De BTC Proxy a Junk Bond Play: Como a História de Investimento da Strategy Desmoronou

A Montanha-Russa Narrativa

Nos últimos dois anos, a Strategy (antiga MicroStrategy) tem sido a maior transformista do mercado de ações adjacente às criptomoedas. O fundador Michael Saylor contou história após história para manter os investidores interessados—desde posicionar a MSTR como um proxy de bitcoin listado no Nasdaq, até apresentá-la como um “buraco negro financeiro” que poderia canibalizar trilhões em capital de renda fixa. Mas cada narrativa tinha uma data de validade.

O que começou como uma história simples—MSTR como uma jogada alavancada de BTC para quem busca exposição em contas de aposentadoria—evoluiu para uma saga de engenharia financeira cada vez mais exótica. No final de 2024, a empresa vendia ações preferenciais com dívida de cupom zero e produtos de dividendos quasi-pegados. Em 2025, Saylor comparava a STRC (uma de suas criações) a contas de poupança de alto rendimento e anuidades. Hoje? O mNAV está em uma deflação de 0,8x, abaixo do pico de 3,4x em novembro de 2024.

Quando o Múltiplo Evaporou

No início de 2024, antes de existirem ETFs de Bitcoin à vista, a MSTR comandava um prêmio de 1,3x sobre suas participações em BTC—razoável dado a escassez de exposição listada a BTC. Em novembro, esse múltiplo tinha inflado para 3,4x. Os investidores contavam histórias: o gênio de Saylor, diluição aditiva, fluxos passivos de índice no Nasdaq 100, uma eventual vaga no S&P 500.

Então Jim Chanos apareceu com uma narrativa diferente. O lendário vendedor a descoberto, que tinha apostado numa hedge—shortando a MSTR enquanto comprava BTC diretamente—provou ser perspicaz. Enquanto Saylor maximizava suas ofertas (ATM) no mercado, vendendo bilhões em ações da MSTR para financiar mais compras de Bitcoin, as matemáticas não se sustentaram. Em novembro de 2025, o valor de mercado da MSTR caiu abaixo do valor de suas participações em Bitcoin. Chanos cobriu seu short perto de 1,23x mNAV e foi provado certo.

A Mudança para Ações Preferenciais

Quando a acumulação de BTC financiada por dívida perdeu seu brilho, Saylor mudou para ações preferenciais. STRK, STRF, STRD, STRC e STRE seguiram-se em rápida sucessão—cada uma uma nova embalagem narrativa. O conselho tinha discrição sobre os dividendos. Os principais nunca foram pagos. Em meados de 2025, esses instrumentos estavam sendo comercializados como concorrentes de produtos bancários e fundos de pensão.

A métrica mNAV meses-para-cobrir (MmC), proposta como uma ferramenta de avaliação substituta, desapareceu rapidamente. Ninguém se importou. A história tinha ficado cansada.

O Jogo Final

A capitalização de mercado da Strategy agora é menor do que suas participações em Bitcoin—um múltiplo de 0,8x contra o pico de 3,4x. O valor empresarial do mNAV está em 1,1x. Os imitadores surgidos em 2025 desapareceram na maior parte. A bolha de 23x mNAV de Nakamoto estourou.

O que isso nos ensina? Narrativas são poderosas até deixarem de ser. A MSTR foi um proxy do Nasdaq, depois uma máquina de diluição aditiva, depois um proxy de títulos de alto rendimento, depois uma inovação fintech. Cada história parecia infalível até o mercado precificá-la fora. Jim Chanos apostou contra a própria narrativa—não contra a tese do Bitcoin, mas contra a premissa da engenharia financeira. Ele estava certo. O múltiplo de 0,8x de hoje sugere que a turma finalmente concorda: não há mágica na máquina, apenas o valor subjacente do Bitcoin que a MSTR realmente possui.

A jornada de dois anos revelou como histórias de investimento podem ser recicladas, reembaladas e revendidas infinitamente. A estratégia ainda mantém Bitcoin. Essa parte nunca mudou. Todo o resto era apenas camadas narrativas.