fortement déconseillé d’être long sur Pendle dans le contexte actuel. Le marché a correctement identifié la fin du cycle de croissance.

( Hyperliquid )HYPE### : une machine à plus d’( milliards $ de revenus, qui baisse ses frais

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Hyperliquid s’échange autour de 35–36 $, capitalisation d’environ ( milliards–) milliards $, et sa puissante machine génère environ 1,21 milliard $ de revenus annualisés, sans aucune émission d’incitation. Cependant, la logique d’investissement évolue du « pur cash-flow » vers la « croissance agressive », car l’équipe réduit les frais pour les takers $90 taker$100 jusqu’à -90% pour conquérir le marché des actifs long tail. Le prix de HYPE reflète donc déjà une valorisation de gagnant (environ 8–10x le P/S), et les rendements futurs dépendront de la capacité à transformer ces baisses de frais en explosion du volume.

Hyperliquid est désormais la principale plateforme de perpétuels on-chain selon les métriques :

• Frais annualisés : ≈ 1,34 milliard $
• Revenus annualisés : ≈ 1,21 milliard $
• Revenus annualisés pour les détenteurs : ≈ 1,20 milliard $
• Incitations annualisées : 0 $ (airdrop non confirmé)

Nous notons que :

• Les revenus sont bien réels,
• Absence d’émissions d’incitation notables qui viendraient éroder le P&L, les utilisateurs étant motivés par le produit et non par la chasse à l’airdrop,
• Pratiquement tous les revenus sont affectés au rachat et burn de HYPE via des fonds d’aide.

Selon DefiLlama, avec une capitalisation de ( milliards–) milliards $, cela donne environ 8–10x le P/S — pas absurde pour une bourse en forte croissance, mais pas non plus « bradé ».

Nouveaux relais de croissance

La nuance clé de ce cycle : Hyperliquid ne vise plus seulement à « faire exploser les revenus pour racheter », mais agit désormais activement :

• Grâce à HIP-3, ouverture de marchés permissionless où les déployeurs partagent les revenus ;
• Et sur ces nouveaux marchés HIP-3, réduction jusqu’à ~90% des frais taker pour attirer du volume sur les perpétuels long tail (actions, actifs niches, etc.). Les posts publics HIP-3 et la documentation détaillent ce mode « growth ».

$90 Synthèse : qu’est-ce qui est mal pricé ?

Après examen des faits, quelques conclusions préliminaires :

1. Les “rendements réels”, seuls, ne suffisent pas ENA prouve que frais ≠ excédent. Le protocole affiche des centaines de millions de frais annualisés, mais une fois le coût du TVL et les rendements utilisateurs payés, il ne reste presque rien pour les détenteurs. HYPE montre que les revenus sont endogènes : quand l’équipe baisse les frais pour gagner des parts de marché, les revenus et leurs multiples varient selon la stratégie, pas seulement selon la demande. Se contenter de filtrer les “chutes de prix + hausse des frais” conduit à des erreurs d’analyse systématiques.

2. PENDLE est un “piège à valeur”, pas une opportunité value Les données montrent un effondrement manifeste des fondamentaux.

• TVL effondré à environ 3,6 milliards $.
• Les revenus décroissent avec la base d’actifs.
• Le token chute fortement, mais l’activité centrale aussi. Ce n’est pas du mauvais pricing, c’est un repricing. Le marché a raison de décoter le token, face à une contraction de la demande.

3. Même les gagnants sont sous pression Leçon clé pour le timing :

• HYPE baisse ses frais pour croître sur de nouveaux marchés
• ENA maintient des subventions très élevées pour garder l’attractivité d’USDe Ces deux signaux montrent que même les leaders ressentent la pression du contexte actuel. Si les dominants ajustent déjà leurs marges et incitations, et que des ex-stars comme Pendle font face à une fuite massive de capitaux, alors ce n’est probablement pas l’heure d’acheter les yeux fermés n’importe quel token à frais.

$100 Conclusion

Oui, il existe bien des divergences prix/fondamentaux, mais elles ne sont pas toutes haussières. PENDLE ressemble à un projet dont le business se contracte très vite, confirmant la tendance baissière du prix. HYPE et ENA affichent encore de bons revenus — mais leurs propres stratégies (baisse de frais, subventions) illustrent combien l’environnement reste fragile.