Pourquoi la plupart des sociétés détenant du Bitcoin dans leur trésorerie sont condamnées (Et pourquoi MicroStrategy ne l'est pas)

Le concept de réserve d’actifs fait fureur. En un an, la taille totale des actifs de ce type d’entreprise est passée de 40 milliards de dollars à 142 milliards de dollars – presque à la hauteur de l’ensemble du DeFi. Impressionnant, non ? Mais il y a une réalité douloureuse derrière : plus d’1/4 des sociétés de réserves d’actifs ont désormais une capitalisation boursière inférieure à la valeur de leurs actifs détenus.

Une croissance illusoire, une concentration inquiétante

Cette croissance de 142 milliards semble spectaculaire, mais en y regardant de plus près, 90 % proviennent de la hausse des prix du BTC et de l’ETH, et non d’un véritable revenu opérationnel. Plus frappant encore, MicroStrategy détient à elle seule 63 % de toutes les réserves de bitcoins. La majeure partie du reste est concentrée entre six entreprises de tête.

Et pour les petites sociétés qui ne figurent pas dans le peloton de tête ? Faible liquidité, prime fragile, valorisation entièrement dictée par le sentiment du marché.

La prime s’effondre de 4,8x à 1,3x

Comment ces entreprises survivent-elles en période de marché baissier ? Grâce à la prime – les investisseurs acceptent de payer leurs actions plus cher que la valeur de leurs actifs. Pourquoi ? Car cela leur offre un moyen conforme et régulé d’exposer leur portefeuille à Bitcoin et Ethereum.

Un cercle vertueux s’installe : le cours de l’action monte → elles lèvent des fonds sur la prime → elles achètent plus d’actifs avec ces fonds → la valeur des actifs augmente → le cours de l’action continue de grimper. Un effet de levier manifeste au fil des cycles.

Puis, à la mi-2024, ce cycle s’interrompt.

La prime des sociétés de réserve en bitcoin chute de 1,9x à 1,3x. Pour celles spécialisées en ETH ou SOL, c’est pire : la prime s’effondre de 4,8x à 1,3x en à peine deux mois.

MicroStrategy ne doit rien à la magie

Pourquoi MicroStrategy tient-elle bon ? Parce qu’elle ne se contente pas d’accumuler des réserves, elle fait aussi de l’ingénierie financière.

La différence clé est ici :

La plupart des concurrents → émettent continuellement de nouvelles actions → achètent plus de bitcoins → dépendent entièrement de la prime de valorisation

La stratégie de MicroStrategy → émission de 4 milliards de dollars d’obligations convertibles et de dettes seniors → taux d’intérêt de seulement 0,8 % → achat de bitcoins avec effet de levier via la dette

En utilisant la dette comme levier, MicroStrategy amplifie chaque variation d’1 % du bitcoin en une variation encore plus grande de son action. Autrement dit, son action devient un proxy bitcoin à bêta élevé – quand le bitcoin monte de 1 %, le cours de l’action grimpe encore plus.

Cela attire de nouveaux acteurs : fonds, ETF, et même un marché obligataire autour de MicroStrategy. Les traders peuvent arbitrer sa volatilité – même si les obligations sont bloquées jusqu’à échéance, ils peuvent prendre position et profiter de la volatilité via l’action. Comme l’action est plus liquide et volatile que le bitcoin, ils n’ont pas à attendre l’échéance des obligations pour réaliser un profit.

Pourquoi les autres échouent à copier le modèle

Voilà le problème : les nouveaux venus tentent de reproduire le modèle MicroStrategy, mais ne copient que le bilan, pas la structure du capital.

MicroStrategy dispose de : dettes convertibles, dettes seniors, forte liquidité. Cela lui permet de transformer la volatilité des prix en capacité de financement.

Les autres n’ont que le staking, le prêt, ou la négociation de « bons du Trésor » tokenisés pour tenter de générer du rendement. Sur le papier, ça semble attrayant, surtout quand les prix montent : rendements élevés, liquidité apparemment suffisante.

Mais cela cache un risque majeur : le risque réflexif.

L’illusion de liquidité peut vous tuer

La plupart des sociétés de réserve d’actifs placent leurs actifs en staking ou les prêtent, tout en permettant aux investisseurs d’entrer et sortir librement. Quand le marché se retourne, la demande de rachat explose, les rendements chutent, et elles sont forcées de liquider à perte des actifs pourtant verrouillés.

C’est déjà en cours. La confiance s’érode, et les actions qui se négociaient à 3-4 fois la valeur des actifs sont retombées à leur valeur nominale. Même celles « drivées par le rendement », adossées à l’ETH ou au SOL, n’y échappent pas – leur solvabilité reste totalement dépendante du prix du token.

En résumé : la plupart des sociétés de réserve d’actifs paraissent brillantes en marché haussier, mais en réalité elles ne font que surfer la vague. Et quand la vague se retire, on voit qui nageait nu.