O Enigma do Capital da Tether: Por que os $4,5 Mil Milhões em Reservas Podem Não Ser Suficientes

A estabilidade do Tether—a maior stablecoin do mundo—depende de uma questão que parece simples, mas tem implicações profundas: será que possui capital suficiente para absorver a volatilidade no seu portefólio de ativos?

Os Números-Chave: O que o Tether realmente detém

Em Q1 de 2025, o Tether tinha emitido aproximadamente $174,5 mil milhões em tokens digitais, principalmente stablecoins atreladas ao dólar. Para garantir esses direitos de resgate, a Tether International detém cerca de $181,2 mil milhões em ativos, o que se traduz em reservas excedentes de cerca de $6,8 mil milhões.

À primeira vista, isto parece tranquilizador. Mas por trás dos números reside uma questão mais complexa: será que $6,8 mil milhões em capital excedente é suficiente? Para responder, precisamos deixar de debater se o Tether é “solvente” ou “insolvente” e aplicar um quadro rigoroso emprestado da regulamentação bancária tradicional.

Por que tratar o Tether como um banco?

O modelo de negócio do Tether assemelha-se mais ao de um banco tradicional do que a um simples processador de pagamentos. Aqui está o porquê: o Tether emite instrumentos de depósito digitais sob demanda que circulam livremente nos mercados de criptomoedas, enquanto investe ativamente essas responsabilidades em um portefólio diversificado. Isto não é uma custódia passiva—é uma gestão ativa de ativos e passivos com o objetivo de captar spreads de rendimento. Em termos bancários, o Tether funciona como uma instituição financeira não regulada que gere bilhões em depósitos de clientes.

Os bancos enfrentam requisitos de capital rigorosos precisamente porque detêm o dinheiro de terceiros. Os reguladores exigem buffers para absorver perdas potenciais em várias categorias de risco:

Risco de Crédito: a possibilidade de incumprimento por parte dos tomadores. Normalmente representa 80-90% do risco nos principais bancos.

Risco de Mercado: flutuações no valor dos ativos em relação à moeda na qual as responsabilidades estão denominadas. Se o Tether detém Bitcoin ou ouro, mas os clientes resgatam em USD, ocorre um descompasso cambial que cria exposição. Com a volatilidade atual do Bitcoin entre 45-70% ao ano (em comparação com 12-15% do ouro), este risco é considerável.

Risco Operacional: fraude, falhas de sistema, perdas legais—os perigos do dia a dia de uma operação financeira.

O quadro Basel aplicado ao Tether

Sob as regulações Basel III, os bancos devem manter rácios mínimos de capital. Aqui está o que os reguladores normalmente exigem:

• CET1 (Common Equity Tier 1) (CET1): 4,5% dos ativos ponderados pelo risco
• Capital Total: 8,0% dos ativos ponderados pelo risco (mínimo)
• Na prática, bancos de importância sistémica grande mantêm entre 14-18%+ devido a buffers adicionais

Para o Tether, o desafio é calcular os seus ativos ponderados pelo risco (RWAs)—o denominador nesta proporção.

O portefólio de $181,2 mil milhões do Tether divide-se aproximadamente assim:

• 77% em instrumentos do mercado monetário e equivalentes em USD (risco mínimo)
• 13% em commodities físicas e digitais, principalmente Bitcoin e ouro
• Resto em empréstimos e investimentos diversos (divulgação opaca)

A exposição ao Bitcoin é onde os cálculos divergem drasticamente. Sob uma interpretação estrita do Basel, o Bitcoin recebe um peso de risco de 1.250%—ou seja, os reguladores assumem que precisa de uma cobertura de capital 1:1, sem capacidade de absorção de perdas. Isto está desatualizado, dado o papel do Bitcoin em ecossistemas nativos de criptomoedas.

Um benchmark mais razoável: manter capital suficiente para suportar oscilações de preço de 30-50% do Bitcoin—dentro dos intervalos históricos. Isto traduz-se em aproximadamente 200-400% de peso de risco para a exposição ao Bitcoin.

Assumindo conservadoramente, os RWAs do Tether provavelmente variam entre $62,3 mil milhões e $175,3 mil milhões, dependendo do tratamento das commodities.

A insuficiência de capital

Aqui é que a matemática importa. Com $6,8 mil milhões em reservas excedentes face a uma estimativa de $62,3 mil milhões em RWAs (cenário otimista), o rácio de capital total do Tether atinge 10,89%—ligeiramente acima do mínimo de 8%, mas bem abaixo do padrão de 14-18% para grandes instituições financeiras.

Sob hipóteses mais realistas, esta proporção aproxima-se de 7-8%, atendendo apenas aos mínimos.

A lacuna torna-se evidente ao comparar com os padrões de mercado: instituições bem capitalizadas mantêm rácios de capital de 15%+. Para atingir esse limiar, mantendo a emissão atual $USDT , o Tether precisaria de aproximadamente $4,5 mil milhões adicionais em capital—um valor significativo, mas não inultrapassável.

Sob a interpretação mais rigorosa do Bitcoin (peso de risco completo de 1.250%), a insuficiência sobe para entre $12,5 e $25 mil milhões. Contudo, esse limite é excessivamente punitivo e não reflete o perfil de risco prático das holdings de Bitcoin em contextos nativos de criptomoedas.

O contra-argumento a nível de grupo (e seus limites)

A resposta padrão do Tether às preocupações de capital cita reservas a nível de grupo. Os lucros até à data de 2025 excedem $10 bilhão, com o património líquido reportado do grupo ultrapassando $20 bilhão. O lucro líquido de 2024 atingiu mais de $13 bilhão.

Isto é substancial—mas com caveats críticas. Tecnicamente, esses lucros retidos e investimentos proprietários existem ao nível da matriz e permanecem fora da estrutura segregada de reservas USDT. Embora o Tether possa injetar esses fundos em crises, não tem obrigação legal de o fazer.

Para uma avaliação rigorosa, os analistas precisariam examinar os ativos mais amplos do grupo: projetos de energia renovável, operações de mineração de Bitcoin, infraestruturas de IA, ventures de telecomunicações e concessões de mineração. A liquidez e o desempenho desses ativos de risco—e a disposição da gestão de sacrificá-los para proteger os detentores de tokens—definem, em última análise, o seu verdadeiro valor como buffer de segurança.

A conclusão

As reservas excedentes atuais do Tether de $6,8 mil milhões situam-se numa zona cinzenta. Contra requisitos de capital conservadores e padrão de mercado, a stablecoin permanece subcapitalizada face à sua escala de emissão. Mais $4,5 mil milhões fortaleceriam significativamente a sua posição e aproximá-la dos padrões institucionais.

Isto não é um veredicto de catástrofe nem uma aprovação limpa. Antes, reflete uma verdade desconfortável: o Tether opera num limbo regulatório, sujeito a nenhuma supervisão prudencial formal nem a regimes transparentes de stress-test. A sua adequação de capital depende, em última análise, do compromisso da gestão com os detentores de USDT e da opacidade do seu portefólio de ativos.

Para quem busca certezas, este quadro não oferece nenhuma. Mas oferece clareza sobre quais questões importam mais.