Intercalação de spot e derivativos: Como os ETFs estão a reestruturar o mapa de capitais cripto

A mercado de criptomoedas vive um ponto de inflexão. Em janeiro de 2024, após as autoridades reguladoras dos EUA aprovarem produtos de negociação de Bitcoin à vista, este mercado outrora disperso começou a mostrar uma nova organização. Mas a mudança não é na blockchain em si, e sim na infraestrutura ao redor da circulação de ativos — os ETFs tornaram-se o motor dessa transformação estrutural.

Por que os ETFs mudaram as regras do jogo

O poder dos ETFs não está em alterar a forma como os tokens são validados ou transferidos, mas em oferecer uma via regulada. Investidores do setor financeiro tradicional finalmente podem acessar ativos criptográficos através de interfaces familiares de corretoras, ativando a liquidez e, o mais importante — a descoberta de preços entre criptomoedas e mercados tradicionais começou a se sincronizar.

Os ETFs de mercado à vista e de futuros operam com lógica completamente diferente. Os produtos à vista detêm diretamente o ativo subjacente (Bitcoin ou Ethereum), que, após entrar na custódia, é removido do mercado de negociação, restringindo a oferta efetiva em circulação. Os de futuros, por sua vez, obtêm exposição por meio de contratos futuros em bolsas como a CME, sem envolver transferência física de tokens, mas influenciando profundamente o mercado de derivativos, o spread, a demanda por hedge e o número de posições em aberto.

Novos canais de entrada e saída de capital

Quando a demanda por cotas de ETF aumenta, os participantes autorizados criam imediatamente novas cotas. Esse processo parece simples, mas na prática significa que uma grande quantidade de fundos é direcionada para comprar os ativos que sustentam essas cotas. Quando os investidores resgatam, uma operação inversa retira capital e posições do mercado.

O resultado mais direto desse mecanismo é que os dados de fluxo de fundos de ETF se tornam um “eletrocardiograma” do mercado. Antes, a demanda era dispersa por centenas de bolsas, difícil de acompanhar; agora, ela se concentra em poucas fontes de dados, podendo ser monitorada em tempo real. Entradas de capital impulsionam compras à vista e crescimento na custódia, enquanto saídas podem desencadear vendas do ativo subjacente ou redução de exposição.

Sinais quantitativos de participação institucional

Desde 2024, o interesse institucional deixou de ser especulação e passou a ser confirmado por dados. Uma pesquisa da Coinbase com investidores institucionais revelou que, entre as organizações que já investem em ativos criptográficos, 64% planejam aumentar sua alocação nos próximos três anos; entre as que ainda não entraram, 45% também têm planos de investir.

A atividade no mercado de derivativos reforça essa tendência. Dados periódicos da CME mostram que, no quarto trimestre de 2023, a média de grandes detentores de posições em aberto atingiu 118, com um pico de 137 em meados de novembro. No segundo trimestre de 2024, o número de posições em aberto atingiu recordes, com contratos futuros de criptomoedas chegando a 530 em meados de março.

O número de posições em aberto é crucial porque reflete diretamente o tamanho das posições de participantes institucionais e suas expectativas de mercado. Quanto maior, mais grandes players mantêm contratos não liquidados, indicando maior participação de mercado e potencial aumento de volatilidade.

Os três níveis da revolução na liquidez

A liquidez moderna não é apenas volume de negociações, mas a capacidade de realizar grandes operações sem causar movimentos bruscos de preço. A melhora na liquidez impulsionada pelos ETFs ocorre em três dimensões:

Primeiro, os formadores de mercado são atraídos para o ecossistema ETF. As cotas tornam-se novas ferramentas de cotação, hedge e arbitragem. Segundo, a arbitragem se torna extremamente eficiente — quando o preço das cotas diverge do valor implícito, os arbitradores entram rapidamente, reduzindo automaticamente a diferença de preço e minimizando discrepâncias entre mercados. Terceiro, a demanda se concentra de milhares de endereços dispersos para alguns produtos principais, mudando o ritmo e a previsibilidade do fornecimento de liquidez.

A “macro” da volatilidade

Os ETFs não eliminam a volatilidade. Bitcoin e Ethereum ainda podem oscilar fortemente devido a políticas, alavancagem e preferências de risco. O que muda são os fatores que impulsionam essa volatilidade.

Com ETFs, os ativos criptográficos tornam-se mais acessíveis para compor carteiras multiativos como ferramenta de gestão de risco. Isso aumenta sua sensibilidade às expectativas de juros, às condições de liquidez sistêmica e ao humor macroeconômico. Além disso, estratégias sistemáticas baseadas em volatilidade ou correlação para rebalanceamento também podem impactar o mercado de forma mais significativa. A volatilidade deixa de ser uma “volatilidade do mercado de criptomoedas” e passa a ser uma “volatilidade na alocação de ativos”.

Descoberta de preços: de dispersa a unificada

No passado, a descoberta de preços no mercado de criptomoedas era altamente dispersa — as variações de preço em uma bolsa levavam tempo para se propagar para derivativos, mercados offshore e outras regiões. Os ETFs, ao introduzirem uma ferramenta de alta liquidez, regulada e que deve manter uma forte ligação com o ativo subjacente, reduziram drasticamente esse tempo.

Isso também gerou um efeito colateral: uma explosão no número de observadores. Quando o Bitcoin pode ser comprado via conta de corretora, ao lado de ações da Apple na mesma plataforma de cotações, sua visibilidade e velocidade de reação do mercado mudam radicalmente. Eventos macroeconômicos passam a ser refletidos mais rapidamente nos preços de ativos criptográficos.

Considerações especiais sobre o ETF de Ethereum

Como uma rede de prova de participação, o Ethereum deveria gerar rendimentos por meio de staking. Mas o ETF de Ethereum à vista enfrenta um dilema de design — oferece exposição ao preço, mas não inclui os rendimentos de staking. BlackRock e outros emissores principais afirmaram que, por ora, não planejam incluir staking, o que significa que os detentores não podem obter os rendimentos adicionais que os stakers na cadeia recebem.

Essa escolha de design impacta a alocação de portfólio dos investidores. Contudo, o mercado está evoluindo — até 2025, novos modelos começam a surgir. O ETH+Staking ETF da REX-Osprey, por exemplo, combina exposição à vista com recompensas de staking, marcando uma evolução na oferta de produtos conforme a demanda do mercado.

Expansão em cadeia no mercado de derivativos

A chegada dos ETFs força os formadores de mercado a desenvolver ferramentas de hedge. Futuros e opções rapidamente se tornam essenciais para cotar cotas de ETF e gerenciar riscos de inventário. Reguladores também acompanham — em setembro de 2024, a SEC aprovou a listagem de opções de ETFs de Bitcoin à vista, oferecendo às instituições e traders ferramentas mais sofisticadas de hedge e alavancagem.

O mercado de opções realmente aumenta a liquidez, mas também traz riscos adicionais de alavancagem, cujo impacto final depende das ações dos participantes.

Novos riscos emergentes

Os ETFs trazem benefícios, mas também novos riscos. A concentração de custódia é um exemplo — uma grande quantidade de Bitcoin ou Ethereum pode acabar concentrada em poucos provedores regulados, o que, embora não comprometa diretamente a segurança, gera riscos operacionais e problemas na estrutura de mercado.

O risco de reversão de fluxo de capital também deve ser considerado. Os ETFs facilitam a entrada e saída de capital, e em momentos de pressão de mercado, grandes resgates podem desencadear múltiplos produtos ao mesmo tempo, criando uma cascata de vendas. Além disso, as taxas de administração dos ETFs tornam-se um novo fator competitivo. Os investidores passarão a comparar custos como fazem com fundos de ações, impulsionando os emissores a competir e influenciando quais formadores de mercado e participantes autorizados acabarão dominando o fluxo de fundos.

Novos indicadores para traders acompanharem

Os operadores agora precisam acompanhar um novo conjunto de indicadores: o fluxo líquido de ETFs, que reflete a pressão dos investidores; os dados de posições em custódia, que representam a acumulação de liquidez; o número de grandes posições em aberto na CME, que mostra a participação de nível institucional e costuma indicar ajustes na profundidade do mercado; e a atividade de opções relacionadas a ETFs, que revela o nível de hedge e alavancagem.

Conclusão

Os ETFs, ao mudarem a embalagem, venda e hedge de ativos, estão promovendo uma profunda transformação na estrutura do mercado de criptomoedas. A aprovação regulatória de janeiro de 2024 é apenas o começo; a verdadeira mudança está na reescrita dos fluxos de capital — de dispersa para concentrada, de oculta para transparente, de marginal para mainstream. O surgimento de novos indicadores como posições em aberto, fluxo de fundos e escala de custódia é a projeção mais direta dessa transformação.