Por trás do lucro de 2,8 mil milhões de dólares: a estratégia enfrenta uma prestação de contas oculta à medida que os mecanismos do mercado começam a fraquejar

Quando a Strategy divulgou os seus resultados do terceiro trimestre ontem, os números pareceram impressionantes à superfície. A empresa detentora de Bitcoin registou 3,9 mil milhões de dólares em receita trimestral e 2,8 mil milhões de dólares em lucro líquido, com lucros diluídos por ação a atingir 8,42 dólares. Em 26 de outubro de 2025, o portefólio de Bitcoin da Strategy aumentou para 641.808 moedas, avaliadas em 47,44 mil milhões de dólares — uma quantidade notável de ativos digitais acumulados desde o início do ano, que geraram 12,9 mil milhões de dólares em ganhos não realizados, enquanto o Bitcoin em si subiu 26%.

No entanto, aqui está o paradoxo: apesar de superar as expectativas de lucros e de manter Bitcoin a um custo médio de 74.032 dólares por moeda — muito abaixo do nível de preço de hoje, de 91.990 dólares — o desempenho das ações da Strategy conta uma história completamente diferente.

A Lacuna Entre Lucros em Papel e Desempenho das Ações

O CFO da Strategy, Andrew Kang, pintou um quadro otimista para o final do ano, prevendo um preço do Bitcoin de 150.000 dólares e projetando uma receita operacional total para 2025 de $34 mil milhões, com lucros líquidos a atingir $24 mil milhões. Em papel, essas projeções fizeram as ações recuperarem após o horário de expediente, subindo de 254,57 dólares para aproximadamente 272,65 dólares na atividade pré-mercado.

No entanto, este aumento modesto de 7% mascara uma realidade preocupante: o Bitcoin disparou mais de 40% desde as mínimas de 2025, enquanto as ações da Strategy estão apenas 6% acima da sua mínima anual. A divergência entre o desempenho do ativo e a avaliação das ações revela algo desconfortável — os investidores já não apostam apenas nas participações em Bitcoin.

A própria empresa está a reestruturar a sua abordagem à acumulação de capital. Durante o Q3, a Strategy executou uma manobra de financiamento sofisticada, levantando 5,1 mil milhões de dólares através da venda de ações ordinárias e notas conversíveis (STRK, STRF, STRD, STRC). Com uma capacidade de financiamento remanescente de 42,1 mil milhões de dólares, a empresa sinalizou as suas intenções de expansão agressiva — mas este apetite por diluição começa a disparar alarmes.

A Crise do mNAV: Quando as Participações se Tornam uma Passivo

O verdadeiro sinal de alerta surge ao examinar o mNAV da Strategy (relação entre capitalização de mercado e valor líquido dos ativos), que agora se encontra precariamente em 1,04 — o que significa que o preço das ações da empresa mal excede o valor das suas participações em Bitcoin.

Isto representa uma deterioração catastrófica em relação ao compromisso anterior da empresa. Em julho, a Strategy comprometeu-se a deixar de emitir ações ordinárias quando o mNAV caísse abaixo de 2,5x, exceto para pagamento de dívidas e dividendos preferenciais. Quinze dias depois, essa promessa foi completamente abandonada.

A reversão estratégica fala volumes. A posição revista da Strategy agora permite a emissão de ações ordinárias abaixo de 2,5x mNAV sempre que “a empresa considerar benéfico”, transformando o que era apresentado como uma proteção aos acionistas numa restrição condicional com cláusulas de escape. O objetivo declarado — pagamento de dívidas e dividendos — foi silenciosamente ampliado para incluir compras diretas de Bitcoin através de ofertas de ações em ATM.

O que torna isto particularmente preocupante é a trajetória das compras: a Strategy adquiriu 81.785 bitcoins no Q1, 69.140 no Q2 e apenas 42.706 no Q3. À medida que o preço do Bitcoin subia, a eficiência de capital deteriorou-se, forçando a empresa a desacelerar o ritmo de acumulação justo quando expandia agressivamente os seus mecanismos de financiamento.

O cálculo não oficial do mNAV pelo mercado — capitalização total dividida pelo total de participações em Bitcoin — mostra 1,04. O cálculo oficial da Strategy afirma 1,25, mas a diferença na metodologia apenas evidencia o quão contestadas se tornaram estas avaliações.

Contágio Global DAT: A Paridade de Valor de 100 Moedas Japonesas

A Strategy não está sozinha ao reconhecer esta vulnerabilidade. Há dias, a ETHZilla, a empresa de DAT da Ethereum, gastou $40 milhões a recomprar ações especificamente para puxar para baixo o seu mNAV em queda. Simultaneamente, a Metaplanet, a segunda maior acumuladora pública de Bitcoin do mundo, sediada no Japão (representando a paridade de valor de 100 moedas japonesas na adoção global de DAT), anunciou o seu próprio programa de recompra — notavelmente excluindo compras adicionais de Bitcoin.

Quando os pesos pesados do setor começam a fazer recompras defensivas de ações em vez de acumular ativos, isso sinaliza uma pressão crescente sobre um modelo de negócio baseado em avaliações de prémio perpétuo.

Nasdaq 100: Ainda Seguro, Mas Por Quanto Tempo?

Surgiu a especulação de que a Strategy poderá ser expulsa do índice Nasdaq 100 antes do final do ano. Embora seja matematicamente improvável (a remoção requer classificações de capitalização de mercado fora do top 125, desempenho inferior sustentado ou peso abaixo de 0,1% durante dois meses consecutivos), a mera contemplação de tais cenários reflete a deterioração da confiança dos investidores.

Atualmente, a Strategy mantém aproximadamente 0,37% de peso no Nasdaq 100, bem acima do limiar de expulsão. As decisões de reequilíbrio do índice baseiam-se nos dados de final de outubro, sugerindo que a empresa permanece nominalmente segura por agora. Mas “segura” começa a parecer cada vez mais temporário.

O Jogo Fundamental no Centro

Toda a tese de investimento da Strategy assenta no consenso do mercado, e não em princípios financeiros mecânicos. A capitalização de mercado da empresa só ultrapassa as suas participações em Bitcoin se os investidores aceitarem perpetuamente que pagar acima do valor dos ativos por um proxy puro de Bitcoin cria oportunidades de lucro constantes.

Este mecanismo funcionou durante períodos de entusiasmo e de entrada de capital novo. Empresas de DAT atraíram especuladores que acreditavam que poderiam aproveitar a apreciação contínua das ações enquanto mantinham exposição ao Bitcoin — uma fantasia de “ter o melhor dos dois mundos” que requer participantes novos perpetuamente.

Mas e se esse consenso se partir? E se os investidores perceberem simultaneamente que comprar ações a um prémio não oferece vantagem sobre comprar Bitcoin diretamente? O risco de queda pode ser substancialmente mais severo do que o potencial de subida.

O desafio é agravado por ventos contrários alternativos. Mesmo que o mecanismo de arbitragem DAT sobreviva, uma fraqueza sustentada do Bitcoin — possível devido à concorrência do setor de IA por capital — comprimirá as avaliações da Strategy muito mais rapidamente do que a maioria dos traders antecipa.

A Realidade por Trás dos Titulares

Os 2,8 mil milhões de dólares em lucros representam rendimento de investimento, não lucros operacionais. O dinheiro vem da valorização do Bitcoin, não da criação de valor pela empresa. A Strategy conseguiu acumular 641.808 bitcoins enquanto o seu preço subia continuamente — uma conquista valiosa, certamente, mas inteiramente dependente da continuação do momentum do preço dos ativos.

Os mercados financeiros nunca produziram vencedores perpétuos. O que funcionou ontem torna-se perigoso amanhã quando os participantes deixam de acreditar na premissa original. A próxima crise da Strategy provavelmente não chegará por falência ou escândalo — surgirá através da lenta e contínua constatação de que a fundação do modelo de negócio assenta em areia movediça, e não em solo firme.

Por agora, a empresa mantém-se lucrativa e as suas participações em Bitcoin são substanciais. Mas por baixo dos lucros trimestrais e da orientação otimista, existe uma questão que cada vez mais exige atenção: o que acontece quando os mecanismos de mercado deixam de validar o prémio?