O impasse na avaliação das blockchains de contratos inteligentes: por que é que as vozes otimistas que clamavam por uma resposta unânime desapareceram?

Nos sete anos de carreira de investimento em criptomoedas, testemunhei um fenómeno estranho: o ambiente de opinião pública sobre novas blockchains está a passar por mudanças radicais.

Houve um tempo em que a atitude do mercado em relação às novas public chains era bipolar — ou fervorosa ou indiferente. Mas desde 2023, essa dicotomia simples desfez-se. Hoje, novas chains como Monad, MegaETH, Tempo, mesmo antes de entrarem na mainnet, já enfrentam ondas avassaladoras de críticas. E não se trata de dúvidas comuns, mas de uma negação sistemática e agressiva — como se, no momento do nascimento desses projetos, já tivessem sido condenados à morte.

A questão é: o que está a impulsionar esse fenómeno no mercado?

Do niilismo ao ceticismo: a transformação do sentimento de mercado

Em 2024, sinto que o que combate é o niilismo financeiro que paira em toda a comunidade cripto — a visão de que todos os ativos são memes, que tudo o que construímos é essencialmente sem valor.

Felizmente, essa mentalidade extrema já diminuiu. Mas não desapareceu; apenas assumiu outra forma: ceticismo financeiro.

Essa nova lógica é assim: talvez essas coisas tenham algum valor, talvez nem tudo seja uma bolha, mas estão severamente superestimadas. Wall Street cedo ou tarde vai revelar a verdade. Public chains podem não ser completamente inúteis, mas seu valor real pode ser apenas de um quinto a um décimo do preço de mercado atual. Assim sendo, é melhor rezar para que a mentira dure mais um pouco, senão tudo desmoronará.

Sob essa mentalidade, muitos analistas otimistas começaram a construir modelos de avaliação complexos — aumentando margens brutas, otimizando o P/E, calculando o fluxo de caixa descontado — tentando legitimar as public chains com lógica financeira tradicional.

No final do ano passado, a Solana orgulhosamente adotou o REV (receita) como o indicador final de avaliação, afirmando que finalmente pararam de “fazer alarde” e passaram a abraçar dados financeiros reais. E o que aconteceu? O REV caiu quase imediatamente após ser reconhecido pelo mercado.

Depois, surgiu o Hyperliquid. Essa exchange descentralizada possui receita real, mecanismo de recompra e um múltiplo de P/E extremamente baixo. O mercado vibrou — finalmente, um projeto que realmente lucra! O Hyperliquid vai engolir tudo, porque claramente Ethereum e Solana não têm lucros reais; podemos abandonar essas narrativas ilusórias.

Mas há um equívoco fundamental escondido aqui.

O erro de paradigma na lógica de avaliação

Muita gente não percebe que tentar avaliar public chains com base no P/E é, na essência, abandonar a lei do crescimento exponencial.

Tenho um sócio, Bo, que viveu de perto a ascensão da internet na China. Ele costuma contar uma história: no início dos anos 2000, um grupo de investidores de e-commerce discutia — quão grande poderia ser o mercado de comércio eletrônico? Seria só eletrônicos? Atraía mulheres? Seria viável vender alimentos frescos?

Essas perguntas eram cruciais na época, pois determinavam a direção do investimento e a lógica de avaliação. E o resultado? Todos estavam completamente errados. O comércio eletrônico acabou vendendo de tudo, com clientes em todo o mundo. Mas ninguém acreditava nisso na altura.

Com o tempo suficiente, o crescimento exponencial começou a se manifestar automaticamente. Mesmo quem acreditava tinha dificuldade em imaginar a escala final. E aqueles poucos que persistiram em manter suas posições quase todos se tornaram bilionários.

Hoje, no universo cripto, acreditar no crescimento exponencial já não é moda. Mas eu ainda acredito, porque testemunhei esse processo acontecer repetidas vezes.

Quando entrei na indústria, o volume total de tokens bloqueados na cadeia era de apenas alguns milhões de dólares. Quando investimos na MakerDAO, Compound, 1inch, elas ainda eram apenas projetos experimentais. Na época, um volume diário de apenas alguns milhões de dólares já era considerado um sucesso enorme. Hoje, o volume diário na cadeia ultrapassa regularmente dezenas de bilhões de dólares.

O Tether foi considerado, por exemplo, pelo New York Times, uma “pirâmide de Ponzi à beira do colapso” com uma emissão de 10 bilhões de dólares. Hoje, o valor de mercado das stablecoins ultrapassa 300 bilhões de dólares.

Isso não é coincidência. É a lei do crescimento exponencial a atuar.

A lição da Amazon: a visão de longo prazo decide tudo

Olhemos para a história da Amazon. Este gráfico mostra o balanço de lucros e perdas de 1995 a 2019 — um período de 24 anos. A linha vermelha é a receita, a cinza é o lucro.

Vê aquela pequena ponta de alta na linha cinza no final? Foi só no 22º ano que a Amazon começou a lucrar de verdade. Antes disso, cada ano tinha colunistas, críticos, short sellers a afirmar que a Amazon era uma pirâmide sem lucros, que nunca iria lucrar.

Essa foi a performance das ações da Amazon nos primeiros dez anos — uma década de oscilações, com dúvidas constantes. Será que o comércio eletrônico é só uma iniciativa de caridade subsidiada por venture capital? Eles vendem produtos de baixa qualidade para pessoas que querem economizar? Como poderiam lucrar como Walmart ou General Electric?

Se você tivesse discutido o P/E da Amazon na altura, teria escolhido o paradigma errado — o de crescimento linear. Mas o comércio eletrônico não é uma tendência linear. Assim, ao longo de 22 anos, todos que discutiram P/E estavam completamente errados. Não importa quanto você ofereça, nem quando compre, seu otimismo está sempre aquém do necessário.

Porque essa é a lei do crescimento exponencial: para tecnologias verdadeiramente exponenciais, não importa o quão grande você acha que elas podem ficar, elas sempre vão além da sua imaginação.

O Ethereum acaba de completar 10 anos. Ainda estamos no décimo ano da Amazon.

A vitória do aberto

Vamos olhar mais longe.

Qual é a essência da tecnologia cripto? Ela transforma ativos financeiros em arquivos transferíveis, tornando tão simples enviar dólares ou ações quanto enviar um PDF. Ela rompe barreiras, realiza a abertura, a interconectividade financeira.

A história nos ensina uma regra central: o aberto sempre vence.

Os interesses estabelecidos resistirão, os governos vão fazer alarde, mas, no final, eles cederão diante da popularização, criatividade e eficiência extrema que essa tecnologia traz. Assim como a internet revolucionou todos os setores, a blockchain engolirá o sistema financeiro e monetário com a mesma tendência.

Sim — contanto que haja tempo — tudo será engolido.

Conclusão: torne-se um crente, não um crítico

Há um velho ditado: as pessoas superestimam as mudanças em dois anos, mas subestimam as revoluções em dez.

Se você acredita no crescimento exponencial, se ampliar sua visão temporal, tudo ainda parecerá barato. A visão de longo prazo de grandes capitais é muito mais profunda do que a dos traders de curto prazo no Twitter cripto.

A minha posição é: aplicar o P/E às public chains é, na verdade, abandonar o crescimento exponencial. Isso significa que você está colocando essa indústria na caixa do paradigma de crescimento linear, acreditando que o tamanho atual é o ponto final.

O que eu peço é: seja um crente nesta transformação. Não apenas um crente, mas um crente de longo prazo.

Acredito firmemente que essa mudança exponencial superará qualquer empreendimento em que você participe nesta vida. Essa será a sua “revolução do comércio eletrônico”. Quando envelhecer, olhará para trás e dirá aos seus descendentes — vivi essa grande transformação. Nem todos acreditam que o sistema social pode ser reconstruído, nem que os programas rodando na nossa computação descentralizada podem mudar o dinheiro e as finanças.

Mas isso realmente aconteceu. Mudou o mundo.

E você, foi uma peça dessa mudança.